韩志国：整体上市有利有弊 一拥而上不可取

　　韩志国

　　今年以来，整体上市的热流在市场上涌动。之所以出现这种局面，主要有三个方面的原因：

　　其一，市场上出现了大盘股的飙升行情。2003年的中国股市，可以称之为大盘股年 。从年初开盘到年底收盘，上证指数上涨了11。10%,深成指上涨了26.85%，深综指下跌了2.06%，但沪深股市的超级大盘股却出现了平均高达50%以上的上涨行情。其中，扬子石化的涨幅达130.56%，上海汽车的涨幅达102.80%，中海发展、宝钢股份与一汽轿车的涨幅也分别达到了82.98%、72.44%和71.53%。大盘股的普遍大幅上涨使这类股票从市场的“弃儿”变成了市场的“宠儿”，对这类股票的追捧也成为市场上持续不衰的热点，这使得市场对大盘股产生金融幻觉、预期憧憬与发展期待。

　　其二，TCL整体上市的成功操作与武钢整体上市方案推出后的市场表现使得市场出现了整体上市的财富效应。TCL通讯从9月26日整体上市方案公布时的18.24元一路拉升至今年1月6日的27.34元。在按4.26元折股并增发后，TCL集团的股票在整体上市后以6.88元开盘，当天的收盘价就达到7.59元，今年最高时涨到9.46元。武钢股份的整体上市方案公布时股价为6.44元，公布后第一个交易日的开盘价为6.78元，收盘价为6.99元，最高时涨到9.07元。这两只股票的大幅攀升与市场参与者的丰厚利润使得整体上市成为市场广泛关注的新的热点，进而造成了市场上趋之若骛的局面。

　　其三，经过13年的发展，市场的规模与结构已经今非昔比，对大盘股的承受力与接纳能力也已经明显提高，市场的这种变化与大盘股在去年的整体表现就使得市场与投资者对中国股市上的“蓝筹”股情有独钟，而这种钟情的现实表现就是对整体上市从恐惧转变为期待，从而为大盘股的整体上市拓展了市场空间和环境空间。

　　不可否认，对于现阶段的中国股市来说，整体上市是有积极意义的。从总体上来说，整体上市的积极意义主要表现在三个方面：

　　一是，整体上市符合股票市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。

　　二是，整体上市有利于消除关联交易等市场痼疾。由于历史的和现实的原因，中国股市中的上市公司大都采取资产剥离的方式上市，在上市公司与控股公司之间，有着“剪不断、理还乱”的财产以关系与利益关系，进而造成了中国股市中的关联交易盛行。上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是，对上市公司与流通股股东造成了极为深重的伤害。整体上市的最大好处是有利于解决市场中的这种违规现象，从而也更有利于上市公司与股票市场的规范运行与有序运行。

　　三是，整体上市还有利于为市场的金融创新拓展空间。无论是TCL还是武钢股份，其整体上市方案能够成功落地并被市场接受，一个重要原因是这两家集团公司有着比较优质的资产、比较良好的发展前景和比较有利于流通股股东的整体上市方案。特别是TCL集团整体上市方案的设计与实施更是充分保护了现有流通股股东的利益，并且在制度安排上实施了流通股股东表决认同制度、大股东回避制度与换股价格向流通股股东倾斜制度等符合市场预期的金融创新和制度创新手段，从而使方案的落地与实施有了比较可靠的制度氛围与制度保障。集团公司有着良好的发展前景与优质资产，在方案的制定与实施中注意向流通股股东倾斜并且使流通股股东有充分表达自己意愿的途径与机会，是TCL集团与武钢集团的整体上市方案能够得到市场认同的最重要也是最根本的原因。不充分认识和把握这一关键之点，整体上市就很难获得市场认同从而也就很难取得成功。

　　那么，TCL集团整体上市的成功与武钢股份整体上市方案被市场认同，是不是就意味着中国股市已经具备了大规模进行整体上市的环境与条件、现有的80%具有母子控股关系的上市公司都可以或有条件进行从分拆上市到整体上市的转换呢？答案显然是否定的。必须看到，在中国股市的现阶段，整体上市是有利有弊，就市场的总体状况而言，甚至可以说是弊大于利，因此，整体上市热不但不能升温，而且还要大大降温，甚至还需要推迟实施或暂停实施。

