作者：徐林刚

　　关于国有股减持和流通的问题，是一个老话题，但是从目前的处境来看，对这一问题的解决却远远未了。国有股已经成了悬在我国证券市场上的"达摩克利斯"之剑。对国有股流通和减持的研究和讨论自国有股形成那天就开始了，但是都主要停留在可行性、必要性、减持方法的讨论上。真正在实践上实施还是在2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《办法》)公布以后，国有股减持才真正走入实际操作。该办法中规定："凡国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行和增发股票时均应按融资额的10%实施国有股减持，原则上采取市场定价方式，并将减持收入全部上缴全国社会保障基金"。

　　但是令人遗憾的是，该减持方案并没有得到市场和投资者的认可，而且还存在"法律上、市场上、控股上"等方面的问题(张银旗)；政策出台后由于受此影响而股票市场的大幅下挫，决策部门不得不停止《办法》的实行；政监会还公开向社会征集减持的具体办法，今后政策上到底怎么走还是个未知数，但是证监会主席周小川前不久说："国有股减持底方向是对的，当具体方法上可以改进"。这样，对于新的减持办法市场不会有太高的估计，证券市场上投资者的心里预期不会解除，市场的反弹也只能是遥遥无期。不久前香港报刊(《文汇报》、《香港经济时报》)文章传言，10％的股份将通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有暂不出售，这类似香港盈富基金的做法的弊病是显然的，因为我们的国有股是不流通的；按照马克思的观点，任何产品只有进入流通领域才会有交换价值，也才能明确其价格，否则其价格和价值都只能是历史的或帐面的。这也是国有股减持困难的关键所在，亦即其价格如何确定？

　　就今后的减持办法到底采用何种方式？倒底是现有办法底改进还是重新设计全新的减持办法，目前还没有定论，主要的问题还是在减持价格上意见分歧较大。但是，笔者认为导致目前局面出现的真正原因还是我们对国有股减持的本质没有弄清楚；目前，我们制定具体方案时应该首先考虑以下几个问题。

　　1.国有股减持的目标定位顾名思义，国有股是国家的，也就是广大人民群众的。《办法》的出台是由财政部和证监会共同制定的，其中牵涉到国家的两个政府部门；就财政部而言，其对国有股减持的目标是显然的，那就是补充社会保障基金，因此，在价格定价上，为了国有资产的保值增值和获得足够的社保资金，它肯定是希望按照市场价来减持。至于把减持比例定在10％有什么具体的依据，《办法》或者决策部门也并没有说明(笔者对此是很困惑的)，这也是财政部不会关心的。因此可以说，对财政部而言，它的目标就是以高价将钱弄到手，至于后面减持后或者后续的发展它不会关心，这在经济上讲也是局部利益驱动使然，尽管社保基金是全民使用。就证监会来讲，作为证券市场发展的规划和监管者(watchdog)，它的目标当然是从证券市场自身的发展入手，在减持价格和比例包括具体的方式上，证监会希望的是完善市场、稳定市场，目前市场的局面恐怕大家都不愿意看到的，因为不管怎样，证券市场的发展只能够向前走而没有回头路，改革都是"不可逆"的。

　　这样，减持方案的确定显然是两个部门关注的不同利益相互博弈的结果，而且客观来讲，财政部可能在发言权上更大一些，因此，对于上次的减持办法，虽然财政部在各种场合都说是"利好"，但是市场和投资者并没有认可，就反映了这种利益和目标的差异，这也成了前段时间市场上最大的"利空"，而且在新的办法出台得到认可之前，这种"利空"不会消除，这样就不难理解为什么虽然其后出台了很多政策上"利好"，但市场并没有回应的原因。

　　因此，在下一步的方案确定上，我们必须明白，国有股的减持或者说流通(笔者更趋向于流通这一说法，参见笔者的文章《国有股减持与流通的思考》未发表)的目的到底是什么？我们究竟是为了筹集社保基金而减持(注:不是流通)还是为了证券市场的完善而将国有股流通(不是减持，而是全部流通)？我想目前在这一点上不同的人认识是不一致的。就笔者的观点而言，我更趋向于国有股减持应该是为了证券市场的发展而不是社保资金的筹集。因为在股票市场发展以来它已经为国企改革提供了不少的资金，很大程度上它是广大国有企业无偿"圈钱"的场所，证券市场不应该再次成为社保基金的"提款机"。主管部门想在这件事情上"一箭双雕"的做法恐怕只是决策者的"一厢情愿"而已，如果在下一阶段的方案设计中，对这个问题不弄清楚，那么可以预见，很难有什么各方满意的办法。

