央企整体上市花落谁家--透析国资委185家企业

　　编者按：国资委主任李融荣多次表示，国资委将支持具备条件的国有大中型企业通过重组上市，并指出集团一级能够上市的应积极上市，今年2月还明确表示，一批具备条件的中央企业将在年内上市，另有一批企业将完成重组和股份公司设立等工作。而TCL的成功上市又给市场带来了较大的想象空间，中央企业整体上市有望给相关上市公司带来巨大投资机会。为此，我们邀请西南证券有关分析人士，就185家中央企业整体上市的可能性作出详尽分析，以供参考。

　　西南证券 田磊 孙菊 徐效鸿 周兴政

　　对185家中央企业的财务状况分析发现，按照《公司法》相关规定符合整体上市标准的并不是很多。我们认为，未来一段时间内，中央企业谋求上市依旧将以传统的分拆部分优质经营性资产上市的方式为主。不过，随着国资委的成立以及相关法规的不断出台，中央企业整体上市可能迎来较为特殊的政策环境和较好的市场环境。再加上TCL集团整体上市的成功运作、具有良好实现预期的武钢集团整体上市方案，实现了参与各方的多赢局面，尤其对下属上市公司原流通股东带来了较大的收益，为整体上市打下了较好的基础。而国资委主任李融荣表示“一批具备条件的中央企业将在年内上市”，有望促使中央企业集团整体上市成为未来几年证券市场的一个热点。

　　中央企业集团要整体上市，将面对两个方面的问题：一是中央企业集团自身发行新股上市的融资资格；另一个是中央企业集团下属控制上市公司的再融资资格。对此，我们需要以《公司法》、《证券法》以及监管部门制定的企业融资等法律法规为依据。分析发现，对于中央企业集团的资产质量、盈利能力的判定，似乎与上市公司有着显著的区别。此外，从实际操作层面上，TCL集团、武钢集团也给出一些启示。从这些角度，我们对185家中央企业整体上市的可能性进行分析。

　　央企整体上市标准

　　首先，集团公司和上市公司都具有较好的资产质量TCL集团、武钢集团及其控制的原TCL通讯、武钢股份均具有良好的资产质量。对于中央企业集团的资产质量，我们主要选择了三个指标：不良资产率、资产负债率、分配能力。一是，较低的不良资产率。通常情况下，上市公司是不需要披露其不良资产的，但是，国资委编制的2002年中央企业财务决算资料中，中央企业集团均披露了年末不良资产。该项目值与企业股东权益的比值定义为不良资产率。如：武钢集团的不良资产仅为其股东权益的8%左右，这使得集团公司整体上市前剥离劣质资产的难度较小，大大增加了实际操作的可能性。分析显示，相当部分的中央企业显示出较高的不良资产率，这些公司将首先被予以剔除。二是，按照监管部门的规定，企业上市融资，原则上资产负债率不超过70%。TCL集团与武钢集团都满足这一要求。武钢铁集团为56%，TCL集团的资产负债率为69.54%。根据这一指标，我们又剔除相当部分的中央企业。三是，具有一定的分配能力，这是《公司法》规定的企业上市标准之一。经过前几年的债转股，相当部分的中央企业集团清理了包袱，恢复了盈利能力。但部分中央企业形成了较大的累计亏损，即使采用公积金弥补亏损的办法,依旧难以恢复分配能力。

　　其次，集团公司和上市公司具有较高的盈利能力2002年TCL集团的净资产收益率超过20%，甚至远远高于上市公司的平均水平。由于大多数中央企业改制前需要承接相当部分的辅助业务，可能对其盈利能力产生相当大的影响，因此需要综合考虑多项内容。我们认为，较为关键的是集团公司的主营业务收入、主营业务利润，主营业务利润率等。如：武钢集团2002年实现净利润85114万元，仅为上市公司武钢股份的1.54倍；实现每股收益只有0.11元，更是远远低于上市公司。但是，若抛开影响最终业绩的管理费用等因素，2002年武钢集团实现主营业务收入、主营业务利润为2211651万元、500730万元，分别为上市公司武钢股份的2.92、4.10倍。武钢集团的主营业务利润率为20.96%，是武钢股份主营业务利润率的1.4倍。就是说，单就经营性资产来说，武钢集团的资产质量要明显好于上市公司武钢股份。

