能否催生火爆行情?

　　□本报记者杨波

　　在恢复新股配售消息的影响下，5月21日，深沪两市一改“五一”之后的颓势，放量上攻，走出了强劲的上扬行情。市场人士指出，该方案的出台，不仅体现了市场公平原则，也 对市场的运行趋势与市场格局产生了较大的影响。2000年2月13日，中国证监会公布了新股发行首次向二级市场投资者配售的消息，由此拉开了2000年大牛市的序幕。此次恢复新股配售对市场究竟有那些影响呢？

　　国泰君安证券研究所市场部经理徐凌峰表示，新股配售政策的推出体现了管理层稳定股市的意图，对于坚定投资者信心有积极作用，从方案本身来看，50%-100%的配售比例比2000年的配售政策可以说前进了一大步。从目前一、二级市场的情况来看，如果配售比例达到70%，一级市场网上申购新股的收益率与二级市场配售新股的收益率将较为一致，如果配售比例达到80%，二级市场投资者的新股配售收益率将大于一级市场收益率，势必引发部份一级市场资金转向二级市场。

　　许凌峰表示，新股配售政策短期内对大盘向上的推动不可否认，不过，这一政策对二级市场的影响究竟有多大，还要看具体怎样操作，比如配售比例、配售价格等，相信很多一级市场的资金暂时还不会贸然进入二级市场，还有一个观望的过程。

　　平安证券研究员封树标表示，新股配售政策对于二级市场投资者而言，可以获得一份稳定的收益，如果按照去年800-900个亿的新股筹资额，投资者新股配售部分的收益一年应在3%-7%左右，虽然看起来不高，但与银行利率相比，也很可观；另外，新股配售对机构的操作风格也有影响，因为配售新股这一部份收益基本可以抵消机构的持仓成本，减轻机构短线的投机性。

　　至于配售政策对二级市场走势的影响，封树标认为，新股配售对二级市场走势的影响有限，一方面，两个月以前有关消息就已公布，利好作用已消化了不少，而这一消息虽然数次阻止了大盘的破位下行，却仍无力改变深沪两市的盘整格局。

　　总体而言，市场人士对新股配售政策的影响持谨慎的乐观态度，有相当一部份市场人士认为，虽然新股配售能吸引部分资金回流，对市场有一定支持作用，但在本质上却难以改变市场的运行格局，行情的良性发展最终还是要靠二级市场自身的一些因素得到改善。

　　资金流向出现变化　　

　　□国泰君安证券研究所朱生球

　　目前深沪股指整体上处于2001年下半年连续深幅下跌以来的底部区域，恢复新股配售政策，无疑对市场是重大利好。从收益角度看，目前新股发行基本上被限定在20倍市盈率以内，新股发行定价政策已经控制了新股上市风险，而投资者更关切的是，如何提高新股中签率。

　　提高中签率的途径有两个：一是希望新股二级市场配售比例加大(例如由50%增加到100%，中签率水平就增加一倍)，新的发行政策实际上在一般情况下满足了这一要求；二是增加二级市场流通筹码的市值水平，通过增加流通股或抬高股价达到配售效率最大化。抬高股价的方式虽然在一定的时间和范围内不会受到监管层的注意，但面临着较大的市场监管风险与投资风险。从政策面考虑，我国证券市场面临的系统性风险还比较大，投资者能够预见的不确定性因素仍会影响到其投资步伐。整体上看，恢复配售政策带来的资金流向本身比较复杂，整体上有利于市场的稳定。

　　一级市场中除了不能承担风险的和不能进入二级市场运用的资金外，有相当一部分资金将流入二级市场；同时恢复新股配售政策还可能吸引部分储蓄类资金流入股市。目前在二级市场上驻留的资金大多属于去年下半年以来深圳套牢的资金，那些在场外观望的机构投资及部分在一级市场大机构重新进入二级市场的可能性增大。笔者认为在新股二级市场配售政策出台后机构投资者的操作手法、主力机构资金流向将可能发生以下变化。

　　二级市场仓位较重的机构可能出现以下情况：(1)筹码较多、但手头资金相对缺乏、手中持有的股票股价不高的机构一般可能会先洗盘，为日后拉升腾出资金。(2)部分手中筹码和资金都不缺乏的机构可能维持股价不断波段上攻，尤其是那些股价相对不高的个股后市潜力更大。

