兴业证券：大族激光投资价值分析报告

　　兴业证券研究员 王金沿

　　投资要点：

　　公司所处行业正处于成长初期，大量产品形成对传统设备的替代，市场空间较大，但市场拓展难度较大，未来发展具有较大的不确定性。

　　同一类产品在不同行业有不同的应用，规模经济效应不是特别明显，是否能持续寻找到单一具有明显规模经济效应的主导产品方向对公司未来发展非常关键。公司目前的主导产品方向是激光信息标记机

　　公司目前的生产模式主要为“系统集成”模式，以软件为基础将零部件整合为机器设备，这种生产模式还有扩张的空间，随着竞争对手逐渐增强，这一模式毛利率将逐渐降低。公司产品保持低成本和技术含量的关键还在于关键零部件的自己开发生产。公司目前还没有表现出足够的生产能力。

　　公司所具有的核心竞争力在国内市场已经创造了在激光信息标记机领域的龙头地位，未来是否能在国际市场确立龙头地位还有待观察；能否将这一领域扩张到附加值更高的其他激光加工设备领域也有待时间检验。

　　总体而言，公司成长性应该不错，但是成长速度和盈利能力的具体数值估计难以把握。

　　我们认为公司上市以后股价在60 倍市盈率(20.61 元)以下风险较小，100 倍市盈率以上(34.35 元以上)风险较大,上市前后具体价格由市场博弈心理决定。

　　由于没有详细现金流量预测,上述价格区间不构成投资价值评级。

　　1、行业与市场

　　1.1 全球激光加工行业发展概况

　　据ILS(Industrial Laser Solutions)统计，全球工业激光系统的产值1997年为20.63 亿美元，1998 年为23.38 亿美元，1999 年为25.91%亿美元，这三年年产值年增长率一直保持在13%左右。但2000 年仅为27.76 亿美元，年增长为7%左右，开始受到网络经济泡沫，美国和全球范围经济衰退的影响，近两年的年增长率保持在5%左右，随着全球经济和半导体电子工业的复苏，预计有加快发展的趋势。

　　工业激光系统的应用市场直接受到电子、微电子、光电子、通讯工业和微光机电一体化系统设备市场发展的影响。激光加工系统是满足上述新兴产业和先进制造技术装备所必备的。而CO2 激光器、半导体激光器、半导体泵浦固体激光器、准分子激光器及其加工系统正是需求最大、发展最快的工业激光加工系统。

　　从国外激光加工系统应用方式来看，以2002 年为例，其中激光切割占总销售额的24%，激光标记24%，激光焊接14%，激光微加工占14%，激光雕刻占12%，激光打孔占3%，其它应用占9%。

　　激光加工在不同国家的各工业领域中的应用范围及程度是不同的。上世纪九十年代，美国、德国和日本的激光加工应用已很普遍。例如，日本在1990 年的工业激光系统设备已达3000 台，1997 年高达5000 台，至2000年日本的工业激光加工系统已约占全球的1/3。

　　表4 是美国和日本在各工业领域中的应用情况。从中可以看出，国外的激光加工市场与中国国内的激光加工市场有非常大的区别，国外激光加工的起步是立足于高科技、高技术行业，如汽车制造工业，半导体工业等，而这些工业激光应用行业恰恰是十几年前我国比较弱小的行业。中国较发达的是轻工业、纺织业、服装业等。这些情况现在也恰恰给海外的工业激光制造厂家提供极好机遇，便于将成熟的中、高档工业激光系统打入中国市场。

　　1.2 我国激光加工行业发展概况

　　激光和激光加工是一门发展极快的高新技术，已成为发展我国新兴产业，改造传统制造业的关键技术之一。各种激光系统、设备，已经或正在进入各个工业领域，为我国传统工业的技术改造，新兴工业领域以及制造业的现代化提供先进的技术装备。