　　首先，整体上市不利于化解市场中的既有矛盾。股权分裂与股本泡沫，是中国股市中长期存在的最主要也是最突出的弊端。这个弊端的长时期延续，扭曲了市场的内在功能与内在机制，使得市场不能有效地发挥资源流动的导向功能与配置功能，并且阻碍了市场预期机制与评价机制的形成。对于中国股市来说，当前最重要、最基本的制度创新是市场的全流通，这是中国股市走出双轨体制并跃向更高发展阶段的制度要求。从这个意义上说，现阶段中国股市的金融创新必须围绕全流通这个最根本的制度创新来进行，特别是金融创新不能妨碍市场的整体制度创新。整体上市的最主要弊端，是会无限放大市场上非流通股的数量与比重，这就会大大增加全流通过程的难度与复杂程度。以TCL为例。原上市公司TCL通讯的总股本为18810.88万股，非流通股为10665.6万股，经过换股、增发并整体上市后，公司总股本变为258633万股，非流通股为159193.41万股，为原上市公司非流通股的14.93倍。由此可见，非流通股数量的大幅增加是整体上市的最主要弊端，在股权分裂问题未解决之前，整体上市如果呈蔓延之势，就势必成为市场全流通的重大消极因素，甚至会在总体上妨碍并延缓市场的制度创新过程。这是我们在对待和评价整体上市问题时必须正视和面对的重大而又现实的问题。也就是说，在全流通问题没有破题并有效解决之前，整体上市只能作为试点而不具备大规模实施的条件，否则，金融创新就会南辕北辙，就不但不会成为市场发展的动力，而且还可能演化成市场发展的阻力。

　　其次，整体上市的资产质量缺乏制度保障。就中国股市与中国企业的现实状况来说，剥离上市虽然不利于市场的产业整合功能与企业的规模竞争优势，但却是市场发展的最便捷也是最现实的道路。由于上市公司在上市时剥离出的非经营性资产与不良资产都集中在上市公司的控股公司中，这些控股公司还承担了安排企业富余人员等社会功能，因此，对于相当多的上市公司的控股公司来说，其资产质量并不像TCL集团与武钢集团那样属于优质资产，从某种意义上说，很多控股公司甚至已不是单纯的经济组织而带有社会组织的功能与作用，在这种情况下，如果用投机的眼光来看待和实施整体上市，那就很容易泥沙俱下，也很难不鱼龙混杂，其长期结果，就很难不对市场与投资者造成重大伤害。还应该看到的是，现阶段的资产重组题材，大多由控股公司主导，虽然这种资产重组更多地带有报表重组的特点而缺乏实质的内容，但毕竟还有人在承担着重组的责任，一旦整体上市成为趋势，控股公司就会将资产与责任一起“打包”甩给市场，在市场的问责机制还没有有效建立的情况下，受伤害的就只能是二级市场的投资者了。因此，在对待整体上市的问题上，市场不能只图一时的小恩小惠，而更应该寄托于制度建设的大恩大惠，否则，市场的公平、公正与公开原则就无法真正建立起来，股份经济的制度阳光也就不能普照股票市场与整个资本市场。

　　第三，整体上市无法避免现有的制度戕害。这主要体现在三个方面:

　　1、在股权分裂的状态下，无论是剥离上市还是整体上市，上市公司都还是“一股独大”甚至是“一股独霸”，在这种情况下，大股东决策、流通股“买单”的现象就很难避免，流通股股东也就无法通过“用手投票”机制来维护和保护自身的正当权利与正当利益。

　　2、控股股东与流通股股东没有一个共同的利益指向，这就使得上市公司的每一次融资与再融资都能给大股东带来巨大利益，并且给流通股股东带来巨大伤害。即使是在方案的制定与实施中已经比较充分地考虑了流通股股东利益的TCL集团的整体上市，在客观上也同样如此。在TCL集团99439.5944万股的流通股中，有40439.5944万股采取换股的方式发行，余下的58999.8456万股以每股4.26元的价格向社会发行，发行后的总股本为258633万股，每股净资产为1.6916元。仅通过发行环节，流通股股东给非流通股股东的转移支付就达151535.2万元，中国股市所特有的制度戕害在整体上市中被完整地保存并复制下来了。

　　3、整体上市为大股东的恶性“圈钱”打开了空间。按照中国股市的现行规则，上市公司首发的募集资金不能超过原有净资产额的两倍，增发不能超过原有净资产额的一倍，而对整体上市则没有明确的规则限制，这就为市场留下了巨大的制度漏洞，使得一些上市公司的控股公司蠢蠢欲动，打着金融创新的旗号，行恶性“圈钱”之实。也就是说，整体上市表面上的多赢格局也可能带来市场的全输局面，这也是我们在看待整体上市热这一现象时必须正视和面对的一个重要问题。

　　简而言之，整体上市是规范化市场中企业上市的一种重要选择方式与重要选择形式，但不是处于股权分裂状态下的中国股市的最佳选择方式与普遍选择形式；整体上市在现阶段可以试验，但并不具备大规模推广的市场条件与制度条件。衡量整体上市是否符合市场的整体利益，不能仅仅看流通股股东的短期利益与短期预期，而更重要的是看它究竟是有利于推进市场化进程还是会阻碍市场化进程，是有利于化解市场的固有矛盾还是会累积市场的内在矛盾，是有利于降低金融创新的制度成本还是会增大金融创新的摩擦系数，是有利于资源配置效率的提高还是会降低市场的资源整合功能。离开了市场发展的制度标准，离开了市场整体制度创新这一核心主题，市场的金融创新就可能会本末倒置。况且，企业在市场竞争中的制胜之道并不仅仅在于规模的做大，而更主要地取决于核心竞争力的提高与资源整合功能的增强，而这一点，恰恰是中国股市制度创新过程中所必须面对的重大课题、重大主题与重大难题。