□本刊特派记者张继伟发自香港

　　身处低迷市道的大背景下及“仙股退市”风波之中，沈联涛谈如何把握证券监管的度

　　今年7月24日，以香港联交所的一份关于退市机制的咨询文件为导火索，一场前所未有 的“仙股退市”争论席卷了香港证券市场(详见《“仙股退市”教训》)。这一争论不仅在最初的几天里酿成了一场小型股灾，并且很快从证券市场蔓延出来，牵涉到多名政府高官的问责问题，因而成为全港各界的共同话题。

　　抛开复杂的人事纠葛和政治因素，“仙股风波”正反映了在经济低迷期的监管困境。随着美国安然公司、世界通信公司丑闻不断曝光，证券监管正在前所未有地收紧。在香港作为国际金融中心之一的地位正受到空前挑战之时，对于金融产品的开拓、加强基础建设也成为监管部门的目标之一。从今年3月通过的《证券与期货条例》，到7月出台的双重呈报制度(公司上市需同时向联交所和证监会申报有关资料)，香港证监会在获得了更大监管权限的同时，也通过精简程序、改革中介发牌制度等一系列措施，为促进市场及衍生产品的发展进一步开拓空间。

　　“仙股退市”政策正是这套组合拳中的一记重拳，然而力度与分寸都出现了明显的偏差，因而饱受非议。但是这一事件被持续放大处理，本身也体现了市道低迷中监管部门与市场的关系过于紧张。一方面，这说明监管不可不慎，另一方面也应看到，倘使监管重心就此发生逆转，也未免令人遗憾。毕竟退市机制只是局部问题，对于安然事件后的监管走向，人们应给予更多的注意。作为香港有史以来任期最长的证监会主席，沈联涛长期以来倡导“以信息披露为本”的监管框架，并奉“找出重要问题，加以解决，并公之于众”的监管理念为准则。事实上，安然丑闻更加强化了他的这一信念。

　　目前，沈联涛正处于漩涡中心，不仅有“仙股事件”之讥，更被指摘任人唯亲。《财经》多番联络，最终在获得不谈“仙股”问题的承诺下，8月13日上午，在香港公爵大厦12楼香港证监会的办公室里，得以对他进行了《财经》的专访。

　　“市场的基础在于准确及时的信息披露”“一个大的原则应当是：除了商业机密，必须使得投资者能够透过管理者的眼睛来看这个公司的全部财务情况和前景”

　　《财经》：近来美国证券市场发生了一系列财务舞弊案件，目前美国从市场到国会都试图通过强化监管和立法对上市公司和中介机构进行更为严厉的约束。在您看来，这对市场监管体系以及基本原则会带来什么样的影响？
　　沈联涛：我个人认为，安然、世界通信等丑闻的发生，主要是泡沫经济的后遗症，而且这一后遗症还没有结束。这再次说明了宏观上的问题总会在微观上表现出来(the macro problem leads to micro examples)。在泡沫出现、股市大涨的时候，整个市场的激励约束机制发生了扭曲，市场中人都只看好，而不愿看到弊端，这充分暴露了资本市场贪婪的一面。不幸的是，整个市场未能抵挡住这种诱惑，出现了集体性的失控。一位美国证监会的人士曾经说，安然事件是个perfect storm(完美风暴)，暴露出美国的每种制衡手段都出现了失衡。

　　美国资本市场的制衡手段，在我看来主要有四层：第一层制衡是自律，即公司的领导层不能有做假的意图，而且每家上市公司都有自己的内控机制，比如独立董事、独立的审核委员会等等。但在实际上出现了激励过度的情况，致使公司管理层只看到股票期权、分红，而忽视了风险的一面；第二层制衡线来自会计师、律师、财务顾问等中介机构，但也失效了。同时也证明原有的会计准则存在纰漏。比如容许将附属公司处理成独立公司，导致大量关联交易瞒天过海；第三层制衡来自监管机构，也没有及时发现和阻止这个问题；第四层制衡是集体诉讼。

　　这事实上是全球资本市场共同面对的根本问题。在股票市场，需要平衡利益和风险的关系，而这需要一个平衡的激励约束机制。安然事件暴露了公司治理结构的问题，同时也是个激励机制的问题。公司管理层和中介机构总是以为做坏事别人发现不了，最终铸成大错。

　　引申而言，这使我们意识到，市场监管最难的问题是，谁给需要有智慧的人以智慧(who is to make wise those who are required to have wisdom)。因为从公司管理层、中介机构到投资者都出现了激励过度的情况，监管就变得非常难了。所谓“治大国如烹小鲜”，要掌握激励和约束之间的平衡，是最难的事情。

