我国的上市公司只有10年的历史，至今为止，全国也只有1000余家的上市公司。但是，上市公司在我国国民经济中占有越来越重要的地位，上市公司的经济活动对我国国民经济产生越来越重要的影响。近年来，上市公司的重组活动日趋频繁，成为我国经济生活中的一个重要现象，也为经济界所广泛关注。据不完全统计，1998年我国上市公司的重组事件为705起，1999年上升到1110起，2000年上半年，属于证监会发布的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》范围内的重大重组事件就达到148起。同发达市场的上市公司相比，我国上市公司的股权结构、治理结构及所处的经济环境和法律环境都具有一定的独特性，我们分析这些独特性并剖析我国上市公司重组存在的问题，是十分有意义的。

　　一、我国上市公司重组的历史与特点

　　我国上市公司重组发轫于1993年，但在1997年以前，重组活动是零星的。1993年，深宝安通过二级市场收购延中的股票，其延中股票持有量从4.56%上升到18%，一举成为延中的第一大股东。宝安后来虽未成功实现全面收购，但却开了我国上市公司收购的先河。1994年，恒通收购棱光又开创了另一种颇具中国特色的重组方式——上市公司的国有股协议转让和以自我交易为主的资产重组。恒通当时从棱光的母公司——上海棱光实业公司所持有的55.26%的国有股中受让了35.5%，并且得到了全面收购的豁免。尽管宝安收购延中和恒通收购棱光当时令人侧目，但由于客观环境的不成熟，步它们后尘的并不多。在1994年以后的几年里，由于宏观经济形势的恶化，我国一部分上市公司在1995年和1996年陷入财务困境，出现一批亏损企业，并产生了特殊处理(ST)版块。亏损公司和ST版块的出现，

　　意味着一些上市公司将会失去配股资格，甚至有“摘牌”的危险。由于上市指标和配股资格对地方经济的重要性，地方政府要想方设法“保壳保配”，由此引发了地方政府主导的、以“保壳保配”为直接目标的上市公司重组浪潮。1996年，上海市政府在全国率先提出对陷入财务困境的上市公司进行重组以实现“保壳保配”，并筛选出一批壳公司名单，如众城实业、联合实业等。上海市政府主导的上市公司重组被各地纷纷效仿，因而从1997年开始，我国上市公司重组迅速升温，重组活动的数量和金额持续上升。1999年以来，由于结构调整的加剧和企业两极分化的加快，除了地方政府主导的重组以外，由市场力量推动的重组也处于方兴未艾之中。

　　纵观我国上市公司的重组，可以发现它有着同一般市场经济国家所不同的特点。我国上市公司的起源、上市公司同政府的关系、企业的融资偏好以及上市公司重组的动因都有着相当的特殊性，这些因素无不在上市公司重组中打下深深的烙印。

　　1、我国上市公司重组有很大一部分是围绕“保壳保配，借壳买壳”来进行的。“保壳保配，借壳买壳”的实质就是利用上市公司这个壳来从证券市场获取低成本、低责任的资金。我国企业的融资方式至今为止仍然是以银行贷款为主，企业负债率较高，再加上我国股票市场仍然处于发展的初期，总体上仍然处于供不应求的状况，股票市场对上市公司的约束和压力还很弱，所以相对于债务融资而言，股票融资的成本很低，几乎不要负什么责任，企业强烈倾向于股票融资。但同时，由于各方面的原因，我国企业到股票市场融资受到了比一般市场经济国家强得多的限制，而且老牌的国有企业更容易得到上市的机会，一些后起之秀，特别是一些新创业的高科技企业和民营企业，直接进入股市融资要难得多。在这种情况下，“壳”资源具有较高的价值，通过重组来对“壳”资源进行重新配置，利用重组的机会来抢夺“壳”资源、维护“壳”资源和继续充分利用“壳”资源，不但符合地方政府的利益，也符合许多非上市企业的愿望。一些上市公司陷入财务困境，有些甚至接近破产的边沿，更为重组创造了机会。

　　2、国有股、法人股的协议转让是我国上市公司重组的主要形式，通过二级市场进行收购的微乎其微。这是由我国上市公司的股权结构决定的。在我国的上市公司中，不能流通的国有股和法人股占了62%左右，所以国有股、法人股的协议转让自然就成为一种最为快捷、交易成本较低的重组方式，而且这种形式也便于政府在重组中发挥主导作用。协议转让最初在恒通——棱光重组案中得到采用，1999年实施的《证券法》又使其合法化，使得协议转让更受青睐。协议转让的操作成本很低，有利于推动我国上市公司重组，但与二级市场收购相比，它也容易使小股东的利益受到损害。