　　3.关于减持价格的商榷我们知道，市场或者说投资者之所以对减持《办法》不认可，最主要的原因还是其减持价格的定价问题，《办法》要求原则上按市场定价，广大投资者显然不会认可，因为当初在国有企业改制上市时国有股是按1:1的比例折算的，本身就不是同权同利同价，但是现在却想要获得"平等待遇"(即市场价)，作为决策者来讲，采用这种价格的目的是为了国有资产不流失。但是，从经济学上讲，减持价格采用何种方法，其实就是我们的经济改革的成本到底应该有谁来承受的问题，如果采用市场定价，那么改革成本就有广大的证券市场上投资者承担，显然只要是理性的投资人都不会认同；因此，方案制订者想让投资者全部承担改革成本是不恰当的。

　　另一方面，在国有股中不同企业的股票虽然都是国有股，但是其自身的经济内涵却是不一样的，效益好的公司的国有股可能是真正"值钱的"，而对于大量的亏损企业而言，其国有股无论是按市场价或者净资产价值来转让都是不合理的，因为股票的价格是未来收益的现在值，净资产充其了只是一个帐面的数字而已，在我国这种投机风、作假风盛行而法制和监管不力的情况下，一般的投资者也不敢"轻举妄动"。

　　因此，我们觉得，在减持价格的确定上，国家必须拿出破例来，应该由国家来承担大部分的这一改革的经济成本，定价上必须灵活，不能限制非得按照市场价来操作。不同公司的国有资产采用不同得政策，在方法的规定上只能有一个总体的原则性规定。

　　4.国有股减持的最终结果是什么？

　　就目前而言，我们只是减持10％，也即这一部分卖给了普通投资者或者机构投资者。但是，这并没有解决市场本身的问题，就好像一个人生了病，我们只给了点药给他吃而没有想去根治它一样。国有股减持10％，其实对市场发展而言，问题依旧，因为这只是量上的减少而不是真正的解决办法，就目前的讨论来看，在国有股减持的最终结果是什么上并没有明确，这在很大程度上影响到了我们的政策制定。因为按10％的比例来处理，就算是市场上真正的实践成功了，剩下的国有股怎么办？仍旧是不流通，仍旧是同股不同权，这对于市场的发展是相当不利的，到时候可能又是半生不熟的"夹生饭"，旧问题中又添新问题。比如，在这种市场上搞股票指数期货，就会碰到很多问题。

　　笔者以为，国有股问题的关键应该在流通(华生)而不是在减持(参见作者前述的文章)，我们目前是将问题的重点弄反了；目前大家都没有想过国有股的流通问题，也即能够在市场上交易，很多人可能担心这会导致控制权丧失，但其实这不存在过多的控制权剥夺问题，因为国家控股和机构投资者控股或个人投资者控股都是一样的，只要你手中有一定比例的股票而不卖，就会保证对需要控制的公司或行业的控制。而且一旦全部流通的话，更能够根据市场和需要调节持有的股票量，只要股票是流通的，至于减持或减持多少就会很容易确定。因此，目前应该考虑的还是怎么样流通的问题，当然这个问题可能更为复杂和困难，因为同样牵涉到国有股的价格和市场价格之间的巨大不一致问题，但是这应该是我们的最终目标，那就是证券市场上不存在什么国有股、法人股和普通股之分，而只有国家持有某公司多少的流通的股份之说。我们目前改革的方向应该有利于这个最终目标，这样市场的发展才能"一劳永逸"。

　　5.关于存量和增量的处理我们目前的办法不但是针对现有的上市公司(股票增发)的，而且在新上市公司中也采用这种办法，也就是对增量和存量采用同一办法，笔者认为这是不妥的。就国有股这一问题来看，最好的办法应该是老问题(已上市的股票)老办法、新问题新办法。在新股上市时对国有股的处理上另设计一套办法(这要容易得多)，在新上市的公司的股票中采用同一标准对公司的资产进行股份化，这样就不产生在上市后面临如何定价问题，将股份化了的国家持有的股份与其它部分一样的在市场上流通，而国家只是作为战略投资者持有而不转让罢了。这样，在新上市的公司中的股份就不存在以前不流通和同股不同权的情况，从源头上堵注了问题的根源，在处理"历史遗留"问题就会要轻松的多，而且可以分步的完成。

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