　　不过，美国最近的举动仍是值得借鉴的，即绝不姑息问题，而是“让市场惩罚错误的行为”(let the market punish the wrongdoing)，这是很值得学习的。

　　《财经》：香港近一段时间以来也对证券市场进行了一系列调整，尤其针对公司治理结构方面的规定做了很多工作，能否介绍一下此间的经验？
　　沈联涛：香港从1998年开始，就开始致力于寻求更好的公司治理结构，这主要牵涉两方面的工作。一是交易所在2002年1月建议修订《上市规则》，并发表咨询文件，对股东权利保障、董事及董事会架构及信息披露作了有关规定。二是公司法改革常务委员会去年对有关企业治理事宜的法例建议修订，并发表咨询文件。

　　总的来说，我们的原则很清晰，就是坚持“一个准确及时的信息披露制度是市场的基础”。事实上，自20世纪90年代末以来，香港一直致力于建立一个以披露为本的监管架构。

　　我以前也曾经说过，如果没有准确可靠的信息，不仅投资者和监管者无法判断公司状况，而且公司管理层也无法作出正确判断。从亚洲金融风暴反映出的问题来看，主要是因为公司的会计账目不是依照国际准则，比如银行的呆账准备金不充足，自己骗自己。如果整个公司管治的基础即可靠的信息都不存在的话，怎么能管理好自己的公司呢？安然事件再次证明，要取得良好的信息，具备国际会计标准及良好的审计标准是不可缺少的部分。

　　但是改变会计准则需要一段时间。企业的治理结构问题是跟社会文化历史背景分不开的，不可能一夜之间解决。首先，我们要从最基础的层面改造起，香港在会计准则方面，到今年年底就差不多完全采用国际会计准则；其次，作为国际金融中心之一，香港会直接受到美国对于会计师事务所的新规定的影响，比如四大会计师事务所和审计的分业，香港直接就继承了过来。

　　与此同时，作为一个国际金融中心，香港遇到的最大问题在于市场每天都在变化，美国和欧洲以及其他市场目前几乎每天都在改良会计准则，因此我们需要寻求建立一个国际公认的披露准则(IDS)，其作用与国际会计准则(IAS)或者国际审核原则(IAUS)相似。目前，由我和意大利的一位同行共同主持(co-chair)的一个国际证监会组织(IOSCO)工作小组，正在草拟这个国际披露准则，它将会搭建各个市场共同认可的披露要求。

　　《财经》：这个国际披露准则的基本原则和以往的披露原则有什么不同？
　　沈联涛：由于全球金融市场逐步变成一个整体，但相关的法律、条例却完全是本地化的，因此增加了很高的交易成本。香港作为一个国际金融中心，没有一个国际准则来遵守的话，每个来香港发展的国际性公司都要特别聘请本地律师，同时还要根据香港的法律进行调整，这会造成很大的障碍。

　　从披露的基本原则来看，财务账目的披露已经有国际会计准则的明确规定了，问题在于公司管理阶层方面的披露，如果管理层自己决定什么需要披露，那很可能就会隐瞒真相，安然事件就是一个很好的例子。对此，我觉得一个大的原则应当是，除了商业机密(因为这是对股东有害的披露)，必须使得投资者能够透过管理者的眼睛来看这个公司的全部财务情况和前景。

　　除此之外，还要考虑到各个国家法律体系的差异。美国的法律是rule based (规则为本)，它要求披露什么就应该是什么，不确定的部分要由法庭来确定。欧洲和香港则遵循materiality (重要性)原则，不是由监管者规定具体披露条件，而是根据重要性来做判断披露内容。这两个不同的披露原则，目的都是一样的，但是有不同的做法。但这两种制度都有共通的原则，国际披露准则就是从这里抽出更为基本的原则。

　　安然事件推动了监管根据“上市公司双重呈报制度”，香港证监会将有能力打击在上市文件或公司公告中向公众说谎或误导公众的人士

　　《财经》：能否介绍一下香港证监会近年来的主要监管思路，特别在安然事件后，有什么进一步的改革？
　　沈联涛：自1998年以来，香港证监会主要完成了三个方面的建制。一是对以往各个独立的条例进行整合修订，通过新的证券及期货条例；二是将股票交易所、期货交易所及结算所股份化、合并，最终上市，以使制度与市场的激励机制相一致；第三是设计一个完全电子化的基础设施，降低成本，提高效率。

　　目前三项工作基本都已经完成了，新的《证券与期货条例》今年3月13日在立法会上通过了，交易所也于2000年整合上市，电子化交易的蓝图也基本实现。我们现在主要致力于推行改革的细节阶段。

