刘迪

　　近日，按市值配售的新股发行方式，由于一只名为第一投资的股票的发行方式的变更，再次引起了广大投资者的关注。甚至有人提出，“第一投资”现象宣告了100%向二级市场配售的结束；也有人提出“第一投资”现象是特例，以后还要恢复100%配售。孰是孰非，投资者一时真假难辨。

　　“第一投资”现象的由来

　　海南第一投资招商股份有限公司从7月17日起发行5000万股A股，但本次发行并没有延续前几只股票100%向二级市场投资者配售的惯例，而是采取了向二级市场配售和定向配售相结合的方式。

　　根据第一投资的发行公告，其本次发行5000万股A股，首先于7月17日和7月18日，通过上证所向在2000年11月13日以原东方实业在NET系统挂牌股份置换取得第一投资股份，并且在2002年7月9日17时前办理了确权手续的投资者，按其持有的第一投资股份(共计1142.6175万股，系与原东方实业股东持有的东方实业在NET系统挂牌的股份4570.47万股置换形成)以1配2的比例定向定价配售。可用于定向定价配售总股数为2285.235万股。定向定价配售剩余股和另外的2714.765万股，将于7月24日通过上证所和深交所采用全部向二级市场投资者定价配售方式发行。发行价格为4.60元/股，发行市盈率为20倍。

　　历史遗留股从中“作梗”

　　自从今年6月恢复新股发行向二级市场配售以来，几只发行的新股均采取了100%向二级市场配售的方式。而第一投资发行的5000万A股中，预计仅2715万股向二级市场配售，比例为54.3%，而其余的2285万股，将向该公司原部分股东采用定向配售的方式。因此，有部分市场人士认为这意味着新股发行100%向二级市场投资者配售时代的结束，而将其视为“利空”消息。

　　据了解，第一投资此次发行，之所以采取部分定向定价配售和部分向二级市场投资者定价配售相结合的方式，只是为了解决原在NET系统挂牌的东方实业的历史遗留问题，并不意味着配售方式的改变。

　　同时，按照证监会《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，发行公司及其主承销商采用向二级市场投资者配售方式发行新股的,其基本原则是优先满足市值申购部分,在此前提下,配售比例应在50%至100%之间确定,具体配售比例由主承销商与上市公司来确定。这意味着，新股配售的比例并不一定是100%，而在50%-100%之间都是可以的。

　　所以就目前的形式来看，采取部分定向定价配售和部分向二级市场投资者定价配售相结合的方式发行，主要是考虑到原来的历史遗留情况，可能只适用部分像第一投资这样的公司。今后有类似情况的企业，可能也会申请采用本次发行的方式，但有这种情况的企业已经很少了，并且有的企业申请了也不一定能发行上市。因此本次发行是有特殊性的，并不具有普遍意义。

　　为法人股流通埋“伏笔”

　　虽然本次参与定向配售的第一投资的1142.6175万股份，是由2000年底与在NET市场挂牌交易的原东方实业的股份置换而来的，有“半流通股”的性质。但毕竟从本质上讲，参与配售的股份仍属于法人股性质，那么这些股票经过配售部分(价格也为4.6元，配售部分也在发行结束后安排上市)上市后的套现，事实上也实现了法人股东的变相流通和套现。因此有人提出，第一投资的做法实际上是法人股流通的“迂回战术”。

　　从某种角度来说，这确是实情，然而值得注意的是，海南一投发行方式的不同，主要是因为该公司是一家标准的“历史遗留问题”公司，即原来在NET或STAQ挂牌交易的公司。在STAQ与NET系统，先后总共只有17家公司的法人股进行交易。因此，这种发行方式可能不具有普遍性，并不会演变成法人股进入二级市场的渠道。所以，在短期内，二级市场的投资者不必对此过多担忧。

　　形成投资“三赢”局面

　　在STAQ与NET系统进行交易的17家公司的法人股，玉柴机器法人股在1994年就已停止在STAQ系统上交易，从而成为最早停止交易的股票。另有5家公司则是通过在主板市场上市从STAQ及NET两系统中退出：海南航空(600221)、蜀都A(000584)、南京中商(600280)、南海发展(6000323)及广州电力。

　　在2001年5月，中国证券业协会曾作出决定，选择部分证券公司试点开展上述公司流通股份的转让业务。在股份转让市场于去年7月正式启动后，大自然、长白股份、清远建北、海国实、中兴实业、华凯实业与广东广建等先后可以流通转让。

　　在恢复实行配售发行新股制度以后，第一投资是首只历史遗留问题上市股，其通过两种配售发行方式，既解决了上市公司的再融资问题，又让流通股投资者分享配售收益，从而形成让上市公司、原N ET系统投资者和深沪股市二级市场投资者三赢的局面，因此，部分业内人士认为这是配售发行制度下的创新之举，也是对历史遗留问题利益均衡的解决。同时，此举也有可能刺激民间资本进一步流向目前的三板等市场，包括“代办转让股份市场”和各地法人股转让市场。自此，历史遗留问题股迈开再融资上市的新步伐。

　　对于一些重大改革，一定是要等到一段时间的考验以后才可以知道它的成效，在分析问题时既不可以把复杂问题简单化，也不能把简单问题复杂化，但也不可否认，毕竟该公司除了此次定向配售部分随二级市场配售部分同时上市外，其余的1142.6175万置换股和2083.2万内部职工股也将在三年后上市。这对市场的投资信心无疑有相当的负面影响。

