国信证券 吴锋

　　马克思在其宏篇巨著《资本论》中深刻地尖锐地指出：资本家为了获得300%的利润，可以藐视人间一切法律铤而走险。法律作为构建市场经济信用法则的基石，作为维持市场经济信用秩序的利剑，是市场经济各个经济主体都必须自觉遵守的公共信用关系，触犯法律就是对公共利益的侵犯，就会受到法律的严惩。由于市场经济在本质上属于信用经济，属于信 誉经济，属于诚信经济，因此市场经济条件下的法律制度最核心的内容就是维持市场哪个经济的信用秩序，确保“公平、公正、公开”的信用法则不受践踏。由于股票市场属于市场经济体系的重要组成部分，是市场经济体系中最耀眼最灿烂的皇冠，是各种利益关系利益群体的最集中体现，因此，信用秩序和信用法则就成为维护股票市场高效有效运转的关键。但是，由于市场经济的制度缺陷，由于法律法规的立法缺陷，由于监管手段的工具缺陷，使部分居心不良者能够而且现实中也确实存在利用这些缺陷在股票市场中牟取暴利，就是在发展和成熟的股票市场中通过挑战和践踏信用法则谋取暴利的事件都屡见不鲜，更何况是属于新兴市场国家的中国呢？那么，为了追逐暴利，部分机构和个人是怎样挑战和践踏信用法则的呢？如何遏止甚至制止这类事件的发生呢？

　　追逐暴利：银广夏会计信息疯狂造假的根本原因

　　据中国证监会的调查，银广夏公司在1999、2000年两年内，通过天津广夏公司制造虚假出口，伪造利润7.45亿元，从而使银广夏1999年在完成每10股配3股的配股后每股收益让达到了0.51元，2000年银广夏在完成每10股转赠10股的大比例转赠的摊薄后每股收益达到了0.827元，如果剔除转赠因素，银广夏2000的每股收益将达到1.60以上。通过虚构利润，银广夏公司成为了深沪两市想当当的“蓝筹股”和“高速成长股”。笔者认为，银广夏会计信息造假的目的绝对不是为了造假而造假，而是为了通过编制所谓的高速成长题材在二级市场获取暴利。银广夏的疯狂造假是庄家和银广夏公司联手操纵股价、共同牟取暴利的一场活生生的骗局。

　　从银广夏2000年的股价涨幅看：尽管1999年银广夏的股价涨幅并不大，但是在2000年的行情中，银广夏的涨幅达到了440%，而且主力庄家在1999年完成了洗筹过程，主力庄家的持股成本在10元以下。

　　从银广夏主力庄家的收益率看：我们根据深圳证券交易所巨潮网提供的数据可以看出，截止2000年年底在银广夏的持股股东中，持股量在10万股以上的股东为523户，但是持股量占流通股的比重达到了68.103%，合计持股量达到了19138万股。而主力庄家吸纳的筹码不会低于流通股的30%，也就是说在7000万股以上，投入资金为不会少于10亿元，如果考虑到老鼠仓的资金、部分与庄家联手的私募基金以及证券投资基金等)，操作银广夏投入的资金不会低于28亿元。考虑到庄家(这里是主力庄家)的拉抬成本，笔者分析主力庄家的成本不会超过15元，而银广夏2000年年底的收盘价为37.40元，复权后的价格为74.80元，主力庄家每股的浮动利润为56.80元，账面利润不会低于39。76亿元，收益率高达390%以上。可以说，操纵银广夏股票的收益率远远高于卖军火和贩毒的收益率。正是由于暴利的诱惑，银广夏才积极主动的配合主力庄家在会计信息和财务报表上疯狂造假。如果没有有关刊物的揭露，没有中国证监会的积极介入调查，如果银广夏的2001年中期报告没有遇到这些因素，那么更大的骗局和闹剧将使投资者蒙受更大的损失，可以想象的是主力庄家就是要等待银广夏2001年中期更大的所谓利好兑现(包括更好的业绩和大比例送股等等)出货的。

