中小企业板一股独大惹争议

　　私人资本“一股独大”在经营方面带来的正面效应可能会被其潜在的道德风险抵消。

　　本刊实习记者 朱晓瑾/文

　　6月25日，随着首批公司在深交所集中上市，中小企业板正式登陆中国资本市场。与主板相比，中小企业板既有鲜明的特点又一脉相承，这个新生的板块从一开始就遗传了一股 独大，只不过不是国有股的一股独大，而多是民营资本的一股独大。

　　随着中小企业板的批量上市，民营资本的一股独大可能给监管带来更多的挑战。

　　发行之困

　　抢得首批中小企业板发行的头彩，对于主承销商来说是一件风光的事。然而，永新股份的主承销商东方证券却颇有些难言之隐。

　　6月16日，永新股份宣布登陆中小企业板。与此同时，该公司公告，6月20日前将完成向老股东每10股派5元的行动，共分派红利3500万元。消息一出，舆论哗然。“上市前分家底”这顶帽子，让主承销商都觉得很沉。

　　东方证券永新项目负责人车达飞对《证券市场周刊》坦言了这种公众和媒体的压力。对于媒体的质疑，主承销商觉得颇为委屈，因为在他们看来，公司在上半年进行年度利润分配是非常正常的事情，特别是永新作为外商投资企业，更是注重每年的投资回报。永新股份自1994年开始盈利至今，每年都保持一定比例的现金分红，2001年度每10股分配现金红利2.50元，2002年每10股分配现金红利1.50元，2003年度每10股分配现金红利5.00元。其实在某种程度上来说，公司一贯进行现金分红，也应该是投资者选择企业的非常重要的考虑因素。至于派现比例，车达飞认为，2003年永新股份每股收益0.61元，每股派现0.50元，派现比例为82％，并不是一个不正常的派现比例，永新股份2001年每股收益0.30元，每股派现0.25元，派现比例为83％，公司分红派现主要是公司考虑下一年度的投资计划等因素。

　　虽然主承销商的解释不无道理，但并不能就此打消投资者的疑虑，而且，这种疑虑是针对整个中小企业板的。此前，首家中小企业板上市公司新和成以每10股派发红利6元，一次性派发的现金红利超过5000万元，成为中小企业板一大新闻。与此类比的还有沪市新股——日资控股的宁波东睦，该公司在挂牌后也决定向老股东每10股派发现金8.5元，5950万元现金将流进老股东腰包。创业者通过派现实现创业利润本无可厚非，但过高比例的奖赏，却构成对未来流通股股东利益的威胁。特别是当这种高额套现成为潮流的时候，其制度成因就值得探讨了。

　　其实对私人资本“一股独大”的可能风险的担忧不仅限于流通股股东，与发行公司休戚相关的保荐人也有某方面的担忧。

　　盾安环境主承销商国元证券项目负责人傅贤江对《证券市场周刊》表示，和国有股份占控股地位的企业相比，民营企业，特别是实际控制人为某一自然人的企业，公司治理结构可能会相对弱一些，确实存在更大的道德风险。

　　但是作为主承销商，让他们担忧的倒不是大股东风险，而是公司的投资决策风险。他说，在个人控股情况下，老板在企业内一般很权威，底下人相对较弱，一旦形成一言堂局面，决策上可能存在很大风险。他表示，他们为公司做发行上市辅导时，也曾私下与公司高层讨论，怎样平衡董事长和总经理之间的挑战。虽然公司方面表示他们的员工很坚持原则，不会出现这种情况，但恐怕保荐人也只有以观后效了。

　　专家之争

　　细数主板市场上市公司，对中小股东的侵权事件着实不少，人们往往将其根源归结为“一股独大”。现在中小企业板的推出，一准的私人资本控股，再加上主板市场上逐渐增多的家族、家庭控股，人们的此类担忧更为加重了。现在的私人控股、家族控股，少了一个直接的行政约束，多了一个绝对权威和一致行动，便利了做出损害公众投资者利益的经营决策。

　　中国人民大学会计系教授王化成长期从事公司治理结构研究，他认为，从国外的研究成果来看，上市公司大股东一般有两大作用——“攫取之手”和“援助之手”。大股东往往伸给上市公司“攫取之手”，或者是先假以“援助之手”，但之后仍会伸出“攫取之手”。他认为，私人资本控股使得企业经营有明显的个人色彩，并且缺乏有效的约束，所以在决策中更容易导致对其他股东利益的伤害。北京邦和财富研究所所长韩志国和中国社会科学院博士后窦晴身也表达了类似的观点。单就这两种形式的“一股独大”而言，研究者们更倾向于支持国有股的控股权，这就难怪普通投资者对中小企业板拟上市公司存在这么多担忧。