　　市值配售方式的利弊

　　首先，可以肯定的是，这是我国新股发行方式在经过多年的探索后所作出的势在必行的改革。因此，不论在理论上还是在实践上，这都是一个重大的转折。这项政策的出台，不是一时的权宜之计，而是为了解决我国证券市场长期存在的一级市场上大量资金囤积，以及一二级市场之间存在巨大利差的问题的重大举措，毫无疑问，这一政策在一定时期内将会稳定，不会发生变化。

　　其次，有人认为，目前新股配售政策的再度实施，意味着管理层对当前相当高的市盈率合理性的认可。其实，当前的股价指数与2001年中相比，已经有了30%左右的下跌或回调，上市公司的业绩也有了相应的缩水，虽然目前我国证券市场的市盈率相对海外市场来说还比较高，但是在目前的经济形势下，很明显，我国不可能依靠大幅度的、全面的降低股价来实现市盈率的快速回归，这是整个市场不允许的。

　　正因为降低市盈率既不是一两项政策的目标，也不是一两项政策可以解决的问题，而是要靠在长期内提高整体上市公司的经营水平才能实现，因此把证券市场的稳定和繁荣作为目标的政策，必然会在一定程度上肯定现在的股价水平和市盈率水平，这是无可厚非的，也是符合经济稳定和发展的要求。据此，投资者在正视这一举措背后管理者意图的基础上，应该能够稳定对证券市场未来发展的预期。

　　再次，从恢复新股配售政策后市场的反映来看，一二级市场之间的利差确实在缩小。6月18日，第二只100%全额配售的个股黑牡丹上市交易，发行价14.49元，开盘却在18元，一级市场获利仅24%。在开盘后，其股价走势未出现大的波动，上涨28.50%，震幅11.73%，换手率不到44%。6月13日，恢复配售以来的第一只股票精伦电子上市，以29.80元开盘后，股价跌至27元一线，全日就基本上在这一带成交，但呈缓慢盘跌态势，最终以26.62元收盘，接近最低价26.58元，上涨64.52%，震幅10.81%。

　　从这两只配售股票上市后的交易情况来看，与以前新股上市后的市场表现差别较大，无论是上涨幅度，还是换手率都远远低于未实行配售以前的情况。按照此趋势发展下去，新上市股票的股价有一步到位的可能，即发行价与上市价之间的价差缩减到比较小的区间。从这个角度来分析，黑牡丹14.49元的发行价与18元的开盘价已相差不大，后市上涨的空间有限。

　　当然，我们也不能过于夸大新股配售政策的市场意义，毕竟它只是一种新股发行方式的改变，它既不能提高上市公司的质量，也不能改变中国股市中存在的一些固有的矛盾。

　　我国新股发行方式的演变

　　(一)认购申请表阶段。证券市场设立之初，在新股发行问题上曾经一度表现为党员干部带头认购的现象。但随着投资者对于股票认识的加深，股票逐渐成为抢手货。这时,新股发行时的认购申请表就类似一种权证,逐渐通过抽签的方式决定配售对象,1993年股票公开发行试点由沪深两地迅速推广到全国。但是这种售表方式的缺点在于存在中签率过低、人力物力浪费过大以及发行成本过高等问题。

　　(二)行政定价阶段。1994年是证券市场新股发行历史上有重大突破的一年。这一年,先后有上海石化采取“单一定价、竞价拍售”发行,琼金盘和哈岁宝直接竞价发行新股。7月,粤宏远和中山火炬作为“定价发行比例配售”的试点。1995年仪征化纤上网定价发行2亿股A股。1996年到1999年上半年,一级市场出现了新股发行的高潮,发行方式有上网定价，全额预缴款、比例配售、余额即退,全额预缴款、比例配售、余额转存与储蓄存款挂钩等多种形式。这段时间,发行方式在不断创新,但整体上看发行定价方式基本上都属于行政定价,新股发行市盈率被基本限定在13-16倍之间。

　　(三)向市场化迈出重要一步阶段。1999年下半年首钢股份、三九医药开始市场化发行；2000年下半年,宝钢股份采取法人配售方式发行新股,逐渐突破传统的市盈率障碍,采取路演和向机构投资者询价的发行方式。具体采用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定,不确定发行量,价格只设底价、不设上限”等新股发行方式,使新股发行市盈率随网络股行情稳步推高,2000年新股发行市盈率被闽东电力以88.69倍创出历史最高。

　　从放宽与淡化市盈率的新股发行方式的结果看,新股发行平均溢价水平高达139.2%(法人配售新股部分则平均达到143.8%)。这期间，为了保护二级市场投资者权益,2000年初中国证监会发布实施了二级市场新股配售的发行方式,但不久停止了。同时，基于市场加强监管的呼声日益高涨,2000年下半年到2001年上半年,新股发行方式基本上采取了上网定价发行。

　　(四)限定发行市盈率阶段。这一阶段，新股发行基本上采取区间累计投标询价方式,而且询价上限按照严格的市盈率预定范围,首发新股发行市盈率限制在20倍以内,增发新股发行市盈率限制在30倍以内。不分行业和上市公司发展前景进行人为限定发行市盈率的做法造成部分新股溢价现象严重,例如北京华联2001年11月上市流通,首日收盘涨幅达118.99%,这势必吸引更多资金介入一级市场。

　　(五)恢复市值配售阶段。从累计投标询价方式实施的效果看,虽然人为控制了发行新股的市盈率水平,有利于防止证券市场过度投机,但当前仍然云集一级市场的资金基本上不承担市场风险,社会各界对于这一问题反响很大，在这种情况下，2002年初，市值配售的发行方式又再度推出。这项政策一出台就为许多市场人士所看好，如认为它可以将一级市场的资金部分分流到二级市场，以及因为中签而直接提高二级市场的投资收益等等。

　　文/华夏证券刘迪

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