　　前十年的中国股票市场属于十分典型的暴利市场

　　笔者近期一直在研究中国股票市场特别是二级市场的暴利问题，研究结果表明：前十年我国股票市场确确实实属于暴利时代，不论是一级市场的新股申购，还是二级市场的股票炒做，机构投资者特别是部分以投机为目的，以内幕交易为只要运做手段的庄家在前十年的股票市场获得了巨大的超额收益，股票价格的涨幅严重脱离上市公司的基本面，脱离宏观经济面。

　　1、从大盘的涨幅看

　　尽管中国证券市场只有十年的历史，但是从全球证券市场的走势来看，我国的证券市场在这十年里涨幅最大，收益率最丰。参见下表：

　　*深圳综合指数的开盘时间为1991年4月10日。

　　从表一可以看出，在过去的十年里中国证券市场走出了波澜壮阔的大牛行情，中国股票市场的涨幅位居全球之冠。其中，1996——2000年深圳综合指数的涨幅为461.40%，上证综合指数的涨幅为273.41%。在深沪两市大盘极度造好的前提下，股票投资者也获得了非常丰厚的收益，同时也为投资者提供了大量获取暴利的机会和空间。

　　2、从1996年—2000年个股的平均涨幅与经营业绩的对比看

　　为了说明1996年——2000年深沪两市个股涨幅情况，我们选取了1996年1月1日前上市的310只个股为样本。在1996——2000年的5年间，这310只个股股价的平均涨幅为413.37%，按算术平均计算5年内每只个股的平均每年涨幅为82.67%。也就是说，某投资者在1996年1月2日按开盘价选择这310只样本股各买进100股，5年后按2000年12月29日的收盘价抛出，那么，这位投资者5年内的总收益率将达到413.37%(如果扣除手续费和印花税，总收益率为407.26%)，平均每年的收益率为81.45%从我们选取的86只个股在5年内股价平均涨幅为826.54%，5年内按算术平均法计算的每年的平均涨幅为165.31%，同时这86只个股的总股本扩张了126.78%，但净利润总额只增长了42.64%。也就是说，某投资者在1996年1月2日按开盘价选择表二的这86只样本股各买进100股，5年后按2000年12月29日的收盘价抛出，那么，这位投资者5年内的总收益率将达到826.54%(如果扣除手续费和印花税，总收益率为814.32%)，平均每年的收益率为162.87%。

　　3、从一级市场申购资金的收益率看

　　2000年深沪两市发行上市了133只新股，这133只新股一级市场有效申购冻结资金合计为157560.8亿元，每只个股平均的申购资金为1184.66亿元。按照每只新股三天的冻结期计算，2000年一级市场每只新股的申购资金总额为3553.98亿元。按照开盘价和上市最高价平均计算，这133只新股为一级市场申购者带来的获利额为834.48亿元。由此计算，2000年一级市场申购资金的收益率为23.48%。

　　4、从证券业有关企业的收益率看

　　证券业主要包括券商、基金公司和其他中介机构。由于资料有限，我们只能收罗部分证券公司的收益率情况。下表：

　　表二、1999年——2000年净资产收益率(税前)前15名证券公司一览表

券商名称 2000年净资产收益率（%） 1999年净资产收益率（%）
广发证券 50.46 29.11
光大证券 45.09 20.32
申银万国 39.02 31.94
中信证券 36.78 19.88
华夏证券 35.33 16.41
华泰证券 35.01 32.25
湘财证券 30.55 14.40
国泰君安 29.35 9.98
海通证券 28.47 34.54
南方证券 27.33 32.08
国通证券 27.25 13.11
国信证券 27.02 14.99
长江证券 23.68 10.23
兴业证券 22.74 9.26
大鹏证券 20.74 7.71
平均    31.92 19.74

　　从表二可以看出，证券公司1999年和2000年税前的净资产收益率情况也是十分可观的。这15家券商1999年平均税前的净资产收益率达到19.74%，而2000年进一步大幅提高到31.92%。假定这些证券公司均按33%缴纳所得税，1999年税后的净资产收益率为14.84%，2000年税后的净资产收益率为24%。

