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国泰君安证券研究所 朱生球
实证研究证实，市值配售新股年收益率可以达到6.39%，相对于定期存款、国债以及基金等投资品种，市值配售新股将有更高的收益率，但有一半以上的二级市场投资者没有参加市值配售，失去了较多的投资机会。
经过统计恢复新股市值配售政策以后新股上市的资料，并对市值配售的效果进行分析，笔者认为市值配售政策对于保护中小投资者利益和增强二级市场持股信心方面起到了非常重要的作用，主要表现在以下几个方面：
1、参与市值配售的年收益率可达6.39%，能够有效对冲股价波动的风险
笔者统计的时间段为2002年5月29日到2002年7月31日，历时两个月，按照市值配售政策向二级市场A股投资者实施配售的18只股票作为样本股，通过计算每只股票市值配售收益率水平，然后汇总两个月新股市值配售的收益率为1.065%，如果按照年进行推算，则市值配售新股年收益率可以高达6.39%(=1.065＊6)。
由于市值配售新股不需要预缴定金，二级市场投资者可以每次享有新股市值配售的特权，与以前一级市场冻结资金造成资源的巨大浪费和无风险套利情况相比，市值配售政策在现阶段符合投资者的真正意愿，也算是为二级市场投资者提供了一个对冲风险的工具。在18次市值申购中，以泰豪科技单只个股市值配售收益率0.1049%为最高收益。其主要是因为发行价格仅4.76元/股，为统计的样本股中发行价格最低的个股，流通盘中下等水平，上市首日涨幅326.05%。相反黑牡丹的收益水平最低，仅为0.0266%，主要是因为发行绝对价格高达18.62元/股，在目前高价股不能得到市场认同的环境下，涨幅自然较低。
2、新股发行市盈率限定在20倍以内，已经适度控制了市场风险
在一个还称不上市场化的证券市场上，新股发行市盈率问题一直引起投资者高度重视。2000年，闽东电力以88.69倍的市盈率创造了中国股市新股发行市盈率之最，也导致二级市场风险急聚，留下了不少隐患。因此监管层从中国证券市场的实际情况出发，对新股发行市盈率基本限定在20倍市盈率之内。统计的18家样本股市值配售新股平均市盈率为18.95倍，与大盘目前深市A股47.2倍和沪市A股42.4倍相比，配售新股的市盈率想象空间为123.75%。笔者认为在一个新兴的市场，新股受到市场的追捧是非常正常的，如果一味追求市场化发行新股，新兴市场新股供求失衡状况将导致股市畸形发展，因此只有从政策源头上适度控制市场风险，才能有利于市场健康发展。
3、新股基本上按100%的比例向二级市场配售
根据市值配售补充通知的规定，发行公司采用向二级市场投资者配售方式发行新股，其基本原则是优先满足市值申购部分，在此前提下，配售比例应在50%至100%之间确定。由于新股市值配售实际中签率仅0.0675%，折合为申购倍率则高达1481倍，这说明目前新股需求量比较大，与2000年二级市场投资者参与新股市值配售的实际平均中签率水平0.1089%相比，2002年参与新股市值配售的实际平均中签率水平更低，市场对新股的需求潜力更大。因此发行人在新股发行时基本上采取了100%比例配售。其中第一投资(600515，003515)算做特例，为了解决历史遗留问题，第一投资在公开发行5000万股时向原在NET系统挂牌交易的东方实业投资者定向配售上限为2285.235万股，余股全部向二级市场投资者市值配售。
4、参与配售的流通市值还不到一半，而且新股配售数量的多少直接影响市值参与程度
根据统计，18家新股市值配售上市公司的实际参与配售新股的A股流通市值与理论参与配售新股的A股流通市值的比例仅为47.81%，这说明投资者参与配售的流通市值平均还不到一半，市值浪费比较严重。另外投资者参与新股申购的市值与新股配售数量呈现正相关，例如统计的18家上市公司中，湘电股份和安源股份新股配售数量较高，参与配售的A股流通市值也分别达到54.47%和53.85%，反之，向二级市场投资者市值配售数量最小的迪马股份，实际参与配售的流通市值仅占理论上的39.41%，说明还是有相当一部分投资者的单个A股股票帐户流通市值超过了新股申购上限规定，也说明市场中各类机构投资者比重已经有相当的份额。
因此可以初步判断造成市值浪费的主要原因是，为了满足公司法和证券法中“千人千股”规定而设置的单个帐户申购上限不超过公开发行总量的1‰。不过，2000年二级市场实际参与配售的投资者已占理论应配售的38.36%，这反映出新股市值配售政策逐渐为投资者所接受。
5、券商包销成为最大的赢家，平均每只股票可以获取近500万元的利润
从新股上市公告书中可以发现前十大股东中流通股股东最大的均是主承销商，券商包销的余股少则23.61万股，多的达到115.29万股，券商平均每只新股余额包销达58.32万股。从包销数量占配售新股总量的比例看，最低0.8%，而最高为1.87%，平均比例达1.34%。不过从数据走向分析，券商包销余股的比例越来越小。其中迪马股份公开发行总量仅2000万股，参与配售的市值很低，券商余股包销的数量达到29.41万股，投资者漏配比例则达1.46%。按照上市首日收盘涨幅计算，券商在已经公布上市公告书的15家公司包销业务中可以获得7435万元的利润(平均到每只可以达到496万元)，因此券商在市值配售中实际上成为最大赢家。其次是证券投资基金，由于基金市值申购新股上限不受1‰限制，因此基金市值基本上没有浪费，上市公司在前十家股东中有很多基金的身影。
