北京师范大学金融研究中心 钟伟

　　多哈的八分钟终于给中国15年的努力以适当的补偿，中国正式成为世贸组织的成员了，从中国加入WTO在证券市场方面所做的承诺看，中国入世对证券业最直接的影响实际上是给出了一个可信的准入承诺，这些准入承诺将给我们带来六大悬念。证券市场将如何扩展

　　沪深股市发展10年，其市值已超过GDP的一半，入世后此进程将明显加速。根据摩根士丹利的估计，中国股市的总市值可由目前5000亿美元增长至1.5万亿美元，其中，来自外国的资金可能高达2000亿美元。同时，中国在亚太区内基准指数中的权重可由目前的9%增加至2010年的50%。就金融资产结构来看，我国仅现金、各项存款和信贷市场工具这三项的比重就达到全部金融资产的90.3%。而美国仅资本市场工具和保险两项就占全部金融资产的55%，这显示出中国资本市场还相当原始。然而市场扩展的活力从何而来？目前沪深股市上市公司中90%是国有企业，而国有企业的产出仅仅占全部工业总产出的约三成，入世后股市继续将富有活力的70%排斥在外而独独垂青素质欠佳的30%显然是不可思议的。此外，7万亿的储蓄和庞大的外资也将为市场扩展提供强力支撑。应该指出的是，日本、香港、台湾等在证券市场开放初期，均因外资过度流入后的恶意操纵而出现过股灾。市场工具将如何创新

　　因噎废食地禁绝一切衍生工具显然是不可行的。入世后，短期内可能涌现的创新工具大约集中在股指期货的推出，以及金融准入和准出方面。就股指期货而言，入世后只要允许外资企业或外资进入沪深股市，就始终存在开设此类交易的压力。如果中国证券业迟迟不动，那么境外投资银行将出于自身利益的考虑，可能在境外直接推出自行编制的中国指数及相关指数期货交易。这样的先例已屡见不鲜。因此股指期货交易在加入WTO后的过渡期内推出恐怕是难以避免的。中国证券业面临的现实难题集中在如何编制和维护指数方面，而不是股指期货本身。例如，中国指数是沪深合并编制还是分别编制？是证监会、交易所编制还是投资银行编制？是仅考虑流通股部分还是应将非流通股折合为流通股编制？如何形成透明的中国100指数的样本选择机制以杜绝可能的腐败？WTO使得这些纷纷扰扰问题更为突出而紧迫。如何做到外资准入、内资准出

　　WTO机制关注的仅仅是单向的金融准入问题，对准出并不涉及，但中国入世必然会导致中国和国际证券市场的双向交流。证券市场最大的系统风险源于宏观政策被用于套利的可能性。证券投资以政策套利为上，行业套利次之，个股牟利再次之。而国际上如量子基金这样的宏观套利型对冲基金并不鲜见，像B股市场对内开放的政策尽管是不得已而为之，但的确造成了内资接盘让外资完成胜利大逃亡的黑色幽默。因此，消除我国证券市场从相对封闭走向开放过程中的政策套利困惑是相当重要的。现在看来，入世后可能采取QFII和QDII机制来渐进可控地消除宏观套利威胁。关于QFII方面，一种可能的设想是将合格的外资机构投资者的投资组合规定为部分投入证券市场，部分投入产业的组合方面，以降低其流动性和摊薄投资收益。关于QDII方面，一种可能的设想是优先考虑境内投资香港证券市场，这主要是出自消除两地证券市场中资股和红筹股套利空间，以及避免明年香港经济负增长的尴尬。至于酝酿已久的CDR，相对于控制合格的机构投资者出入方面，其重要性是可能相对逊色。市场格局可能发生何种变迁

　　目前中国证券市场以沪深股市为主，而股市的设计初衷是为国有企业保驾护航，这造成了严重的市场扭曲和上市公司中司空见惯的弄虚作假。加入WTO后，中国证券市场的发展可能更多地是依赖市场本身的催动，并可能和政府想象中的轨迹发生偏离。市场的可能方向体现在以下一些方面。一是创业板不得不加速推出，高科技企业作为中国经济中最有活力的部分在被排挤在国有银行和主板市场的融资体系之外时，就更迫切需要创业板——一个未来真正的资本市场，而不是以修改规则实现圈钱极大化的市场，否则我们甚至有可能面临要保经济增长还是要保国有经济利益的严峻抉择。二是资本市场层次将立体化，诸如场外交易市场等可能会逐渐涌现，否则退市、股权交易和风险融资等难有发育空间，三板等市场的涌现绝无可能像法人股自发交易市场那样可以一禁了之。三是地区证券市场的逐渐融合问题，其中中港股市的加速融合恐怕是大潮。沪深股市继续毫无挑战和毫无悬念地存在的可能性不大。中国券商如何活下去

　　目前国内券商90%是国有的，因此券商能不能活下去实际上也同样关乎中国金融体系的稳健性。与国外投资银行在资产规模、管理机制、创新能力、市场适应能力等方面存在巨大差异，从业务看，我国券商开展业务主要限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营业务，佣金收入占中国券商收入的一半以上，而在外国著名投资银行中，大约只占10%-20%。自营业务和其他收入来源占中国券商收入比重不足一半，而在外国著名投资银行中，占约60%-70%。目前即使是国内较为大型的券商，其规模和摩根等著名国际投行比较起来，仍有接近百倍的巨大落差，且历史问题颇多。加入WTO 之后，中国券商将面临一段更为艰难的日子，其可能的出路大约有三种，一是同业合并，可以考虑首先由各省市或区域接近的券商进行兼并联合，组建区域性的大券商，同时根据自愿原则由全国性的大券商跨地区兼并其他中小券商，然后再由区域性的大券商联合组建全国性大券商。但这由于条块分割困难重重。二是混业兼并，即和国内有实力的保险公司、商业银行合作，创立全新的的金融控股公司，该出路的难点是如此显然，因为金融控股公司极其庞大臃肿将有压倒性力量，可能迫使原有券商丧失对金融控股公司的发言权。三是和外国券商融合，成立中外合资、合作的券商。从业务和管理创新角度来看，活下来的券商可能是最早迈出中外合作步伐的券商。监管工作如何一路走好

　　明显的趋势是：像目前这样以“中国特色”为借口回避严格规范监管的现状将难以为继，像目前这样从国务院、人民银行到财政部、证监会谁都对证券业有举足轻重的影响的局面也难以延续。不论对监管持有何种观点，规范监管首先是必须服从起码的国际框架，这是共性问题；其次才是考虑中国的国情，这是特性问题。因此加入WTO之后，受到冲击的恐怕不仅仅是证券业的监管框架，应该是整合中国金融业的监管框架重新理顺的问题。可能的方向是银行监管职能从人民银行分离出去，成立银监会，和证监会、保监会等平行，分业监管银行、证券和保险三大银行。让监管部门能够真正各司其职，各尽其能。至于混业，是趋势但不是现实，混业必须是服务于有效和平等的市场竞争，而不是苍白的理论束缚。证监会在入世后，可能更接近一个市场监管者，而不是在关键时刻欲进而趑趄，欲辩而忘言。

　　寄托WTO给中国证券业带来惠而不费的福音是不可能的，WTO仅仅再次凸现了这样严峻的话题：无论你现在是何种威严的大块头，对大家普遍尊重的游戏规则，对市场无所不在的力量，顺之则昌，逆之则亡。

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