　　二级市场仓位较轻的机构以及场外资金可能更关注公司的投资价值，他们会选择有投资价值的上市公司，以避免以后市场的波动造成的投资风险。另一方面由于股价走势决定了机构投资者能否顺利实现利润目标，他们不会介入那种不好控制的超级大盘股，也不会碰存在较大的监管风险的小盘股，因此现阶段新增资金将重点考虑中低价、流通盘适中的个股。

　　投资机构：股指能推高20%

　　□本报记者周文亮

　　昨天的深沪两市的红盘，已经表明了投资者对恢复新股配售的看法。而一级市场的申购大户(除基金外)对新股配售政策的看法则更具代表性。

　　上海一投资顾问公司的研究部总监对记者说，新股实行配售后，并不能把屯积于一级市场的资金赶到二级市场，因为有些资金是赶也赶不过去的，比如银行贷款或间歇性企业资金。实际上，恢复新股向二级市场投资者配售的主要原因是：二级市场的持股者因为没有足够资金参与申购，而失去新股无风险收益，明显是不公平，这种不公平迫使二级市场的资金倒流至一级市场，参与无风险申购，这实际上造成了资金的浪费。

　　这位研究总监说，依据他的测算模型，配售政策把股指推高20%是有把握的。在一个实业投资利润率趋降、居民收入持续增长和宏观政治经济形势稳定的情况下，金融资产，主要是股票的投资收益率应该是看好的。

　　也有申购“专业户”表示，新股配售政策还有许多变数，如比例到底如何确定，是不是强制执行等，都将影响着部分一级市场资金的去向。新股配售后，投资者的投资理念和策略是否会有转变？不同的投资者有不同的看法。一位钟情于深发展的老股民说，理性投资喊了多少年，有关方面想了多少办法，基金等机构也在实践和示范理性投资，但目前市场并不认可。是不是新股配售政策就能扭转乾坤？他认为，投资价值型公司是良好的愿望，但具体效果很难说。

　　也有投资者认为，新股配售使得新股更趋分散，主力机构难得收集筹码，因此新股上市首日的涨幅将大大降低，这实际上打击了新股的投机，从而营造一个价值型投资理念和环境。

　　一些资金量较少的投资者，他们对新股配售政策的看法颇显“中性”。一位股民承认，资金量少，申购中签的概率很低，配售象博采。这也许是原有配售方式实行时，参与配售的投资者热情并不高的原因。

　　采访中记者明显感受到，投资者普遍欢迎新股配售政策，可以肯定，这个政策的出台除了会调配一二级市场资金外，更重要的是起到了增强投资者的信心的作用。

　　券商业务喜中有忧

　　□本报记者于凌波

　　新股市值配售消息的推出给险些褪色的红五月抹上了久违的红晕。期待更多资金拉升二级市场行情成为市场的主要心态。但相当多的券商却看到了全线飘红背后隐藏的挑战。

　　“向二级市场投资者配售新股的政策有利于促动一、二级市场联动，这反映出管理层稳定市场的决心。”长城证券研究所所长张后奇认为，由于长期以来新股发行存在着制度性利益空间，资金大量屯积在低风险高收益的一级市场。新的发行政策对资金由一级市场向二级市场流动有一定的挤压效应，从而改变一级市场只占便宜、包赚不赔的格局。但市场不能过高估计这种挤压作用。

　　持相同观点的湘财证券研发中心总经理李皎予指出：新股市值配售显然是一项维护市场稳定的政策。其对市场的活跃作用已经立竿见影。但值得注意的是虽然一级市场原本高企的无风险收益率会降低，但一级市场资金并不一定会如愿分流到二级市场。原来众多的新股申购专业户未必敢到二级市场承担风险。甚至会有部分资金退出市场。另外，还有资深券商强调：新股配售虽然可以使被申购专业户长期垄断的一级市场利益分给更多的投资者，但新股中签率不会提高太多，新方式为股民带来的实质性利益并不多。这些因素都会相应冲淡利好效应。

　　而对券商而言，新股市值配售政策只能算是个隐含性利好。据李皎予分析，对投行业务来说，新政策有积极影响，它使IPO业务在相当一段时间内不会存在太多的风险。但对于经纪业务而言，是否影响会更多，市场交易活跃会吸引更多的投资者入市。但对于自营和资产管理业务来说，新股市值配售却是个偏空的消息。从一级市场申购新股获利一直是券商重要的利润来源之一，委托理财部分也有相当多的资金囤居在一级市场。新股市值配售政策使这部分收益下降。