　　5、从同期产业资本的利润率看

　　本文仅仅以515户国家重点企业为例，2000年515户国家重点企业的净利润为2253.2亿元，净资产为31500亿元，净资产收益率为7.15%，远远低于2000年投资深沪两市股票的收益率和一级市场申购新股的收益率。

　　二、挑战和践踏信用法则是牟取暴利的基本手段

　　由于暴利巨大的诱惑性，获取暴利的示范性，获得暴利的现实性和可能性，由于法制建设的滞后性，由于监管手段的非先进性，由于买卖股票目的的投机性，导致了前十年的股票市场成为各路诸侯追逐暴利的重要场所，而挑战和践踏信用法则是各路诸侯牟取暴利的基本手段，不论是上市公司的欺诈上市、包装上市、伪装上市，还是上市公司的虚假利润、联手操纵；不论是庄家的内摸内幕交易，还是操纵市场；不论是会计师的报表造假，还是咨询机构的庄托行为，其目的都是为了牟取不正当的暴利。尽管我们的老祖宗一直训导我们：君子爱财，取之有道。这里的“道”就是法律界限和道德界限。尽管孔夫子几千年前告戒后人：民无信不立，曾子在三省其身时也说过：与朋友交而不信乎？这里的“信”就是信用、信誉和诚信。但是，在暴利面前，中华民族的美德被这帮利欲熏心者抛到了九霄云外，就是现有的法律也敢公然蔑视和挑战，甚至挑战，更何况需要用良心和良知来约束的道德规范呢？我们看看这类机构和上市公司是如何通过挑战和践踏信用法则牟取暴利的。

　　1、欺诈、包装、伪装上市与追逐暴利

　　欺诈、包装和伪装上市属于典型的挑战和践踏证券市场信用法则的行为，一家原本不具备股票发行和上市条件的公司在包括拟发行公司、会计师、律师、评估师、券商甚至某些地方政府等组成的利益集团的一手操纵下，通过虚假的行业包装、虚假的资产包装、虚假的利润包装、虚假的盈利预测不仅堂而黄之地混进了神圣的证券市场店堂，而且还从不明真相的投资者手中骗取了大量的资金。《中华人民共和国证券法》第十三条规定：发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。第一百七十七条 依照本法规定，经核准上市交易的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，对发行人处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。我们暂且不说证券法实施前蓝田股份、PT红光等，就是实施后，欺诈、包装、伪装上市依然存在，如曾被媒体披露的通海高科等就是典型的案例。这些利益集团之所以通过欺诈、包装、伪装的形式骗取股票发行、上市资格最终的目的就是为了获取暴利。对拟发行公司来说，几亿甚至几十亿的募集资金到手，在没有法律约束的情况下，几乎就是上市公司高层可任意支配的资金，而且还是母公司的提款机，对中介机构来说，可以收取大笔的佣金、审计费、律师费等等，对地方政府来说，还可以刺激当地的经济发展，行政长官由此可能加官进爵等、总之，欺诈、包装、伪装上市的目的就是为了获取暴利。

　　2、炮制虚假利润与追逐暴利

　　如果说在我国目前的证券市场上，欺诈、包装、伪装上市还不严重的话，在上市后通过各种手段炮制虚假利润确实触目惊心，前有琼民源，后有银广夏，还有上市当年就进行虚假利润包装的ST黎明。根据2001年1月8日财政部驻辽宁省财政监察专员办事处《关于沈阳黎明服装股份有限公司1999年度会计信息质量检查结论和处理决定的通知》(财驻辽监字2001年1号)，该公司1999年度对外公布的会计报告失真，其中：资产虚增8996万元；负债虚增1956万元；所有者权益虚增7413万元；主营业务收入虚增15277万元；利润总额虚增8679万元。其实上市公司炮制虚假利润的目的也是为了获取暴利。