　　至今，国产激光器已能批量生产供应中、小功率(30W-50W)的Nd:YAG 固体激光加工系统和高功率(100W-5kW)CO2 激光加工系统。

　　目前，中国的激光器和激光技术产业的初步规模正在形成。国内从事制造工业激光系统公司超过100 家，正在形成研发、批量生产和供、销、维修服务的体系。然而，2002 年中国激光加工设备产值与全球激光加工市场销售额29.9 亿美元( 约260 亿人民币)相比，约占1/26。

　　显然，中国国内激光加工应用市场因中国加入WTO 以来国内正在迅速形成的"全球制造基地"而获得快速增长。海外投资者和海外激光同行正在抢滩这一市场。因此中国的激光加工技术急需有一个大的突破，激光加工技术产业化急需有一个大的发展。国内从事激光器和激光加工技术系统研发、生产的企业正面临极好机遇和挑战。

　　从图4 可以看出，国内工业激光加工系统的销售台数和销售额自1995年才开始有较大的增长，在1995 年至1886 年，1999 年至2001 年呈现高峰，有成倍增长。比1999 年增长112%.，增长较快的原因是电池激光封焊和电子元器件，小五金的激光标记采用了大量的YAG 激光焊接机和激光标记机，国产激光切割、熔敷系统应用的增长也较大。

　　工业激光加工系统首先在中国国内经济较发达、较活跃地区获得快速应用。例如在广东省于2002 年底便约有1500 多台CO2 和Nd:YAG 激光标记机，用于PC 键盘等其他元器件的加工；约有800 台激光焊接机用于电池密封焊；约有100 多台激光划线机用于太阳能电池晶片和芯片的加工；目前有100 多台用于首饰(宝石)加工的激光焊接系统，其中90%购自意大利；约有20 多台高功率CO2 激光切割系统用于钢板切割。

　　近几年来，激光加工领域在不断开拓，由钟表、电池、衣扣等轻工行业，向电子行业、机械制造业、汽车制造业、航空、动力和能源、以及医学和牙科仪器设备制造业等应用领域拓展。

　　2001 年，国外激光切割占市场份额为24%左右，国内激光切割仅占的11%，说明国内切割市场扩展余地较大。国外标记占24%，主要应用于机械、微电子工业方面，国内激光标记占46%，并且主要应用于轻工业、小五金工业品等领域，说明国内激光标记将要占领的应用领域较大。

　　表5是我国近三年激光加工设备销售情况。近两年我国激光加工产品市场总体保持30%左右的增长速度。其中，输出功率在500W 以下的各类激光加工装置占市场总额的2/3 左右。激光打标机近年市场需求增长速度和整体市场增长增速基本相同，有预测说未来几年激光打标机将保持30%左右的增速。

　　表6 是目前较具规模的部分激光加工系统制造厂家。这些单位具有批量、小批量供货能力，通常在接到订单后半年内可以交货。大部分产品销往国内市场，少量销往海外。

　　激光加工系统的构成包括三部分：(1)工业激光器，主要是YAG 激光器、CO2-激光器、准分子激光器和大功率半导体激光器、全固体激光器、(DPSSL)等；(2)多自由度加工机( 机床、控制系统等)；(3)激光加工工艺(即加工用的软件等)。

　　表7 是国内激光器和激光加工设备发展概况。可以看出：(1)国内缺少适合中、大功率激光加工系统用的商品级可靠、稳定的YAG 和CO2 激光器；(2)国内尚无适合激光加工的商品级新型大功率DPSSL(3)国内尚无商品级的可靠、稳定、长寿命准分子激光器和光纤激光器。

　　2、大族激光产品销售和财务分析

　　2.1 大族激光产品销售分析

　　从图6 和表8 可以看出，公司近年来销售收入保持快速增长，2002年比2001 年增长达56.55%，2003 年同比增长达69.16%。公司每年都有新产品推出，新产品销售额增长较快，如2002 年新产品2003 年销售额达到9920 万元，同比增长达397%。预计募集资金以后，推出新产品的数量和速度都将加快。