　　但是，对此问题也有不同的声音，北京中富创业投资顾问公司总经理马强就持有不同看法。他认为，民营控股并不必然伴随更大的道德风险。他说，在国有资本控股情况下，如果控制性股东不想让上市公司把所有的钱分给股东，就只有拿走，所以转移上市公司利润这类黑幕在国有股“一股独大”的公司中大量存在，这是由国有企业的体制决定的。但是，民营企业情况不同，由于企业是自己的，而把上市公司的钱放在自己钱包里是要承担法律风险的，所以如果不想把所有的钱分给股东，可以采用不分也不拿的形式，把它放在公积金里，或者用来再投资，增强企业盈利能力，所以转移利润的情况就会比较少。

　　事实上，不论何种性质的股份，要想从上市公司得到实实在在的回报，根本上有赖于上市公司的业绩增长，以及能否为广大股东带来更多的回报。

　　马强非常看好中小企业的股东回报。他说，相较于国有企业，民营背景公司在经营机制等各方面更为灵活，因而更有竞争力。国有企业改制上市几年之后，往往就会出现业绩的大幅下滑，而民营企业的增长潜力却不断地显现出来。2003年中国GDP达9.6万亿元，其中民营企业、外资企业的贡献占到了60％以上。马强认为，以私人资本为控制性股东的企业直接为个人利益服务，因而更加关注资本增值和降低损耗决定的。

　　但是，王化成依然认为，私人资本“一股独大”的这种正面效应可能会被潜在的道德风险抵消。他认同私人资本的逐利性可能带来私营背景企业利润的更快增长，但是他同时表示，任何一个控制性股东实际上都希望公司发展好，但是一旦公司发展好，又可能反过来助长道德风险。因为在企业业绩的增长满足了各种条件之后，业绩的继续增长就不再是控制性股东的最佳选择，公司的利益就可能被控制性股东加以转移。而私营资本更加关注个人利益，所以业绩增长的好处更倾向于被转移。

　　不过，本质上，王化成的观点考虑的仍然是道德风险问题，对股权结构中的私人资本“一股独大”可能在公司经营方面带来的正面效应，实际上得到了上述两位人士的认同。

　　一股独大不是公司治理低效根源

　　“一股独大”问题之所以引起如此大的关注，实际上反映的是人们对公司治理结构的担忧。那么，“股权结构”的分散与集中是否必然对应于“公司治理结构”的优劣呢？

　　窦晴身认为，一股独大并非我国独有，从全球实践看，无论股权高度分散的英美模式还是股权高度集中的德日模式(东南亚家族式为特征的公司治理模式，实质上也是股权高度集中的模式)，在公司高增长时期都存在一股独大问题。1988年的一项统计表明，美国有相当多的上市公司最大股东持股比例超过51%；1990年，德国最大的170家上市公司中85%的公司第一大股东持股比例在25%以上，到1999年，最大的102家上市公司中，46家公司中第一大股东持股比例超过50%。

　　并且，窦晴身认为，一股独大也不是公司治理低效的根源。他介绍说，在经济发展的不同时期，人们往往对一股独大给出不同的评价。20世纪80年代初，美国公司在汽车、家电、计算机、钢铁等市场上与德日公司竞争遭到惨败，人们将其归结为德日股权集中的公司治理模式的高效；80年代中后期至90年代，美国经济开始复苏，并实现了史无前例的持续增长，而几乎与此同时，德日经济不约而同地趋缓。这时候的舆论又认为英美模式比德日模式更优越。但实际上，在上述统计中涉及的第一大股东持股比例较高的公司都保持了较高的增长，并拥有高效的治理结构。从个案来看，微软公司最具有代表性。微软上市时，比尔.盖茨一人持股比例超过47%，到目前为止仍高达24%，而微软公司不仅保持强劲的增长力，其治理结构的效率也为全球典范。因此，窦晴身认为股权结构多元化不是公司治理的有效手段或必要前提。

　　此外，他认为，股权结构是公司治理结构的一个重要因素，但不是其决定因素，公司的资本结构才是公司治理结构的核心决定要素。股权的适度分散并不一定带来公司治理结构的优异，关键在于信息披露、管理部门的监管，甚至也涉及债权人等问题。

　　另外，王化成和韩志国也主张，股权结构与公司治理结构并没有必然的对应关系和搭配组合。但是，韩志国同时强调了国内的制度问题导致了股权结构中的“一股独大”对公司治理结构的消极影响。

　　韩志国认为，在国有企业中，一股独大只是股权结构的表象反映，其实质是一股独霸，是控制性股东对公司董事会、监事会和经营管理层的全面控制。这种扭曲的股权结构导致扭曲的决策机制，从而使股份公司的优势不能发挥，造成了中国的股份制经济空有皮毛，没有把握股份公司的核心要义——权利义务的对称统一。他认为，现在私人资本一股独大对公众投资者的利益侵害，说到底也不仅仅是股权结构问题，而是一个制度问题，在发行上市、分红派现、配股再融资等各个环节，控制性股东对中小股东的利益侵害实际上源于制度缺陷。