　　(1)为了保配股资格炮制虚假利润。由于我国在上市公司的配股问题上设置了净资产收益率门槛，过去的要求是三年的净资产收益率不得低于10%，目前调整为三年平均的净资产收益率不得低于6%。为了保配股资格，圈回大量的配股资金，不符合条件的上市公司不得不进行虚假利润包装。其实保住配股资格的目的和虚假包装新股上市的目的同出一辙，都是为了在股票市场捞取廉价的资金为自己所用。

　　(2)配合庄家的二级市场运做炮制虚假利润

　　前十年，我国证券市场的庄家行为十分猖獗，而庄家坐庄和出局的重要手法就是炮制题材，特别是利润高增长题材以及高送转题材。可以这样认为，如果没有某些上市公司的有效和密切配合，庄家在股票市场的运做将寸步难行。如银广夏编造利润、虚构利润和炮制利润的最终目的恐怕不是仅仅只是保配股资格吧。其实，只要有一点股票常识的人，从银广夏1999年以来的K线图中就可以发现，银广夏编造利润、虚构利润和炮制利润的最终目的就是为了配合庄家在二级市场的运做，由于炮制了惊人的利润，才有银广夏低市盈率、高成长性蓝筹股神话的出笼，才有在2000年涨幅达到440%，位居2000年深沪两市涨幅第二的“惊人业绩”，可以说，银广夏公司只是践踏信用法则的马前卒，而操纵银广夏股票的庄家才是真正躲在幕后践踏信用法则的急先锋，是真正操纵银广夏的黑手，而且很多上市公司精彩的故事都是庄家和上市公司共同编造出来的，如亿安科技的股市、ST中科的股市等等。笔者认为，监管部门和司法部分仅仅揪出银广夏公司的责任人和出具银广夏年度审计报告的会计师还是不够的，必须揪出操纵银广夏股价牟取暴利的庄家，这样更能平民愤，得人心。从我们上文所提及的1996年—2000年涨幅超过500%以上个股的情况看，除银广夏公司外，还有很多的铜广夏、铁广夏依然逍遥法外。

　　三、抛弃暴利幻想，重建投资理念是信用法则得以有效以内性运行的关键

　　种种迹象表明，随着市场监管力量的不断加强，随着监管手段的不断完善，随着核准制的逐渐实施，中国的证券市场格局正在发生或已经发生了重大变化，其中这一就是股票投资的盈利模式正在从超额利润(暴利)向均衡利润，甚至微利转变，过去靠挑战和践踏信用法则牟取暴利的暴利时代行将结束。笔者认为，不论是机构投资者，还是个人投资者，不论是上市公司，还是证券公司，不论是国有企业，还是民营企业都要顺应市场的这一变化，应抛弃暴利幻想，重建投资理念。山东神光的孙成刚先生在《十年二十倍》一书中认为在10年中每年能获得30%的回报就能够在10年之中获得20倍的回报，这种回报也是十分惊人的，美国的投资大师巴菲特在过去的35年里平均的回报率只有24%，但是巴菲特就是因为坚持了长线投资的理念和发现上市公司真实价值的理念，成为了全球顶级的投资大师和顶级的大富豪。当互联网热潮来临的98、99、2000年，全球几乎所有的投资者疯狂追逐网络股的时候，巴菲特依然偏好自己熟悉的传统经济，尽管在这三年里，特别是1999、2000年这两年，他管理的基金表现不佳，但2000年年底，2001年年初当网络泡沫破灭的时候，巴菲特逃过了历史上的大劫，巴菲特还是以自己的投资理念打败了市场上的炒家和投机分子。

　　笔者认为，随着市场格局的变化，投资者必须降低自身的盈利预期，拉长自身的投资周期，如果一味依靠挑战和践踏信用法则企图牟取暴利不仅将面临巨大的法律风险，而且将面临巨大的财务风险。目前有人提出要将造假者罚的倾家荡产，笔者十分赞同这一观点，治乱市需用重典，而且还要重罚，是造假者，挑战和践踏信用法则牟取暴利者血本无归，无穷大地放大造假者、制假者的机会成本，将有可能遏止甚至最终消除股票市场中的各种丑恶现象。

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