　　公司销售额目前依然集中在激光信息标记机，2002 年和2003 年分别占销售额的83.84%和89.64%，呈上升态势。随着公司募集资金主要投入到激光信息标记机的生产基地建设，预计近两年内激光信息标记机占收入份额的比重还将继续增加。

　　同时我们注意到激光信息标记机的单价呈下降趋势，随着公司生产和销售规模的扩大，标记机的单价将继续保持下降趋势。同时我们注意到激光焊接机和激光切割机的单价比激光信息标记机的单价还小，说明这两种产品的技术含量和档次还较低。

　　同时我们注意到，据公司介绍，下属两家控股公司大族数控和大族制版公司市场空间较大，分别面对pcb 钻孔机和激光直接制版市场，未来五年内市场需求将分别达到15 亿元和107 亿元。

　　公司在2001 年和2002 年市场份额分别达到62%和72%，具有较高的市场占有率，一方面公司在这一领域的市场地位相当突出，另一方面说明这一市场还较小。按公司的目标，未来激光信息标记机将实现"四化"(小型化、廉价化、耐用化和傻瓜化)，目标市场销售量将以百万计。如果真能够实现公司高层的目标，这一市场空间将非常大。但消费用户是否能接受公司的产品，还需要公司持续不懈的努力。

　　2.2公司财务分析

　　2002 年和2003 年公司净资产收益率分别达到41.61%和33.43%，净资产收益率水平非常高。主要是公司毛利率水平超过40%，权益乘数也接近2 倍。

　　2003 年公司营业费用率达17.41%，属于相当高的水平，而且呈现上升态势，主要和公司目前采取的免费售后服务方式有关。随着公司销售规模的增加，营业费用将持续增长，未来是否能降低营业费用率将是保持盈利能力相当关键的问题。

　　2003 年和2003 年相比，净资产收益率有较大幅度下降，主要是因为毛利率有较大幅度下降，营业费用率和管理费用率有不同程度的上升。随着公司募集资金投入以后，如何提高毛利率、控制营业费用率和管理费用率将直接关系到公司未来盈利是否能够和主营业务收入保持同比增长。

　　另外，我们注意到公司总资产周转率只有1.29 左右，主要是因为应收帐款周转率和存货周转率水平还不够高，募集资金增加投入以后，提高总资产周转率水平将有助于提高公司盈利能力。

　　3、大族激光的核心竞争力

　　在一个较小的市场中，大族激光能够脱颖而出，和公司所具有的独特核心竞争力有密不可分的关系，主要表现在以下几个方面：

　　3.1 核心技术和接近国际先进水平

　　激光器光源技术：拥有高效率、高功率三次谐波激光产生技术(该技术得美国专利，并正在申请中国发明专利)和高效率、高功率四倍频固体激光产生技术(专有技术)属世界领先技术，是世界上仅有的几家拥有紫外激光专利的公司之一。

　　电源及电子控制技术是激光设备基础技术，公司在激光设备专用电源方面投入非常大，从业人员众多，各种电源全部自产，既保证了质量又降低了成本，本公司电源完全达到国际先进水平，与国内同行相比有较大优势。

　　计算机软件技术：全部软件具有自主知识产权，功能达到国际水平，与国内同行相比有较大优势。

　　机械设计及制造技术：机械设计工程师设计理念与发达国家大公司相比尚有不足。深圳市周边机械配套加工能力在国内较强，但与发达国家仍有差距。

　　自动化配套技术：在国内处于前列，但与日本、美国、德国等大公司相比仍有一定差距。

　　其中激光器光源技术、电源及电子控制技术和软件控制技术是公司产品最主要的核心技术，在这三个领域公司和国际先进水平相差不大，主要原因还是因为国内激光技术的整体水平和国际先进水平相差不大，主要差距还是在于激光工业应用水平。而机械设计及制造技术、自动化配套技术与整个国家的工业水平相关，公司难以突破整体工业水平。