　　最后，集团公司与上市公司具有相对简单的股权关系具体体现在：一是，控股的境内上市公司家数尽量少。根据《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定，为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同一集团内原则上不得设立多个上市公司。因此，中央企业境内整体上市的同时，需要对旗下境内上市公司尤其是控股上市公司进行整合。事实上，这正是TCL集团整体上市前需注销TCL通讯、武钢集团借壳上市的根本原因。二是，上市公司股权结构简单、清晰，即：除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股东尽量少。如，在实现整体上市前，TCL集团收购了原TCL通讯除流通股以外的所有法人股权，武钢股份的股权中，除武钢集团持有的84.69%国有法人股外，其余全部为流通股权。显然，TCL集团、武钢集团与上市公司之间简单清晰的股权关系以及上市公司自身简单的股权结构，一定程度上降低了其整体上市的实际操作难度。此外，上述两个案例正式报批前，集团公司都实现了对上市公司的绝对控股，进一步增强了后续工作的具体可操作性。

　　12家集团公司入选

　　影响中央企业整体上市的重要因素主要是中央企业与相关上市公司的资产质量、盈利能力、股本规模、股权关系与股权结构。具体体现在中央企业与相关上市公司的资产负债率、不良资产比率、每股收益、净资产收益率，以及主营业务收入、主营业务利润、净利润、未分配利润、资本公积金和盈余公积金、股本规模等各项指标上。需要指出的是，对于上述中央企业，我们掌握的主要是2001年、2002年的财务数据。

　　首先，根据中央企业的财务报表，选出近40家，衡量的标准是至少符合《公司法》等相关法律法规规定的上市要求。

　　其次，列出上述40家中央企业绝对控股或相对控股的境内上市公司，并对相关的上市公司进行财务分析，剔除下属上市公司质量较差的中央企业。

　　再次，从行业因素角度，剔除部分可能受行业政策影响致使整体上市难度较大的中央企业，如军工企业等。当然，也会根据“明年将会同科技部在高新技术中央企业进行股权激励试点”等政策增加少数企业。

　　最后，从“集团公司控股的境内上市公司家数尽量少”以及“上市公司股权结构简单、清晰”的标准出发，我们首先将只控股一家境内上市公司的中央企业作为研究重点，并最终圈定了表一中的前11家中央企业。

　　此外，日前人民日报陆续推出十个国有企业典型的报道，分别是：东风汽车公司、青岛啤酒股份有限公司、广东省邮电局、中国联合通信有限公司、沪东中华造船(集团)有限公司、中国航天科技集团公司、鞍山钢铁集团公司、四川长虹电子集团公司、河南安彩集团有限责任公司、TCL集团有限公司。这十家企业是我国国有企业改革发展的突出代表，主要表现在：一是建立健全现代企业制度，形成规范的公司法人治理结构；二是加快股份制改革步伐，实现投资主体的多元化；三是加快企业内部改革步伐，彻底转换企业经营机制；四是主辅分离，做强主业。

　　上述10家公司中，东风汽车公司、中国联合通信有限公司、中国航天科技集团公司、鞍山钢铁集团公司等4家企业属于中央企业，且在我们圈定的40家企业名单中。其中，东风汽车公司、鞍山钢铁集团公司进入最终的12家公司中。

　　沪东中华造船(集团)有限公司的控股股东为中国船舶工业集团公司。中国船舶工业集团公司属中央企业，下属两家上市公司，直接控股广船国际；通过沪东中华造船(集团)有限公司间接控股沪东重机。这几家公司我们认为应予以重点关注。

　　此外，四川长虹电子集团公司、河南安彩集团有限责任公司、TCL集团有限公司属于地方国有企业。河南安彩集团有限责任公司与TCL集团主业相近，均有较好的资产质量、盈利能力、简单明晰的股权关系和股权结构，同样具有实现整体上市的可能性。