　　关于公司治理结构的改革，香港交易所已经完成了市场咨询工作，现在争论比较大的是季度披露制度。改革制度有一个过程，我们做得好像没有人家那么快，但是我们探索意见已经比较成熟了。因为按照香港的惯例，涉及上市条例的要由交易所咨询市场意见，然后由证监会通过，我们的看法有时候和市场的一些意见不完全一致，因为各方面利益很难摆平。不过我还是要强调，准确及时的信息披露是我们的根本原则，在这个基础上倾听市场的意见进行实际操作。

　　《财经》：美国市场出现的诚信危机，对于香港的市场监管有哪些直接的影响？
　　沈联涛：我觉得安然、世界通信等事件，反而推动了监管工作的进行，因为它使大众认识到监管的重要性。人们发现，偷抢行为可能都没有证券市场作案的危害大。不过加强监管，证监会需要一定的许可权，同时也要花一定的时间来探索。另外由于资源所限，我们亦需与其他监管者合作。

　　《财经》：今年7月24日，香港出台了上市公司双重呈报制度，这对于市场监管意义何在？
　　沈联涛：上市公司双重呈报制度是近来非常重要的一项改革。它要求上市公司及上市申请人要同时向香港交易所及证监会提交企业披露信息文件及上市文件。这个机制事实上确立了证监会为企业信息披露的法定监管机构，而香港交易所将继续作为香港上市公司的前线监管机构，负责执行非法定的上市规则。

　　根据这一制度，证监会将有能力打击在上市文件或公司公告中向公众说谎或误导公众的人士。根据目前有关提供虚假或具误导性资料的法定条文，证监会可以运用目前拥有的调查权去确立有关的事实及搜集证据。在适当的案件中，证监会可以在法院对违法者提出检控，或将案件移交律政司，由律政司向法院提出检控。假如调查发现涉嫌的过失超出相关范畴，可以将案件移交商业罪案调查科或市场失当行为审裁处处理。这使得监管更有力度。这双重呈报制度会在新条例生效时开始执行。

　　《财经》：目前有大量内地民营企业准备到香港主板和创业板上市，但根据已暴露的情况来看，民营企业的关联交易和信息披露问题较为突出，在你看来，应如何加强监管？
　　沈联涛：我不可以评估个案。但是可以肯定的是，我们不会因为它是民营企业就特别关注这个问题，所有企业都要遵守香港的游戏规则。资本市场的基本原则应该是，一个企业无论大小，只要有诚信，其向大众集资的行为，都应当受到鼓励，但公司同时要负有责任，那就是准确及时地披露信息。至于对违反投资者利益行为的惩戒，我们有自己的做法，有些地方大家会以为做得比较慢，实际上我们正在按程序进行，并非代表我们不跟进。

　　应该说，香港证券监管的执法机制已经相对比较完善。香港联交所规定了信息披露的要求，证监会是内幕交易与市场操纵的监管者，香港警察商业罪案调查科防范欺诈盗窃，廉政公署防止行业的贪污舞弊，如果要检控的话，由律政司负责。

　　不仅如此，香港在处理国际性的证券犯罪方面也比较有经验，我们和30多个金融中心的证券监管机构签订备忘录。我们在上个世纪90年代中期曾经处理过一个典型的操纵市场案件，犯罪集团的总部在伦敦，通过香港去操控澳大利亚市场。对这样案件的处理需要很复杂的协调。现在利用各个离岸中心违规操作的案例也有，比如对注册在离岸中心的关联公司(比如BVI公司)不进行披露，如果对方缺乏管理或者不合作，就会变成监管黑洞。我们目前和这些离岸中心都签有备忘录。

　　证券监管不是宏观工具分清责任和功能是一个监管艺术的问题，也是监管的难点所在。监管过度就会失去市场活力，监管太少就会失去公信力

　　《财经》：但是总体感觉，香港在执法效率方面似乎有待提高，许多案件一查就是几年。而我们看到，安然事件后，美国市场的反应、证监会的执法、国会的立法动作都非常快。对此你怎么看？
　　沈联涛：在新的证券及期货条例下，我们最近将会成立市场失当行为审裁处，由全职法官担任主席，另外再辅以两名具有专业知识的成员，这对提高执法效率有很大帮助。以前我们如果要惩戒公司，比如像安然这样的事件，有个法律上的难度。那就是如果通过刑法，控方在举证时难以达到“无合理疑点”这个刑事举证标准。不过按照新的证券及期货条例，证监会可以选择以民事或刑事途径来惩处从事市场操纵和内幕交易的人士。而市场失当行为审裁处，将会负责审理通过民事途径提出的个案。