　　3.2 简单、清晰的业务模式

　　公司的研究开发模式专注激光器和运动控制软件，直接掌握激光加工设备的核心技术领域，发挥自己的技术优势，而且能够降低生产成本，促进公司核心技术持续快速发展。经过多年的努力，大族激光取得了多项专利以及软件著作权，所拥有的高效率、高功率三次谐波激光产生技术(ThirdHarmonic Laser System)为目前国际先进激光产生技术，运动控制软件目前已经成为国内行业标准软件公司所采用的全国范围内直销模式，在全国范围内直接面对客户，是市场开拓期间比较良好的营业模式，有利于公司产品销量迅速增加，而且能更密切地把握市场需求的变化趋势。由于激光加工设备制造行业正处于市场引导和开拓阶段，大族激光市场营销模式选择了销售、服务、维护相结合的模式。在销售政策方面，采取引导市场、适度赊销的方式进行销售。在销售服务网络布局方面，通过国内自建销售网点开展业务活动，就近提供售后服务，市场触角覆盖国内主要城市。公司已在全国设立了6 家分公司、49 家办事处，开设了800 免费服务电话，常驻技术服务人员，为客户提供全方位的售前、售中、售后支持和服务。在售后服务方面，本公司实行办事处所在城市12 小时、跨市24 小时、全国范围内48 小时服务响应及全天候响应承诺。目前，公司产品涉及10 多个行业，客户数量达到1800多家，形成了国内同行业比较优势。

　　原材料设备毛利率呈上升趋势，平均达到14.53%存货、应付帐款比例较高生产制造模式-以销定产，大量元器件外包生产产销率达到97.12%( 产量中含样机)-市场营销模式-在全国范围内直销销售收入逐年增长， 但营业费用、管理费用较高应收帐款较高、存货中样机所占比例较高原材料采购模式融入全球工业化分工，大量采购配套元器件。生产模式采用在大量外包加工的基础上的"系统集成模式"，有利于公司在掌握核心技术的基础上，广泛利用社会已经存在的生产能力，以核心技术为基础，整合为自己的生产能力。即能保持核心技术的优势，又能在通用元器件领域较好地降低生产成本。随着公司募集资金大量投入生产基地建设，核心元器件和部分产量较低的非核心元器件自主生产，将有利于公司降低生产成本，并且促进核心技术进一步发展。

　　公司生产所需的光学材料均从美国、德国、日本等国家的知名光学零部件企业采购，占公司机器产品成本的比例为62.78%。CO2 气体激光加工设备所需的光学类零部件直接向国际知名光学零部件企业采购CO2 气体激光加工设备所需的光学类零部件，该部分占公司机器产品成本的比例为36.90%。YAG 固体激光加工设备所需的光学类零部件由于公司具有自主知识产权的高效率、高功率三次谐波激光产生技术(本公司最主要的核心技术)，其最终的YAG 固体激光加工设备由公司自身加工完成，因此YAG固体激光加工设备所需的光学零部件全部通过委托加工的形式，占公司机器产品成本的比例为25.88%。

　　2002 年以前，公司产品所需原材料均以对外采购或者委托加工的形式完成。随着产销规模的扩大，公司开始加大固定资产投入，增加零部件的自身生产能力，从而进一步降低生产成本。根据产销量规模，公司于2002年4 月成立了机械加工厂，通过自身规模化生产降低产品成本，使机械部份成本大大降低。公司已经拥有激光加工设备外观设计专利十三项和实用新型专利六项。

　　3.3良好技术创新促进体系

　　大族拥有一套行之有效的技术创新机制；拥有一支相当数量(266 人)、稳定的设计研发人员队伍，其中硕士及硕士以上学历占30.83%，学士学历占57.52%，学士以下学历占11.65%，形成了强大的科研团队；专门的研究开发机构-研究开发中心以及相应的硬件设施，从机构设置和物质方面保证了公司研发队伍的高效运转；公司逐年增加研发资金的投入(2003年占销售收入的3.25%)，且本次发行募股资金在研发项目方面的投入，保证了公司技术自主创新在资金方面的合理需求。