　　张后奇强调指出：券商面对发行方式的新变化，业务部门要从单兵作战状态转变为加强发行、承销、经纪等业务整合能力的合力运作状态，才有可能规避单一业务滑坡造成的风险。

　　对于券商切身相关的发行方式市场化问题，新股配售政策的推出究竟会带来何种影响？申银万国研究所所长助理杨成长称：新股市值配售并不是一种完全的市场化方式，也不是国际上通行的发行方式。新股市值配售实际上还意味着曾一度提起的竞价发行政策不太可能实行。新股市值配售政策的推出并不是发行方式的实质性改革，甚至会使真正市场化的方式进一步延后。这都是值得市场在利好中加以关注的话题。

　　基金公司谨慎观望

　　□本报记者黄晓萍

　　日前中国证监会发出通知，恢复和完善向二级市场投资者配售新股的发行方式，多数基金管理公司人士纷纷表示，将理性看待该项政策的出台，不会轻易调整自身投资策略，增加股票持仓比例。

　　某基金经理表示，此项政策最大的意义是为二级市场投资人带来一块无风险的申购新股收益，另一方面，是一个积极的政策信号，表明管理层不希望股市波动过大，为未来的新股发行创造平稳的市场环境。这会增加基金的持仓意愿，但对其投资策略不会有大的影响。一是因为配售新股的收益率有限，不足以抵消增加二级市场持股的风险，这对所有的投资人都是一样的。二是基金的投资策略主要取决于对后市的判断，如果未来市场是平衡市即股指窄幅波动，通过二级市场赚钱就会比较难，基金会考虑更多持有现金和国债，通过申购和配售新股盈利；如果未来市场非平衡市即波动较大，则会考虑更多持有股票。

　　有关人士指出，具体还要看该项政策的实施细则，包括实施时间、配售比例以及此项政策能够执行多长时期。由于该项政策的出台已经酝酿相当一段时期，市场已早有预期，所以基金公司波澜不惊也是情理之中。他用“比较健康”来描述二级市场对此的反应。另据了解，昨日多数基金公司在投资方面都采取按兵不动、谨慎观望的策略。

　　关于目前囤积在一级市场参与新股申购的4500亿资金将何去何从，几位基金业人士的共识是，这部分资金直接进入二级市场的可能性不大，因为追求稳定收益以及资金的安全性是其首先要考虑的。至于有多少资金会离场则要看具体的配售比例对收益率的影响。目前一级市场申购新股收益率约8%，沪深股市流通市值约13000亿元。如果市值配售比例是100%，则新股中签率将下降为原来的37%(一级市场资金4500亿÷流通市值13000亿)，目前一级市场资金“曲终人散”，按市值配售新股的收益率约为2.77%。如果配售比例是50%，则一级市场申购新股收益率下降为4%，部分无利可图的资金势必离场。

　　拟上市公司：有利于新股发行

　　□本报记者周文亮

　　恢复和完善新股配售的明朗，引起市场各方广泛关注。为数众多的拟上市公司，尤其是部分已通过发审会等待发行股票的公司，对发行方式的变化特别关切。因为发行方式的变革，不仅仅影响其筹资费用、冻结资金利息收入，更可能加快新股发行，缩短公司过会后的排队时间。

　　记者从券商方面得知，已过会等待发新股的公司不在少数。它们大都认为新股配售政策反映了监管当局对二级市场的爱护，是维护三公的实际行动。北京一家拟上市公司的董秘对记者说，新股配售，显然有利于广大投资人，减少市场波动，使在相同的市场条件下(如大盘指数点位)，单位新股的发行对市场的冲击会明显少于网上发行方式，这位董秘说，他们欢迎新股配售的改革。

　　也有拟上市公司在欢迎配售方式的同时，表现出对新股发行方式的“精打细算”。湖南一拟发股公司的董秘兼财务总监认为，新股配售将损失为数不少的新股申购冻结资金利息，这笔利息收入虽然按现有规定只能计入资本公积，但对上市公司而言，却是实实在在的收入。一般地，这笔收入足以支付新股发行时的审计费、律师费和宣传费。而新的发行方式，可能带来几百万的利息损失。