　　3、股权变更伴随着大量的资产置换。所谓资产置换，就是地方政府及新的控股股东将自己原有的优质资产来直接或间接地换取上市公司积淀下来的劣质资产。显然，资产置换一般都是非等价交易，这种非等价交易一般都是由政府推动的。政府要么以行政手段强行将其他国有企业的优质资产注入上市公司，因为反正是国有资产，本来就不是什么真正的“交易”，“等价”不“等价”无所谓；要么对不愿意承受这种“非等价交易”的企业(特别是民营企业)进行其他方面的补偿，如税收优惠、土地价格上的优惠、业务的特许，等等。也有一些企业(包括民营企业)甘愿接受这种“非等价交易”，但它们绝不是“学雷锋”，它们是要利用这个“壳”从证券市场上“狠狠地”获得一笔资金，这样的行为更危险。事实上，资产置换在两年前被广泛推崇，而所带来很多后遗症现在已经逐渐暴露出来了。

　　4、地方政府或政府部门在重组中起着重要的作用。地方政府或政府部门的作用体现在三个方面。一是直接决定转让国有股或国有性质的法人股；二是牵线搭桥，帮助上市公司寻找重组伙伴；三是给重组当事人“政策”，如前面提到的对“非等价交易”进行补偿，等等。在客观上，政府介入对我国上市公司的重组起到了双重作用，它既促成了不少的重组，同时也干扰了证券市场上的正常规则甚至直接卷入了交易纠纷之中，如有些地方政府甚至对受让企业承诺返还增值税以使上市公司的净资产收益率达到配股资格，这实际上不利于证券市场的健康发展，也为日后上市公司同政府之间的矛盾埋下了导火线。

　　5、重组中伴随着大量的自我交易。自我交易在我国也被称为关联交易，即公司同自己的控股人、参股人、子公司或它们的下属企业进行交易，这种交易相当于自己在同自己做交易，极易出现非等价交易和资产、利益转移的现象。自我交易首先是被用来实现资产置换，很显然，非等价交易的资产置换通过自我交易来进行是最好不过的了。其次，自我交易被用于向上市公司输送利润以实现“保配”。控股公司及其下属企业以高价从上市公司购买存货、劣质资产或承租资产，都可以达到利润输送的目的。当然，自我交易也不完全是被用来向上市公司注入优质资产和输送利润，也可以用来从上市公司转移优质资产和转移利润，而且这种情况在现实中已经出现，十分值得我们的注意。

　　6、我国上市公司重组中的股权转让基本上都是以现金方式完成的。股权交易一般有现金购买和换股这两种方式，在市场经济较发达的国家和地区，换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。由于我国的股权转让是以现金来进行的，这就会使重组受到较大限制，因为我国企业的现金非常缺乏，信贷市场和债券市场也不发达。事实上，我国很多重组意向都因为资金限制而不能实现，已出现的重组从金额上来看也非常小。现金不足还有可能会导致交易中的纠纷甚至欺诈，受让人可以以延期付款或分期付款的方式先取得股权和控制权，然后通过股权抵押贷款或通过配股获得现金来支付收购款，甚至直接从上市公司挪用资金来支付收购资金，这些都极易引起重组中的纠纷。

　　以上特点实际上表明，我国上市公司重组仍然处于不成熟的阶段，仍然受到政府力量的强大影响，仍然受到法制不健全的困扰。但是从1999年以来，我国上市公司重组也出现了一些新的现象，这预示我国上市公司重组中市场力量越来越强，开始尝试一些新的形式、触及一些深层问题和向纵深发展。

　　第一，国有股回购和国有股配售成为减持国有股、改善股权结构的重要尝试。自从1999年初云天化宣布国有股回购后，1999年秋又有申能、沪昌特钢效仿，今年长春高新等上市公司也加入了国有股回购的行列。国有股配售计划在1999年秋也曾被正式推出。尽管回购由于自身的弱点，在国有股减持中所起的作用有限，但毕竟在我国开创了一个新的形式。国有股配售的推行也并不像预想的那样顺利，但这并不是配售本身的过错，而是与操作中的一些具体事项的欠妥(如配售定价等)有关。我国上市公司国有股比例太高，国有股一股独大的局面不利于建立规范有效的治理结构和转换经营机制，也不利于重组本身的规范进行，包括回购和配售在内的多种形式的国有股减持都是值得尝试的。

　　第二，出现了委托书之争。今年出现的通百惠——胜利股份事件开了我国委托书之争的先河。委托书之争在美国等发达国家曾经风行一时，后来由于法律的严厉规范而逐渐衰落，但在我国，委托书之争是有着积极意义的，它有利于小股东发挥一定的作用，有利于以小股东的力量来制约大股东的行为。当然，对我们来说更重要的是应该制订这方面的法律，因为委托书也有可能被大股东尤其是控股股东不当利用。

