陈健：从加航股权争夺看国内航空股的新机遇

　　中国银河证券研究中心 陈健

　　11月8日香港超人李嘉诚的长子---长江实业集团副主席李泽钜以私人名义出价6.5亿加元，击败了美国塞尔伯吕资本管理公司(Cerberus)，取得加拿大航空31%的股权。正当大家认为加航向摆脱破产困境迈出了一大步之际，风云又突起，两周后Cerberus提出了十分阔绰新的收购建议，要求加航重新考虑。一时间加航何去何从成为资本市场所关注的焦点，一场 看不见硝烟的“空中争夺战”已展开。事实上加航控制权的争夺战从一开始就有许多家，如金融巨头索罗斯旗下公司、国际银行业巨擘—德意志银行和花旗银行等都曾参与其中。那么加航到底有何吸引力，引无数英雄竟折腰？

　　加航作为加拿大最大、全球第十一大航空公司，由于受经济放缓、伊拉克战争及非典疫情爆发等不利因素影响，航空业客流量骤减，在过去的3年半里共亏损26亿加元，债务总额高达121亿加元，不得不申请破产保护。不管加航最终花落谁家，从各路英豪纷纷争夺这个香饽饽的事件本身，可看出加航或者航空行业已具备较高的投资价值，否则他们也不会重拳出击。特别是超人李嘉诚家族更是投资高手，此次出手表明在陆地和海洋上都有着强大影响力的李氏家族要向空中发展了。1993年李嘉诚购入英国移 动电话公司Rabbit，6年之后李把易名为Orange卖出，净赚1180亿港元；10年前斥资收购加拿大赫斯基石油，当时日亏500万港元，今天已经成为李超人手中的一个金手指，日赚1500万港元。人退我进，人弃我取，这是李嘉诚成为超人的诀窍之一，即为“超人逆市投资策略”。低谷过后是高峰，在低潮期以低价入市，到高峰期再以高价脱手，这是李嘉诚积累财富屡战屡胜的招数，也是行业投资的真谛。尽管世界航空业并未走出严冬，但李嘉诚给出的理由之一是已经有越来越多的中国人在中、加之间往返，李氏眼光独到，令人不能不对航空业另眼相看。长袖善舞的李嘉诚对市场起伏有着异常敏锐的触觉，此次对航空业的出击，极有可能是为迎接新的高峰埋下伏笔。

　　再联系到国内航空股的现况，可发现虽然国内航空业受非典影响业绩处于低谷，同时国际成品油价格的高涨也一定程度上提高了航空成本，但具有天然垄断性的航空股目前具有众多的优势，能持续分享中国GDP增长，有望成为坐地收银板块。国家统计局的统计数据显示,中国民航全行业9月份完成运输总周转量17.94亿吨公里、旅客周转量134.86亿人公里及货邮周转量5.45亿吨公里,分别较去年同期增长17.2%、16.3%及11.4%。民航生产运输呈恢复性增长,中国民航业有望重归高速增长轨道。根据周期性行业的投资法则，应该在行业低迷的时候买入，行业到达顶峰时抛出，直观的做法就是高市盈率时买入，低市盈率时抛出，即“逢利空建仓，逢利多出货”，因此相对低迷的航空股有望成为“行业、成长、价值”理念下的新选择。

　　航空业发展空间巨大

　　中国航空业的发展空间巨大，具有发展速度快、前景看好的特点。民航运输业是与国民经济发展密切相关的行业，受宏观经济景气度的影响较大，宏观经济景气度直接影响到居民可支配收入额、贸易额的增减，进而影响航空旅行和航空货运的需求。根据国际民航业的发展经验，民航运输的成长期一般能持续30—40年，我国民航业在未来20年仍将保持较高的增长速度。由于我国经济进入新一轮增长周期，今后十年GDP增长速度估计为7%以上，根据国际航空业经验统计，航空运输的增长速度为GDP的2倍，我国航空业应能保持14%以上的年增长率。事实上1991—2001年国内航线旅客运输量年平均增长率为15.9%，货邮运输量年平均增长率为17.3%。据预测，未来20年中国航空客运周转量将达到6277亿人公里，年均增长率将达到8.3%，而货运周转量的增长要高于客运，年均增长率为11.3%，到2022年达到439.1亿吨公里。中国民航今后20年共需补充1901架客机，将成为世界上仅次于美国的第二大航空市场。从目前的情况来看，实际增长比预期的要理想。我国航空业有着广阔的发展空间，而行业空间的存在就提供了在行业内属于佼佼者的上市公司主营业务收入的增长空间，因此航空股有望从“行业、成长、价值”择股理念中脱颖而出。

　　航空业面临较大发展机遇

　　我国航空业还处在幼稚期，整个民航系统的飞机架数还不如美国一家大航空公司的飞机架数，从目前情况来看，我国航空业正面临着前所未有的发展机遇，这得益于三方面因素：一是航空业的产业整合赋予了航空股新的投资机会，因为产业整合的主要特征就是一些优势企业兼并一些弱势企业，上市公司大多是优势企业，因此行业整合有助于提升航空股的业务收入。三大航空集团(南航、国航、东航)占国内航空运输市场的80%份额，规模的扩大提高了航空公司的竞争力，同时也使航空公司在各资源方面进行优化配置，降低了经营成本。二是运输结构的改变为航空业提供增长空间。目前我国航空运输量占运输总量的不到1%，远低于发达国家的水平，发展空间广阔。根据世界民航发展规律，航空运输在我国综合运输体系中所占的比例将大幅度提高，而相对份额的扩大能为航空业提供增长的动力。三是旅游业的繁荣为航空运输提供持久动力。2002年我国旅游业继续繁荣，中国入境旅游、国内旅游、出境旅游三大市场都实现了快速增长。其中入境旅游人数超过9700万人次，比上年增长12%，因公因私出境人数超过1600万人次，增长近40%旅，因此旅游的兴旺为航空运输提供了巨大的客源。