　　据统计，原有新股配售方式与网上发行方式同时都可采用的时候，选择网上发行方式的公司仍然占多数。其中冻结资金利息收入是最大的诱惑。

　　由此看来，对新股配售发行，拟上市公司的心情是复杂的，一方面该政策将减少已过会公司的“排队期”；另一方面也意味着冻结资金利息收入的损失。

　　对于新股配售方式是否强制执行，几乎所有接受采访的拟上市公司均表示了特别关注。有的公司认为，具体选择什么发行方式，应该由主承销商和公司决定；也有很多公司认为，在目前新股很抢手的情况下，为保证公平和便于操作，宜强制执行配售方式，不过配售比例可以由发股公司与主承销商在50%-100%之间自行确定。

　　发行方式演变的五个阶段

　　第一阶段认购申请表

　　时间从设立证券市场到1993年底。开设证券市场后,在新股发行问题上曾经一度表现为党员干部带头认购的现象,但随着投资者对于股票的认识的加深,股票逐渐成为抢手货。这时,新股发行时的认购申请表就类似一种权证,逐渐通过抽签的方式决定配售对象,1993年股票公开发行试点由沪深两地迅速推广到全国。但是售表方式存在中签率过低、人力物力浪费过大以及发行成本过高等问题。

　　第二阶段行政定价

　　自1994年初到1999年上半年。1994年成为证券市场新股发行历史上的重大突破。这一年,先后有上海石化采取“单一定价、竞价拍售”发行,琼金盘和哈岁宝直接竞价发行新股。7月,粤宏远和中山火炬作为“定价发行比例配售”的试点。1995年仪征化纤上网定价发行2亿股A股。1996年到1999年上半年,一级市场出现了新股发行的高潮,发行方式有上网定价,全额预缴款、比例配售、余额即退,全额预缴款、比例配售、余额转存,与储蓄存款挂钩等多种形式。这段时间,发行方式在不断创新,但整体上看发行定价方式基本上都属于行政定价,新股发行市盈率被基本限定在13-16倍之间。

　　第三阶段迈出重要一步

　　时间主要是1999年下半年到2001年上半年。是1999年下半年首钢股份、三九医药开始市场化发行；2000年下半年,宝钢股份采取法人配售方式发行新股,逐渐突破传统的市盈率障碍,采取路演和向机构投资者询价的发行方式。具体采用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定,不确定发行量,价格只设底价、不设上限”等新股发行方式,使新股发行市盈率随网络股行情稳步推高,2000年新股发行市盈率被闽东电力以88.69倍创出历史最高。从放宽与淡化市盈率的新股发行方式的结果看,新股发行平均溢价水平高达139.2%(法人配售新股部分则平均达到143.8%)。

　　这期间，为了保护二级市场投资者权益,2000年初中国证监会发布实施了二级市场新股配售的发行方式,但不久停止了。

　　同时，基于市场加强监管的呼声日益高涨,2000年下半年到2001年上半年,新股发行方式基本上采取了上网定价发行。

　　第四阶段限定发行市盈率

　　基本上采取区间累计投标询价方式,而且询价上限按照严格的市盈率预定范围,首发新股发行市盈率限制在20倍以内,增发新股发行市盈率限制在30倍以内。不分行业和上市公司发展前景进行人为限定发行市盈率的做法造成部分新股溢价现象严重,例如北京华联2001年11月上市流通,首日收盘涨幅达118.99%,这势必吸引更多资金介入一级市场。

　　第五阶段市值配售恢复

　　从累计投标询价方式实施的效果看,虽然人为控制了发行新股的市盈率水平,有利于防止证券市场过度投机,但当前仍然云集一级市场的资金基本上不承担市场风险,社会各界对于这一问题反响很大,市值配售的发行方式又再度推出。一方面，当前证券市场需要稳定发展,由于多种因素的影响,2001年下半年行情一直低迷,投资者损失惨重,市场客观上需要政策的稳定以增强投资信心。从2000年市值配售实施的效果看,市值配售取得了很好的示范效应和良好的市场氛围；另一方面,鉴于我国证券市场现有的股权结构和投资主体,中小投资者居多，由于资金规模的限制,他们在原有方式的新股申购上较多处于劣势，市值配售方式对我国目前证券市场占绝大部分的中小投资者来说,无疑是极大的信心鼓舞。(水木)

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