本报记者刘冬北京报道

　　一切都缘于股市的下跌，四个多月来没有一丝反弹的下跌——以沪市计算，从今年最高点2245点到目前约1600点，累计下跌600多点，跌幅达30%。

　　9月12日，南方证券董事长刘波的公开辟谣，更是将南方证券卷进股市漩涡的中心：刘 波在接受国内媒体采访时，否认南方证券有至少200多亿的资产管理，并在股市的持续下跌中损失近30多亿的市场传言，但他同时也承认公司资产管理出现了账面浮亏。刘波还否认了因为与客户合作的灰色投资业务亏损巨大，可能导致南方证券破产的传言。

　　其他券商亦不能幸免。《21世纪经济报道》从国家有关主管部门获得的权威消息证实，大鹏证券近日已开始裁员、西南证券年初开展的股民股票融资已出现问题，更有国泰君安、国通、华夏等大券商委托理财业务损失惨重，甚至已有证券公司甚至到证监会“自首”“申请破产”。

　　券商“自曝内幕”

　　股市今日的暴跌早在年初就埋下了伏笔：中科系、亿安科技的跌停表演，庄家吕梁自曝内幕使一些市场人士忧心忡忡。人们在庆幸不久前引爆的“中科事件”，仅仅让“金融危机与我们擦肩而过”时，更大的震荡已经不期而至。

　　10月18日，一位不愿透露姓名的资深资产管理经理，与记者进行了一番深入交谈。

　　该人士介绍，券商的资金来源一般由自有资金、借款、占用客户保证金三块组成。自有资金来自券商增资扩股后的股本金。就银河、海通、国泰君安、南方等大型券商而言，自有资金规模在15至25亿之间。

　　券商早年的借款来自社保基金和保险公司，借款利息在6.5%至10%，其中有一部分划给了借款中间人，成为灰色回扣。近两年券商风行一时的委托理财模式实质上也是一种变相的借款。

　　目前券商的委托理财大致采取三种模式：保本分成、保本保收益加提成、保本加固定收益。券商为获得更多资金各出高招，去年的牛市让各券商赚得盆满钵满，风险意识日趋淡薄，什么样的资金都敢接，甚至以承接投资金额的多少作为考评下属营业部业绩的奖惩标准。

　　券商危机提前引爆

　　有接近南方证券高层的知情人士透露，其下属营业部实际上担负着承揽资金的任务，设有专业的理财经纪部，承诺的收益一般高达15%以上。更有营业部中难以计数的以工作室名义的、高额返佣以及某些高层管理人员自己设立的各类“老鼠仓”，在最近下跌行情中，这些“老鼠仓”的出逃损失了“公家”(券商)不少资金，券商在委托理财中对客户承诺的本金和收益，更构成了威胁券商资金安全的负债。

　　券商的第三种资金来源———占用客户保证金，就上述四大券商而言，每家券商数额大致在5至15亿之间。

　　券商通过上述渠道获得的资金，除小部分用于自身发展外，其余大部分是为了补窟窿。几大券商为此动用的资金普遍在30亿之上。如国泰君安用于弥补国泰的亏损资金高达30亿，其中仅海口某营业部的负债就超过1亿元，华夏证券用于此项的资金亦超过了30亿。在今年的下跌市道中，券商不得不拿出往日的积累甚至割肉来应对困局；还有许多营业部的“老鼠仓”仓皇出逃，接盘的也往往是券商自身。

　　业内人士普遍认为，券商遭遇困境更深层次的诱因还在于目前的管理体制。当前券商实行的是类似银行的一级法人制，取消了下属机构的独立法人地位。而国内相当多的券商，其下属营业部大多是在早年“跑马圈地”过程中和当地政府及各种机构合资合作建成的，内部治理结构和管理控制相当薄弱。此一轮下跌行情损失巨大并不是深陷其中的部分券商不敏感，而是其内部人士利欲熏心，有“公家”账号撑腰的底气。

　　前车之鉴对股市暴跌可能引发券商破产倒闭，进而对国内金融市场产生冲击这一论题，中金公司许小年博士认为“影响不大”。

　　“首先，证券公司并不具备银行信用放大效应，没有参与资金存贷业务，故券商无‘挤兑’一说。同时，股民的保证金为自有资金，一旦券商无法支付，不涉及国家信用”。

　　经济学家韩志国也认为，有竞争必然会有优胜劣汰，券商的破产倒闭无疑会对中国金融市场，特别是股票市场造成冲击，但长远看应当是好事，它会促使券商强化自身的约束机制和市场意识，提高券商驾御市场的能力。

　　铁打的营盘流水的兵，国内券商重新洗牌，看来为期不远。

　　危机的核心投资理财发生巨额亏损，毫无疑问是此次券商危机的核心。

　　北京中伦金通律师事务所知名证券律师张德荣从法律的角度对“投资理财”行为作出了解释：券商以“代客理财”等名义在二级市场对客户的资金进行投资运作，自行决定投资计划和投资方向，并向客户保证一定的保本收益率或按一定的比例分配投资收益，以及将客户资金以自己的名义与自有资金混合从事的业务，在法律性质上属于不规范的委托关系或不规范的信托关系。