　　第三，买壳借壳有减少的趋势。1999年以来，特别是今年以来，买壳借壳型重组明显减少。买壳借壳的减少有多方面的原因，第一是因为比较干净的、重组后能起死回生的壳资源经过1997和1998两年的重组浪潮之后已经基本被用完了；第二是不少买壳借壳型重组的失败和严重的后遗症让人望而生畏，一些不干净的、救不活的壳被卖了很多次但已经乏人问津了；第三是一些优势企业特别是一些经营较好的民营企业正在等待创业板等新的资本通道，壳资源的价值相对下降。无论如何，买壳借壳现象的减少是一个好的信号，说明我国证券市场在向健康的方向发展。

　　二、我国上市公司重组的成绩

　　我国上市公司重组的历史不长，也还存在不少问题，但对其成绩应该有一个客观的评价。总的来说，我国上市公司的重组是结构调整加快、企业出现两极分化和证券市场约束机制开始强化的产物，是我国上市公司和证券市场由初级阶段向前健康发展的必然结果，对我国的产业结构调整、企业改革的深化和投资者利益的保护起着积极的作用。

　　1、我国上市公司重组促进了产业结构的调整。几年来，我国上市公司发生了数以千计的重组事件，数百个上市公司卷入其中，这些重组的一个普遍现象就是上市公司的业务方向出现重大变化，传统的、技术含量低的业务被摈弃，高新技术业务被引入。早在1994年恒通收购棱光的重组事件中，就出现了结构调整的成分，当时棱光的主营业务——石英玻璃开始衰落，而恒通将其控制的电能仪表业务注入了棱光。1998年以来的重组结构调整的作用更加突出，而且这种结构调整更具时代特色，计算机、软件等业务纷纷进入上市公司，如北大青鸟入主天桥百货，托普入主川长征，创智入主五一文，科利华入主阿城钢铁，等等，都是这方面的例子。尽管这些重组还存在一些问题，但主流还是好的。由于我国股票市场在发展的早期阶段带有较强的计划经济色彩，上市机会对企业来

　　说不是平等的，一些技术落后的企业反而比高技术企业更能得到上市机会，现在通过重组来实现结构调整，来促进高新技术同资本市场的结合，对我国的经济发展将会是一件十分有意义的事情。

　　2、重组促进了上市公司股权结构和治理结构的调整。我国上市公司在股权结构方面的一个重要特征就是国有股一股独大，国有股或国有性质的法人股一般都在50—60%以上，有的甚至更高，而且第二大股东的持股比例远远小于国有股。由于重组的主要形式是国有股、国有性质的法人股转让，这样就减少了国有股或国有法人股的持股比例，引入了其他法人股。在1994年的恒通——棱光重组案中，实际上就是国有股转让给法人，恒通从上海棱光实业公司受让了35.5%的国有股。1998年以来的重组中，不少民营企业受让国有股或国有法人股，甚至成为上市公司的控股股东从而入主上市公司，使上市公司的股权结构发生了重大变化。股权结构的重大变化势必带来治理结构的重大变化。在恒通——棱光案中，恒通对棱光的董事会就进行了大规模的改组，将原来自于国有企业“干部”的董事成员进行了调整。近几年的重组对公司治理的调整幅度更大，有的甚至以委托书等新的方式来争夺公司的控制权。通过重组来改变股权结构和治理结构，对我国上市公司的影响将是深远的，对于实现党的十五届四中全会提出的国有资本“有进有退”、对于增加上市公司的制衡机制、对于促进政企分开和真正实现经营机制的根本转换，都具有积极的意义。从这个角度来说，制订适宜政策以推动上市公司的重组，应该成为我国证券市场发展的一项重要战略。当然，重组带来的股权结构和治理结构的变化并不是上市公司起死回生的充分条件，如恒通就并没有救活棱光，而且也可能造成一些新的问题，如民营控股公司从上市公司转移资产等，但无论如何，股权结构和治理结构的变化是我国上市公司真正转换机制的必由之路。

　　3、重组挽救了一批上市公司，改善了这些公司的资产质量，使股东权益有了保障。由于我国上市公司重组大多数是围绕资产质量差、财务困难的企业来进行的，特别是ST版块的公司重组活动更是频繁，经过股权转让、资产置换等一系列行为，大部分的企业都改善了资产质量和提高了经营业绩，有一部分企业通过重组的确获得了新生。我国上市公司由于国有股比例太高、受到政府的干预较多，小股东对企业的约束和控制很弱，所以这些小股东的权益更容易受到侵害，尽管不少重组都是政府以各种手段直接或间接地给上市公司“输血”，但毕竟提高了股东权益。事实上，大部分重组不但能使报表上股东权益增加，还能在二级市场带动股票价格。当然，应该指出的是，有些重组暂时使股东权益有所改善，但新入主上市公司的控股股东可能会以此从股市欺骗性地获取更多资金并转移资金，使上市公司股东权益受到更大的损害。对于这类损害小股东权益的行为，应该有相应的法律来解决。三、我国上市公司重组中存在的问题