　　本文将河南安彩集团有限责任公司归纳一起讨论，加上上述11家中央企业，我们确定整体上市可能性较大的集团公司合计为12家。

　　武钢集团再融资方式 彩虹集团VS彩虹股份

　　彩虹集团公司下属只控股彩虹股份一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。彩虹股份的股权结构显示，除第一大股东彩虹集团公司持有56.14%股权，还有多家社会法人股东。不过，公司法人股权整体数量较少，合计占上市公司股本总额的比例不到10%，影响力不大。

　　彩虹集团公司、彩虹股份均显示出较好的资产质量和经营能力，2002年实现每股收益分别为0.27元、0.41元，净资产收益率分别为8.60%、10.48%。如果考虑到集团承担着相当部分的辅助业务部门，彩虹集团公司经营性资产的盈利能力更为突出。在分配能力方面，由于历史原因，截至2002年，彩虹集团公司未分配利润累计为-26703万元，处于亏损状态。但公司资本公积金与盈余公积金合计高达245037万元，完全可以用于弥补亏损并迅速恢复分配能力。

　　值得注意的是，2003年6月，彩虹股份发布资产收购暨关联交易公告披露，彩虹股份董事会审议通过了《关于收购彩虹彩色显像管总厂部分经营性资产的议案》，拟以现金方式出资30872.22万元收购彩虹集团公司下属全资企业———彩虹彩色显像管总厂下属的彩虹玻璃厂两条彩色显像管用玻屏生产线。资产收购旨在减少上市公司与控股股东之间的关联交易，规范上市公司的经营行为。如果实现彩虹集团公司的整体上市，将可以最大程度地实现上述目标。

　　通过资本市场，彩虹股份的资产规模不断扩大。截至目前，其股份规模约为彩虹集团公司的42%。从彩虹股份与彩虹集团公司其他财务指标的对比看，大约是2倍的差距。这样，彩虹股份完全可以通过实施再融资，并以募集资金收购彩虹集团公司的全部经营性资产，以实现彩虹集团公司经营性资产的整体上市。考虑到彩虹股份较多的社会法人股东，采用类似于武钢集团上市公司再融资方式，难度应该更小一些。

　　鞍钢集团VS鞍钢新轧

　　鞍钢与武钢的情形颇相似。鞍钢新轧是鞍钢集团下属唯一一家控股的境内上市公司，集团公司与上市公司之间关系较为简单、明晰；鞍钢新轧的股权结构同样较为简单，除鞍钢集团控制的44.55%的国有法人股权外，其余全部为流通股。唯一不同的是鞍钢新轧有29.33%的H股股权，不过，并不会对其整体上市产生较大影响。资产规模、经营性资产的盈利能力对比上也十分接近。

　　鞍钢集团整体具有较好的资产质量：资产负债率为58%，不良资产率为17%，在中央企业中属较好水平。鞍钢集团2002年实现每股收益只有0.02元，但与武钢集团相似，主要原因在于集团公司承担较多的辅业部门。事实上，集团公司的经营性资产显示出非常良好的盈利能力。2002年鞍钢集团实现主营业务收入、主营业务利润为2458495万元、583763万元，分别是上市公司的2.28倍、4.59倍。集团公司的主营业务利润率为23.74%，几乎是上市公司11.80%水平的2倍。显然，鞍钢集团经营性资产整体上市，可以极大提升鞍钢新轧的经营业绩。我们认为鞍钢集团有望通过上市公司鞍钢新轧再融资的方式实现其经营性资产整体上市。

　　TCL集团吸收合并方式

　　在选择出来的12家上市公司的控股公司中，部分可以采用TCL集团吸收合并方式实现整体上市，部分可以采用武钢集团的再融资方式实现整体上市。其中，外运发展、山东铝业、海油工程分别是被中央企业间接控股，实施整体上市之前，需要直接控股股东将上市公司股权转让给所属中央企业。本文对其中的4家公司进行分析论述，分析方法同样适用于其它公司。

　　中国通用技术集团VS中技贸易

　　中技贸易是通用技术集团绝对控股的唯一一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。中技贸易的股权结构显示，除第一大股东通用技术集团持有的70.08%股权为国有法人股外，其余29.92%的股权全部为流通股，上市公司自身的股权结构较为清晰、简单。通用技术集团、中技贸易均显示出较好的经营状况和资产质量，具有发行新股的资格。因此我们认为，通用技术集团未来实现整体上市的可能性较大。即使短期内整体上市难以实现，若通用技术集团在正式控股中技贸易后，将其部分优质资产注入上市公司，对中技贸易的业绩提升也将产生巨大的积极影响。