　　3.4 相对合理的管理团队

　　大族是首家有创投背景的中小企业板块公司，在创业初期，高云峰引进了深圳市高新技术产业投资服务有限公司，进行股份制改造时，又引入了红塔创新投资、深圳东盛创投等新的创投资本。创投的介入促进公司管理规范高云峰虽然仅有大学本科背景，实践证明其在公司管理和运作方面有出色表现。

　　总工程师王之江院士是我国第一批从事激光技术研究的科学家，作为课题组组长研制开发出我国第一台红宝石激光器，其在新型光纤激光器及大功率半导体光纤耦合器件方面的研究在国际上处于领先水平。对公司激光技术领域的研究开发将有良好的指导作用，并且可以较充分地获得国家在相关领域的支持。

　　周复正、周朝明、陈艳等分别在各自的领域研究颇有建树，是公司的核心技术人员，核心技术人员的稳定有利于公司核心技术持续、稳定发展。

　　3.5 主要募集资金投向

　　产品具有相对较高的技术含量大族激光本次发行扣除发行费用后预计可募集资金为2.38 亿元，所募集资金主要投资于3 个项目

　　其中激光信息标记设备综合运用了多项自主知识产权的前沿激光技术和软件控制系统，产品具有较高的技术含量，该系列产品经过多年的市场考验，已经得到市场广泛认可，产品性能基本达到世界先进水平。目前信息标记设备销量占全国同类市场的70%以上，其中YAG 系列激光信息标记设备数量位居世界前三名，公司目标是发展成为世界最大的激光信息标记设备制造企业。

　　在激光焊接机方面，公司研发了点间距控制技术和激光脉冲波形控制技术。点间距控制技术是公司独有的一项创新技术，在国际上都没有先例。它实现了运动轴与激光器之间的良好结合。其激光脉冲波形控制技术的核心是脉冲氙灯放电电流控制技术。公司组织了一批高水平的专家队伍进行攻关，用了近一年的时间克服了很多难题才取得了成功，使公司的激光焊接技术达到了国际先进水平。激光脉冲波形控制技术涉及电源、计算机、检测等多项技术，是高难度高水平的技术成果，对激光应用的发展必然会产生巨大的推动作用。

　　在激光切割机方面，公司研发了激光轴随动控制技术和高速数控系统、点间距控制技术和激光轴随动控制技术。激光轴随动控制技术可以使激光切割脉冲在高速运动的材料上作用的间隙是相同的，以获得均匀的切缝。高速数控系统是由于切割机对高速运动的需要，公司组织软硬件工程师开发了基于二次曲线插补的数控系统，又因为切割机用户对任意曲线切割的需要，进一步开发了基于三次曲线插补的数控系统，并将"激光轴随动"技术融入这项开发中。在不断的改进完善中，先后完成了对PLT、DXF文件格式转换成ISOCNC 文件格式的开发，使公司的激光切割数控系统能支持绝大多数国内外通用的绘图软件，极大地推动了激光切割的应用。在半导体行业、印刷电路板和集成电路IC 行业，由于高吸收和加工精度的提高，紫外光具有十分优秀的加工性能，因此，三倍频、四倍频的Nd：YAG 激光器在市场上有很大的需求。百瓦级的半导体泵浦激光器，已经获得很好的功率输出和优异光束质量。但由于国内基础半导体泵浦源的技术水平与国外产品有一段距离，同时在激光光源和光学器件加工方面也有很多不足之处，因此，目前国内的半导体泵浦谐波激光器方面的市场应用主要以低功率为主。大族激光长期以来在激光加工领域投入了巨大的人力、物力和财力，在包括半导体泵浦谐波激光器及其微加工系统等多项重要的激光应用产品的研发和生产上取得了巨大的突破，走在了国内同行的前列。该项目的成功投产，将开启玻璃标记、高密度多层印刷电路板(PCB)钻孔、平面液晶显示薄膜晶体管(TFT)切割、通讯光纤光栅制造、紫外凝胶三维立体制模和其它激光微加工领域之门，引起国内产业的重新定位，对推动我国整体激光水平赶上并超越国际先进水平具有重大的现实和战略意义。