　　但总的来说，调查证券市场案件都比较需要时间，实际上美国对于安然等事件的调查也还没有结束，有些问题还没有暴露。打击这些案子，有些会快一点，有些则会慢一点。特别是涉及境外，协调起来更要花时间。

　　《财经》：最近也常常有报章反映，香港证监会的权力过大，正在变成“有牙老虎”，那么怎样才能防止证监会监管过度？
　　沈联涛：现在香港证监会已经受制于多项制衡措施了。比如，证监会董事局内设有六名非执行董事，就证监会的行政职能进行独立监察。2000年11月，香港政府还设立了一个完全独立的审查组织——程序复检委员会，复核与监控证监会的运作程序。此外证券及期货事务上诉委员会还有权对证监会的所有发牌和纪律处分决定(包括谴责)进行全面复核，甚至可以推翻证监会的决定，或者以其他裁决取代证监会原来的决定。

　　《财经》：市场比较关心的另一个问题，就是香港为什么始终没有建立起集体诉讼制度？
　　沈联涛：事实上，我们做过好几宗与集体诉讼相近的衍生诉讼案。比如香港证监会曾经因为一家名叫“德智发展”的公司打了五年官司。按照2000年中达成的协定，对方赔了3000万港元法律费用给证监会，小投资者获得了作价每股30元的收购要约，但我们负担了4000万律师费，还不算其中投入的人力成本。这期间我们也被告过，费时费力。在新的证券及期货条例里，已经赋予了投资者提出诉讼的权力，但是正如证监会遇到高费用和资源的问题，一般都不会去动用这个工具。

　　这主要是因为香港法律属于普通法体系，律师费很高，而且如果打输了，对方的律师费也要你来承担。再有，如果该公司已经被掏空了，打官司也不见得有效果。因此应当用不同的工具对付不同的失当行为。如果是欺诈，可以通过商业罪案调查科来调查，或者由律政司提出检控，与衍生诉讼一样是用来打击这种失当行为的。而在美国，惯常的做法是集体诉讼(class action)，就是律师可以代表投资者去打官司，律师自己承担费用，打赢了和投资者分享赔偿。然而在普通法市场里没有这个习惯，这主要是避免过分打官司，更多希望通过仲裁来解决问题。

　　《财经》：最近市场上沸沸扬扬的“仙股退市”事件，有人解释为在仙股炒做中散户过多，以致退市非常困难。为什么经过这么多年的发展，香港的机构投资者仍然如此不发展？
　　沈联涛：香港的机构投资者所进行的交易，已经达到市场交易量的46%，差不多是除日本以外亚洲地区中最好的。但问题是机构投资者买卖的股份一般不超过100只股票，就是33个恒生指数成分股和一些第二线的股票，所谓第三四线的股票只对散户产生吸引力。另一个问题在于，国际机构投资者在本土市场会对公司治理结构很关注，比如美国的退休基金甚至要求参与公司的管理。而这些机构投资者到了亚洲，就不太关心公司本身的改善，一旦有疑问就会选择卖掉持有的股票，这是因为它们不一定非要买亚洲的股票不可。我们一直也在做这方面的工作，希望国际机构投资者能够更多地关注公司自身的管理。

　　《财经》：目前香港经济正处于转型期，作为监管部门的负责人，您如何看待香港证券市场对于经济发展的贡献，证监会应如何平衡发展和规范的矛盾？
　　沈联涛：无论什么时候，监管的工作对于违规的事情都一定要打击，要维持一个市场(指香港)的公平、公正、公开和公信。国际市场调整，香港经济当然要跟着调整，但是不是要用监管来做一个宏观工具呢？我觉得要把责任和功能分清。但会不会出现监管过分的情况呢？这是一个监管艺术的问题，也是监管的难点所在：如果过度，就会失去市场活力；如果监管太少，就会失去公信力。

　　《财经》：在一些市场人士看来，香港目前的三层监管机构有些繁琐，“仙股退市”问题在某种程度上是不是可以理解为沟通不够的结果？您如何看待这一监管框架的前景？
　　沈联涛：从我的角度看来，这是一个正确的架构。但是现在已经有一个独立的委员会在审查“仙股退市”的问题，我现在不能够发表意见。

　　沈联涛简历

　　特许会计师，肄业于英国布里斯托大学。在1976～1989年间，出任马来西亚中央银行不同职位，包括首席经济师及主管银行与保险业监管工作的助理行长。1989～1993年被借调到世界银行，出任金融界别发展部高级经理，专责金融市场和支付系统的工作。1993～1998年出任香港金融管理局副总裁，掌管储备管理部及外事经研部。自1998年10月1日起，担任香港证监会主席。