　　中技贸易2001年、2002年、2003年前三季度的净资产收益率分别为9.00%、7.83%、3.11%。按照公司三季报所披露的“国债组合投资收益要在年底实现”，2003年结束后，应该很有可能具备再融资的资格。不过，相对于通用技术集团，中技贸易在资产规模上要小得多，注册资本仅为通用技术集团的15.21%。这样，受融资规模的限制，难以通过武钢股份定向增发的方式实现集团公司经营性资产整体上市。

　　通用技术集团同样具有很强的盈利能力和较好的资产质量。2002年实现每股收益0.41元，每股未分配利润0.84元。除资产负债率指标较高外，其余财务指标均显示出较好的水平。通过改制，公司资产负债率应该可以降至发行新股所需的70%以下。这样。通用技术集团将具备发行新股的资格，完全可以采用TCL集团方式实现整体上市：股份改制后发行新股，其中部分新股与中技贸易的流通股实施换股，完成后中技贸易终止上市并注销，通用技术集团发行的股份上市流通。

　　中国卫星通信集团VS联通国脉

　　中国卫星通信集团公司(下称：中国卫通)是在原邮电部所属中国通信广播卫星公司和原邮电部出资组建的其他卫星、通信公司等有关企业基础上组建的国有大型通信企业，由中央管理，并经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点。中国卫通于2001年12月19日正式挂牌成立，为国有独资企业。

　　2004年1月9日，联通国脉发布关于公司第一大股东股权转让的提示性公告。国信寻呼与中国卫通签订了《关于联通国脉通信股份有限公司的股份转让协议》，将其持有的联通国脉的58.88%的国有法人股转让给中国卫通，溢价比例约为0.55%。本次股权转让已报送国务院国有资产监督管理委员会审批。完成后，中国卫通将为联通国脉的第一大股东。

　　上述股权转让完成后，中国卫通将绝对控股联通国脉，后者是中国卫通绝对控股的唯一一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。

　　中国卫通显示出较好的资产质量，体现为较为合理的负债结构，适中的不良资产率；较强的盈利能力，体现为高达47.72%的主营业务利润率，甚至远高于上市公司的平均水平。此外，公司2001年、2002年连续实现盈利，且具备一定的分配能力。按照《公司法》，实施改制后具备上市的资格。即使短期内整体上市难以实现，中国卫通主业较强的盈利能力也应可能对联通国脉的业绩提升产生巨大的积极影响。

　　联通国脉自2001年以来业绩持续滑坡，已经失去了再融资的资格，欲实现整体上市只能以中国卫通作为发行人发行股票。而且，联通国脉相对于中国卫通，资产规模也要小得多，股本总额仅为中国卫通的11%左右，受融资规模的限制，难以通过武钢股份定向增发的方式实现集团公司经营性资产整体上市。因此，中国卫通更适宜采用TCL集团的吸收合并方式实现整体上市。无疑将可能给联通国脉带来巨大的投资机会。

　　附：需要指出的是，上述的分析有一定局限性。首先，相当部分上市公司的实际控制人为地方国有企业，不受国资委的直接管辖，不在我们的研究范围，其次，我们掌握的财务资料为2001、2002年的数据，而部分中央企业2003年可能发生了较大的资产变动，财务资料有所滞后。不过，预计要到2004年10月份才可能获大多数中央企业2003年的财务报表，我们的数据还算及时。对于首批选择的40家公司，虽然中央企业集团控制的上市公司家数不只一家，但若资产质量、盈利能力突出，依旧可能具有较高的操作性，我们将因此扩大选择范围。最后，上述的选择是依据我们归纳的客观原则，可能会出现疏漏，也可能选择的企业并不是非常适合整体上市，或者部分企业甚至有境外上市的计划。对此，我们将随时进行详细的调研分析，获取更多更为及时的信息，并调整我们的研究结果。