6、利用市值配售获得的融资额度显著下降，配售可能会加速
按照统计数据，18家上市公司市值配售新股的时间间隔大约为两个工作日，两个月内市值配售A股融资数量为61.47亿元，单只股票融资额一般在6亿元以下。如果按照这样的融资水平和融资速度，市场一年融资额也不过400亿元，可能难以满足市场发展的速度，但从8月八一钢铁等发行情况看，发行速度明显加快，单只股票融资额度有所增加。这有可能表明新股市值配售经过前期的试运行后为获得技术上和市场上的大力支持，扩容的步伐有望加速。
7、市值配售新股首日上市涨幅与发行价格密切相关：发行价格较高的首日涨幅较小，反之则大
根据当前的投资理念和新股投资的方法，新股发行价格将成为股价首日涨幅的决定因素。实际上行业成长性、流通盘大小和市场行情的强弱等因素对首日涨幅也有影响，诸如2000年，二级市场市值配售新股上市首日涨幅平均水平为158%；而2002年，新股市值配售上市首日涨幅平均水平下降为129%。这主要受到市场行情的影响，2002年市场整体形势比2000已经有很大变化。
但是数据分析发现，2002年市值配售新股首日上市涨幅与发行价格的高低有着更加明显的相关性，当发行价格越高，涨幅实际上也较小，反之则较大。例如迪马股份发行价格高达15.8元/股，上市首日涨幅仅71.08%，而泰豪科技发行价格仅4.76元/股，上市首日涨幅则高达326.05%。
投资之道：市值配售收益可观
1、需要政策进一步优化市值配售新股的同时，投资者更要随时关注自己的合法权益
虽然今年新股配售参与配售的市值水平有所提高，投资者自我保护意识增强，但是目前平均47.81%的实际市值参与水平还是相当低的，至少有一半的二级市场投资者持有的市值没有起到作用。参与配售的流通市值较低的原因主要是对于除基金外其他投资者都有申购上限(发行总量的1‰)和下限(不少于1万元)的规定，目前发行新股数量很少超过1亿股的情况下，对于流通市值在1万元到100万元之间的资金具有相当的优势，而对于1万元以下的散户投资者和100万元以上的大户或机构投资者非常不利，尤其是对于一个标准的机构投资者当其股票帐户流通市值较高时，例如1000万元，势必有绝大部分流通市值将按照规定而失去配售新股的机会，最近八一钢铁以13000万股的总量发行时，实际参与市值配售的流通市值达到8422亿元，创造了市值配售以来实际参与配售市值的最高水平，实际参与配售的比例达到59.49%，也从另一侧面反映有很多大机构投资者在市值配售过程中失去了很多机会，因此从保护和培育机构投资者角度出发，有必要从政策上及时采取有效措施增强机构投资者的入市信心和持股信心，例如可以放开帐户的申购上限，如果政策监管担心无法满足千人千股的规定，笔者认为这种规定有其合理的一面，但随着股份制公司的发展，应该走市场化的发展道路，达不到“千人千股”的规定也只能说该上市公司不宜发行上市，宣告该次发行失败是明智之举。
由于目前参与市值配售的投资者年收益率可能接近10%，因此作为持有A股流通市值的投资者需要及时了解新股配售政策并按照规定及时参与市值配售，避免不必要的损失，对于一个承担着二级市场股价波动风险的投资者确实需要市值配售政策来对冲风险，而且目前看来非常有效。通过上面的分析我们也看到券商包销余股数量比较大，投资者在申购中签后应该及时补足资金或者平时预留一部分资金就比较方便，避免中签后因为资金没有及时到位(T＋3日14:00之前)造成的不必要损失。
2、A股流通股股东当前的投资策略：稳健投资、追求比定期存款回报高出几倍的收益率
股票价格的波动性大小受到行业周期、股本结构与大小、公司业绩成长性以及股市政策等多重因素的影响，而且这些因素往往具有不确定性，因此表现出来的价格波动相当频繁，有的波动幅度较大，而有的相对平稳。从市值配售的角度看，由于目前市场走势相对疲弱，相当一部分投资者可能追求稳健投资。笔者认为目前投资于国债并不是好办法，不管是国债利率还是国债回购角度看，与银行定期存款2.25%水平相差不大，还要承担债券市场价格波动的风险；投资于基金如果从分红的角度分析2001年所有基金分红平均水平为3.68%，2002年预期很难达到这一水平，同时封闭式基金交易价格的波动风险也是始终存在的；而从表中数据对比分析市值配售年收益率将高达6.39%，如果投资者从规避风险的角度出发，完全可以选择安全的投资品种，例如选择防御性行业、流动性较好、业绩成长性较好的股票进行投资，市值配售新股获得的收益将超过定期存款利率数倍。需要说明的是市值配售新股年收益率水平达到6.39%的前提条件是假定参与市值配售的比例基本维持在目前水平以及新股发行速度和融资额度至少要保持目前水平，否则收益率将可能下降。
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