陆磊(中国人民银行研究局)／文

　　前不久，央行采取了自1996年以来的连续第八次降息措施，有人认为，此举对处于危机之中的股市来说是一个利好消息。但央行有关人士否认这次利率下调的目的是为了刺激股市。一些评论也指出，本次降息对股市的利好影响有多大，是否能够改变股市走势，还有待于进一步观察。

　　那么，货币政策与股票市场到底具备何种联动关系？中国是否应该利用货币政策影响股市？

　　此次降息，直接目的是增加货币供应量，加大对经济增长的必要支持力度，进一步扩大内需。但是，增加货币供应量，能否达成货币政策的目标，有人已经对此有所怀疑。“货币供应量是否适合继续作为中介目标”成了中国政策界关于当前货币政策进行争论的主要话题之一。

　　一般认为，货币政策的中介目标必须与最终目标(如通货膨胀率或产出)高度相关，中介目标必须比最终目标更易于管理，以及在各种备选中介目标中，所选取的目标必须使最终目标围绕目标值的波动最小(Taylor标准)。

　　但是，在中国，当前的确存在着货币供应量这一中介目标存在与最终目标相关性减弱和超出中央银行的管理能力。到底是什么因素造成了这一现象？

　　每年，中央银行的货币供应量计划都涉及流通中现金M0、狭义货币M1和广义货币M2。笔者认为，当前的问题出现在M1和M2层次，而其中的关键因素便是股票市场。

　　股市波动影响货币状况

　　去年年中，经国务院批准，我国货币供应量统计口径发生了一个值得关注的变动——把“股民保证金”计入M2。实际上，在短期，股票市场直接影响货币的流动性变动和层次调整：股票市场上扬则货币流动性增强。在长期，股票市场变动更会最终影响经济中的货币存量。

　　一方面，股票价格的上涨会使货币流动性有所增强。伴随着虚拟资产名义价值的上升，其隐含收益率上升，货币收益相对较低，货币流动性(M1?M2)有所上升，意味着居民和机构愿意持有更多的现金和活期存款，导致M0、M1增长过快。如2000年末，货币流动性为39.5%，比1999年末上升1.3个百分点。

　　另一方面，股票价格的不断上扬使得储蓄的机会成本增大，货币与资产之间产生替代效应，使货币存量增长回落。其中的原因有二：一是“财富效应”，股票上涨使居民更愿意消费，从而减少手持现金(除了购房等大宗消费，几乎很少有股民是把股票变现以支持消费)；二是企业新股发行所得资金从活期帐户转移为生产性支出。

　　货币政策兼顾股市需要前提

　　尽管股票市场会导致货币存量的总量和结构变动，但是在具体操作上，货币政策是否盯住股票市场，或者说，是否以股票指数作为中介目标的参照系是需要一系列前提条件的。当前，货币当局依然只能参考股市变动，而不能直接把股票市场纳入货币政策考虑范围。

　　首先，从股票市场与我国货币政策的最终目标(货币稳定，以此促进经济增长)的相关性看，目前仍然缺乏证据证明股票价格指数与物价指数和经济增长率具备高度一致性。因此，即便货币当局能够影响股票市场，也无法以此对最终目标存在有效影响。中央银行可以把股票指数作为观察经济走势的“先行指标”之一，在审慎观测的基础上确定货币政策操作，但我国的证券市场显然涵盖面依然不够大，所体现的信息也必然具有局限性。

　　其次，从可控制性看，中介目标必须是中央银行所易于管理的。恰恰股票价格是波动最频繁且最不应该管理的内容。在现实层面，货币当局能否有效控制股票价格是值得怀疑的——目前，从世界各国的情况看，还没有哪个国家的中央银行能够真正管理股票指数；在市场层面，价格波动才意味着投资机会，而过度干预则意味着股民投资机会的丧失。

　　当前的股民只有6000万，而据保守估计，实际股民数量只有1000-2000万(剔除个人多头开立股票帐户等因素)。那么，中央银行兼顾股票市场(托市)就意味着以13亿人的资产为区区几千万人服务，这显然有失公平。我国绝大多数地区的农民没有加入证券市场，那么中央银行干预股市很可能演变为新一轮“剪刀差”和逆向补贴(农村补贴城市)。同时，托市会使股民本来就非常严重的道德风险问题更加不可控制——一味依赖当局保底是不利于市场发育的。的确，美联储会在事实上干预股票市场，甚至台湾也存在对股市的“平准”，但是其前提是这些国家和地区的居民的绝大部分几乎都持有证券资产，其全局性是不容怀疑的。因此，我国货币政策目标兼顾股票市场的前提是居民在股市的广泛参与。

　　但是，如果出现资本市场工具流动性不断增强，且金融混业不断推进的局面，货币当局关注股票市场将是一种必然。就中国来说，当前股票的流动性是无法具备货币特征的，但是，某些在萌芽状态的资本市场工具有可能演变为货币，比如“开放式基金”，具有随时变现和可交易的特点。另外，考虑到网络银行和金融产品创新，资本市场工具的流动性将日益增强，货币与资本的界限也将逐步模糊。

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