●尤旭东

　　从目前情况看,由于国有企业所有者虚位所导致的一系列问题愈发严重,如果不进行改革,长期而言其价值也将不断缩水。有关转让价格的表述反映出，有关方面对这一现状是考虑到的。但问题在于，在全流通势成必然的大背景下，这样的“灵活”价格是否适用于国内投资者

　　勿庸讳言的是，作为新兴市场，中国股市自诞生那一天起就始终没有摆脱政策市的窠臼。从沪深股市K线图上可以清晰地看出，历史上几次重大的底部或顶部无一不与当时的政策环境密切相关。

　　政策演变过程

　　最近的一项研究成果表明。中国上市公司中有70%的企业未给投资者创造价值，同时，市场结构畸形、股权割裂的弊端反而更为凸显，在这种情况下，加之出于风险控制的需要，管理层在去年初开始陆续出台了一系列的政策举措，其中的高价减持国有股、无限度增发、加速新股扩容成为股市下跌的助推器。但在指数打折的同时，股市为各方看重的融资功能再度面临枯竭，管理层超常规扶持的券商和基金也频频告急，在100多家券商总计900多亿元的净资产中竞有50%是不良资产，还有其他形式的国有资金亦在择机而逃。

　　在短期利益与长期利益的权衡效量中，政府选择了前者，于是在“6.24”那一天，又一轮“山呼海啸”般的“完美风暴”被催生。停止在证券市场减持国有股政策的出台，以一种最直接和最极端的方式对市场暴跌之后的创伤进行了“恶补”，同时再一次强化了中国股市“政策市”的特征。

　　或许是担心市场反应过激，其后的政策发布多次出现小心翼翼的“试应手”之举。比如9月中旬见诸报端的中国证券业协会负责人的有关谈话，其中心内容是将推出一系列鼓励退市公司重组的措施，积极引导退市公司进行实质性重组。消息出来后，当日市场应声暴跌，再次演绎黑色星期一的同时，对全流通的恐惧也暴露无遗。而市场的疑点更在于，这样一个事关重大、对市场有超强震撼的政策举措仅仅以一个既非立法机构又非行政机关的行业自律组织的负责人答记者问的形式发出，是否过于“举重若轻”？

　　可资商榷之处

　　不可否认，今年许多政策的出台都有极深的战略考虑和环境因素的影响，但也不乏有待斟酌之处。比如三部委发出的关于上市公司国有股和法人股可以向外商进行转让的通知，就内容来看，一些地方仍不免有仓促之感。

　　首先，受让主体的法律概念较为模糊。除此之外，对市场而言，股权转让价格的确定仍是瞩目的焦点。通知中的表述为“原则上采取公开竞价方式”，而没有对转让价格是否低于或高于每股净资产作出硬性限定。本来这一点无可厚非，因为按照国际通行的收购价格确定方式，对被收购企业的估价不是按其净资产的账面价值，甚至也不是按照个别资产的重置价值之和估价，而是根据未来收益进行估价。对收购方而言，只要其目的在于获取长期收益而非短期炒作，对标的公司的估价自然应以其盈利能力为基础。而公开竞价在理论上而言应可反映出这一点。

　　事实上，H股、B股长期大幅低于净资产,却鲜有回购之例,法人股市场交易价格也极低，这一切都折射出国有股的价值。从目前情况看,由于国有企业所有者虚位所导致的一系列问题愈发严重,如果不进行改革,长期而言其价值也将不断缩水。有关转让价格的表述反映出，有关方面对这一现状是考虑到的。但问题在于，在全流通势成必然的大背景下，这样的“灵活”价格是否适用于国内投资者？

　　从二级市场投资人角度而言，面对公股流通的达摩克利斯之剑，始终没有放弃对市场的眷恋，并非他们不能预见到公股流通所带来的必然下跌，他们最朴素的信念支撑或许还来自于管理层多次强调的承诺，那就是要考虑到对流通股东的补偿。但随着时间的推移，人们失望地发现，望眼欲穿的补偿已越来越遥远。事实上，自有关国有股和法人股向外商转让通知颁布以来，有关补偿的可能性已被降至最低。

　　另一方面，下半年以来，种种迹象表明，国有股场外减持的步伐也在悄然加快。有关上市公司国有股股权转让的公告频频发布。据不完全统计,自8月底发来,已有超过30家上市公司发布了有关国有股(包括国家股、国有法人股)转让的公告。

　　同时,财政部审批国有股股权转让的速度也加快,继方向光电之后,又有祥龙电业、美亚股份、四川美丰等19家公司国有股股权转让获得批准。再从受让方看，大量实力雄厚的民企和外企资本已对国有股市场觊觎已久,并且已经付诸实施。在这种情况下，未来流通股东得到补偿的可能性能有多大?

　　从最近的政策信息看，十六大报告中所提出的“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”的提法值得高度关注。这种论述一旦兑现，将会从根本上改变以往国有资产进行多头管理的状况。

　　按一般理解，作为可以履行出资人职责的地方政府，将可以比较直接地对相关企业作出决策，由于地方政府对辖下企业了解更深，利益关系更为密切，改革推进速度也会更快。这种政策变化对悬而未决的国有股流通问题会产生何种影响呢？这种变化是否也在为加快推进国有股减持做一些政策上的铺垫呢？毕竟，国有股流通的脚步已经越来越近。对此，我们期待着有关方面尽快拿出正式和明确的说法。

　　《国际金融报》(2002年12月11日第四版)