　　我国上市公司重组尽管主流是好的，但还存在着不容忽视的问题，有些问题甚至非常严重，如不认真对待，将会影响到我国证券市场的健康发展。

　　1、非等价交易严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组。非等价交易不但存在于股权转让和资产置换中，也存在于股权转让完成后的一系列业务重组中。优势企业以现金和优质资产来换取陷入困境的上市公司的股权，优势企业以优质资产来置换上市公司的劣质资产，优势企业将自己赢利性业务无偿注入上市公司，都是属于非等价交易。非等价交易有的是政府推动的，或者政府承诺以其他方式对非等价部分作出补偿，也有一些是优势企业自愿的，其中有一些优势企业通过这种“先予后取”的方法来搞欺诈性的重组，即先取得上市公司控制权，然后通过配股或获得贷款，最后将资金转移或挪用。当然，并不是所有的自愿接受非等价交易的优势企业都抱有欺诈的目的，有一些优势企业包括民营企业积极以其资产和利润注入上市公司，其直接目的就是要获得进入资本市场的通道，这本身也是无可厚非的，但以非等价交易为欺诈性融资和转移资金开路，则是要令我们十分注意的。

　　2、协议转让使小股东利益得不到保证。由于我国上市公司独特的股权结构，协议转让是一种简便、快捷和低成本的重组方式，应当被肯定。但协议转让同要约收购的重大区别是，协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会，在大股东确定的价格下，即使价格太低，小股东也只有接受权益受侵害的事实，即使价格太高，小股东也没有以同样价格出售的机会。当然，在发达的市场经济中，也有所谓的协商购买(nigotiated　purchase)，类似于我国的协议转让，但协商购买的价格形成不但要经过严格的程序，也要接受市场的考验。而我国的协议转让基本上是由交易双方(出售方通常是按政府意志行事的国有独资公司)确定价格，价格形成方式往往脱离市场机制，协议价格本身同市场价格差距更大，使小股东的利益难以得到保证。

　　3、对劣质资产的重组往往使债权失去应有的保障。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司重组的一个重要内容。在劣质资产的剥离中，大量的债务也被剥离了出去，这些被剥离出去的债务并没有足够的净资产和具有赢利能力的业务作保障，很多债务实际上随着劣质资产以自我交易等手段被塞给了控股母公司。我们可以看到，在一些重组案例中，上市公司常常将净值为负的(负债大于资产)所谓“不适资产”以一定价格或者零价格转让给控股母公司，而控股母公司基本上像一个劣质资产大仓库，根本没有偿债能力。我国关于债权保障的法律很不完善，也缺乏关于如何在重组中保护债权的程序，上市公司重组对债权的侵害将会带来十分严重的银行坏帐问题，上市公司的控制人更可以以此来废逃银行债务。

　　4、自我交易和利益转移使小股东利益和债权人利益都得不到保障。自我交易很容易造成非等价交易，上市公司同控股母公司或其下属企业之间的资产购买、股份转让、资产租赁、资金借贷或借贷担保，等等，往往都是以不透明的方式、不合理的价格费用来进行的，许多自我交易行为根本不进行应有的公布和提交股东会讨论，甚至有的自我交易根本不做帐，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移。很显然，这种转移不但使小股东得不到其应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。小股东利益和债权人利益得不到保证，就会使广大投资者丧失对证券市场的信心，会严重地伤害我国证券市场的发展，就会破坏我国本已非常脆弱的信用机制，会将证券市场推到信用机制的对立面。

　　5、“报表重组”仍然很严重。所谓“报表重组”，是指上市公司的资产、业务并没有实质性变化，只是通过自我交易等手段使财务报表上的赢利增加。报表重组的方法多种多样，如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润，等等。当然，控股母公司同上市公司之间发生的这些交易，控股母公司并不会真的给钱，只不过以“应收款”的名义记入上市公司是帐目而已。报表重组并不能使上市公司真正脱困和扭亏，只不过暂时地提高了上市公司的业绩从而实现了保配等目的，所以有不少上市公司在实现配股后马上就由赢利变为亏损。

　　6、控股股东通过重组大搞内部交易从而从二级市场牟利。重组往往会引起二级市场的强烈反应，引起当事企业股价的剧烈变化，即使证券市场非常发达、法制非常健全的国家也是这样。所以，对重组消息进行严密控制，严禁重组当事人凭借其掌握的消息来搞内部交易，是十分重要的。我国在这方面的法律并不完善，所以一些上市公司重组的操纵者并不是要真正整顿企业的业务和改善赢利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。这种重组不但对当事的上市公司本身是一种伤害，对整个证券市场也是一种伤害。(国务院发展研究中心张文魁 )

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