　　大族激光研制的系列半导体泵浦谐波激光器可在结构上统一绿光、紫外和中紫外激光，即三种激光器共用同一种设计结构。通过增加倍频、三倍频及混频单元，可以从红外直接扩展到绿光、紫外和中紫外输出。公司研发中心专家共同研制开发并已经小批量试产出低阶模块可用于10W 绿光和6W 紫外激光器，该技术采用公司核心技术-高效率、高功率三次谐波激光产生技术(该技术已获得美国专利，并正在申请中国发明专利，并已经获得深科鉴字[2002]第58 号科学技术成果鉴定证书)。

　　公司采用高效谐波激光腔设计，即谐振基波和封路多次反射的二倍频光在三倍频晶体中多次混频，形成高效率三倍频激光输出。设计并采用光学镀膜和双波长波片旋光，达到基波、二倍频和三倍频低损耗偏振耦合。这种新型紫外激光产生方法在国内外专利中均未见报道。同时借鉴本公司成熟的主动声光调Q 技术和自主产权的冷水系统和开关电源技术，使该系列激光器具有高功率输出、高稳定度、高效率和价格低廉等特性。

　　4、投资价值简评

　　4.1 公司评价

　　公司所处行业正处于成长初期，大量产品形成对传统设备的替代，市场空间较大，但市场拓展难度较大，未来发展具有较大的不确定性。

　　同一类产品在不同行业有不同的应用，规模经济效应不是特别明显，如何寻找到单一具有明显规模经济效应的主导产品方向对公司未来发展非常关键。

　　公司目前的生产模式主要为"系统集成"模式，以软件为基础将零部件整合为机器设备，这种生产模式还有扩张的空间，随着竞争对手逐渐增强，这一模式毛利率将逐渐降低。公司产品保持低成本和技术含量的关键还在于关键零部件的自己开发生产，公司目前还没有表现出足够的生产能力。

　　公司所具有的核心竞争力在国内市场已经创造了在激光打标机领域的龙头地位，未来是否能在国际市场确立龙头地位还有待观察，能否将这一领域扩张到附加值更高的其他激光加工设备领域也有待时间检验。

　　总体而言，公司成长性应该不错，但是成长速度和盈利能力的具体数值估计难以把握。

　　4.2 投资价值简评

　　由于公司所处市场变化较大，产品线品种非常复杂，对公司的现金流量预测非常困难，加上还没有进行实地调研，我们没有对公司未来的现金流量进行预测，也无法基于现金流量预测给出投资价值估计。

　　同类上市公司中华工科技和大恒科技由于机制原因，没有表现出良好的盈利能力和成长性，且其市盈率相对较高，作为投资价值参考的作用有限，因此，我们也不给出基于同行业的投资价值比较数据。

　　在这种情况下，给出公司的投资价值估计相当困难，因此，我们根据新股上市的一般定价和公司所处行业特性及公司的核心竞争力表现对公司投资价值进行简单评论。

　　公司发行后总股本为1.07 亿股，流通股仅2700 万。发行后全面摊薄2003 年每股收益为0.343 元，每股净资产为3.485 元。如表13 所示，60倍市盈率定价时股价为20.61 元，比发行价溢价124%，市净率为5.91 倍。作为成长性良好的新股这样的指标应该不算高。如果定价为100 倍市盈率，比发行价溢价达到273%，市净率达到9.85 倍。这样的指标值，应该很难有足够的成长性能够支撑，除非市场投机造成的短期高位以外，应该难以维持。60~100 倍市盈率之间，公司股价定位，则主要看市场心理和当时的市场状况。

　　同时应该注意到，上述定价主要是考虑到中小企业板上市后可能存在热点投机下的价格范围估计。在没有详细的现金流量预测的前提下，上述价格范围估计不构成投资推荐。