　　内、外资购并题材

　　民航业属于较高管制的行业，随着2002年《民航体制改革方案》、《外商投资民用航空业规定》的出台，表明我国民航业的管制在放松。随着民营资本、外资的进入，航空公司市场化程度的提高，我国民航业将进入规模扩张的新阶段。并购题材一方面来自于行业内的兼并收购，通过积极寻求战略投资者以及战略调整，使经营状况显成效。另一方面也来自外资并购，在《外商投资民用航空业规定》中，外商投资范围和投资比例明显扩大，明确了外商可以通过购买股票参与投资民用航空业。航空股不少均有着外资股的股本结构，比如说东方航空是A、H股公司，山东航空是B股公司，南方航空是A、H股公司，海南航空则是A、B股公司，上海航空虽是纯A股公司但也有外资发起人股。航空业内大规模的并购是其前景让市场憧憬的原因之一，如海南航空，其在2000年之前就走完了从增资扩股到引进外资股最后进军国际资本市场几大步，通过一系列的兼并重组，实力不断增强。由此可见，航空股在外资购并题材上有着较为独特的优势，因此航空业内、外资并购赋予了航空股新的投资机会，

　　与国际定位接轨的潜力

　　世界航空业已处于成熟的发展阶段，而我国航空业却处于快速增长阶段。根据YAHOO财经的数据，美国行业的平均市盈率为21左右，航空业的市盈率为35，比行业平均市盈率高66.7%。与美国航空业低成长甚至是负成长相比，中国航空业稳定、低风险、快速成长，其所应的行业市盈率应远高于市场平均市盈率。目前我国A股平均市盈率为35倍左右，如果按美国航空业股的相对溢价来看，中国航空股应获得58以上的市盈率。由于SARS的影响，国内航空股的上半年业绩大幅下滑，但三季度已可全面恢复，从一个较长的时间跨度而言，航空股已被低估，未来股价上涨的空间较大。对于一个处于相对垄断行业的企业来说，暂时的困境并不能降低企业未来的价值，配合中国高速增长的经济现实，航空股的潜力必将体现出来。

　　四大天王　各领风骚

　　目前国内A股市场的航空公司有南方航空、东方航空、海南航空及上海航空，此外还有山东航空(200152)B股。从盘面上观察，目前潜伏在航空板块内的主力，其前瞻性与去年建仓汽车板块的主力资金不相上下。事实上航空股本应在上半年就展开“价值发现”行情，只不过被突如其来的非典不小心撞了一下腰。但SARS对航空业只是一种突发性影响，其长远前景是不会因此而有所改变的，航空业已经重新步入正常的发展轨道中。我们认为航空业将在五年内存在并高速发展，其成长性相当高，航空板块中的四大天王都存在着强烈的上升要求，有望加盟核心资产中的“最核心”。

　　南方航空(600029)，在四家上市航空公司中最具规模。总部位于广州，享有作为华南交通枢纽及依托珠三角地区的环境优势。除广州之外，还拥有深圳、珠海、汕头、厦门、海口、郑州、武汉、长沙、桂林、贵阳等地区航线基地，在国内形成了较高的市场占有率。优质的资产构成特别是实力雄厚的机队，加上航线资源优势，较好地保障了南方航空的经营效率和盈利能力。在经营中，南方航空以高于行业平均水平的飞机利用率、资产管理效率以及较低的单位成本、稳健的财务结构、良好的现金流，取得了较高的盈利水平和未来发展空间。第三季度众家基金对南方航空增持1.5亿股以上,占其流通盘的15%以上。目前南方航空仍然亏损,但从三季度报表中可以看出公司的单季收益达到了0.09元,因此2004年的预测每股收益有望大幅增长。

　　东方航空(600115)，东方航空集团是民航总局直属的三大航空集团之一，其总部及运营基地在上海。上海作为中国经济龙头，正迅速向建设国际经济中心、贸易中心、金融中心和航运中心的目标迈进，进出口贸易的扩大、商务活动的频繁、文化艺术的广泛交流将促进航空运输市场的进一步繁荣，东方航空的客货运输周转量也有望相应提升。

　　海南航空(600221)，已成为继三大航空集团之后中国最大的独立航空公司。近年来，通过对长安航空、新华航空和山西航空实施兼并重组，海南航空获得了更多的优质航线资源和更大的经营空间。目前以海口、北京、宁波、西安和太原为中心，拥有覆盖华北、华东、华南、中南、西南及西北地区五十多个大中城市的航线网络，初步形成了较为完善和合理的全国干支线航线布局，通过干支搭配，提高了市场份额，增强了竞争能力，目前的亏损局面并不会改变今后良性发展趋势。

　　上海航空(600591)，与东方航空一样，上海航空也以上海这一国际化都市作为运营基地，高比例的商务旅客构成使其在航线收益率方面享有得天独厚的优势。虽然在规模上无法与东方航空展开正面竞争，但是优良的资产质地和较高的资产管理效率，高效的财务结算和营销系统，良好的服务以及较高的客户满意度，使上海航空做到了管理出效益，具备了良好的盈利能力。受非典影响业绩下滑非常厉害,今年上半年每股亏损高达0.27元。但在第三季度就大幅盈利，每股收益达到0.27元，使前9个月每股亏损下降到0.003元，表明主营业务盈利能力较强。