　　张认为，证券公司在用客户资金进行投资运作时，往往自行决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量及价格，其行为违反了《证券法》关于证券公司不得接受客户全权委托的禁止性规定；对客户保证回报率的承诺，更是扰乱了金融秩序。

　　在允许证券公司从事信托业务的法律法规出台之前，对证券公司的理财业务，张表示“只能依据《证券法》的规定将其规范为委托代理关系，一是取消委托合同中关于全权委托的约定，由委托人来选择证券种类，决定买卖数量和价格，二是取消委托合同中关于最低收益率的约定，约定委托人自行享受收益率或承担风险，三是委托人自行开立资金账号和股票账号，不同委托人的资金账号和股票账号必须分别管理，四是加强监督，禁止国有企业资金和银行资金、上市公司配股增发募集来的资金违规进入股市。”

　　有一种类似“脑筋急转弯”的说法，也许会成为券商的利器：既然与委托人所签订的理财合同为非法约定，不受法律保护，那么撕毁协议顺理成章，如此一来许多债务亦可一笔勾销。类似做法以前有过先例，九十年代初，许多银行纷纷高息揽储，随后人民银行的一纸禁令使众银行顿时解围。

　　张德荣律师肯定了该办法的可行性。

　　但目前许多券商不仅无收益付给委托人，连本金偿付也发生困难，“这只能借助于法律手段，法庭会根据过错方判定相应的责任”。

　　有消息人士透露，证监会近期已开展协调工作，调解券商与委托人———其中包括与许多上市公司的债务纠纷。

　　“革命性的调整”

　　在许多金融界业内人士看来，始于6月的股市大跌是一场“革命性”的调整。

　　中金公司许小年博士是这一论调的坚定支持者。9月份由他主笔的一份中金公司研究报告——《终场拉开序幕——调整中的A股市场》中写到，“我们认为目前的市场调整是不可避免，也是健康的。股价下跌并不是由国有股减持或大盘股上市引起，根本原因在于股价过高缺乏基本面支持，以及市场的不规范操作引发的投资者信心危机。”

　　许认为，股票价格偏离内在价值导致A股市场泡沫日益膨胀，市场的系统风险迅速增加。A股市场自我循环的特征越来越明显，吸引到股市的资金不断增加，但回归实体经济的资金日益减少，这显然是金融退化的另一种形式。

　　“在A股市场，风险越来越低，尤其是一个市场几乎包赚不赔。收益与风险如此不对称，肯定要出事。”许小年说。

　　但这次行情似乎有所不同。迄今为止，证监会等管理机构保持着异常冷静克制的态度。据可靠消息，近期央行还将出台“继续严厉打击银行违规资金进入股市”的相关文件，证监会也表示了对上市公司做假一打到底的决心。

　　许小年对此表示赞同：“1500点套住了机构，套住了券商，如果强行救市，将股指推至2500点，将套住更多的资金。泡沫越吹越大，破灭的过程将更具杀伤力。”证监会对此有清醒的认识，去年即作出了最明确的不干预声明：不会以股指作为监管目标。

　　中金公司的研究报告中写到：“我们认为虽然在市场调整过程中，一些投资者会有损失，但如果政府进行干预成本将会更大。

　　一旦政府入市拉高股指，更多的投资者会进入股市，因为他们将政府的干预政策视为对投资风险的隐性保险。政府可能很快就会陷入一个恶性循环：股价越高，更多的投资者被套牢，政府救市的责任就越大。”

　　“重建完美市场”

　　许小年认为，自1997年以来，股市似乎有某种程度的财富效应。城市消费品零售和股票指数之间存在一定的正相关关系，相关度大约为30%，相关度为0.03。粗略地讲，股指每降低10%，城镇消费品零售额实际增长率会降低0.3个百分点。最近的家庭调查显示，城镇居民股票持有量只占财富总额的12.1%，如果考虑到40%至50%的农村居民消费，财富效应的影响会更小。

　　投资方面，有数据显示，证券市场并非重要的融资渠道。今年1至7月，股市融资总额为530亿元，而且固定资产投资资金中，45.3%来自企业自有资金，24%来源于企业贷款，外商投资占5.6%，而仅有0.5%来源于股市融资。从微观角度看，2001年上市公司中期业绩显示，有相当部分上市公司主营业务利润极少，而投资收益则相当丰厚。

　　许小年说，如果发生股灾，中国经济中最有效率的民营部分不会遭受很大影响。

　　具有讽刺意味的是，这是因为民营企业直到去年才允许较大规模的进入资本市场。

　　当然，有许多国有上市公司可能会遭遇困难，由于信用差，银行已将这些公司从客户名单中除名，一旦崩盘，这类公司将失去所有的融资渠道。但这并非坏事，切断不具投资价值公司的融资渠道，意味着金融资源整体配置效率得到改善。

　　但股灾肯定会对国内商业银行产生一定影响。许小年分析，目前银行资金至少通过三种渠道进入股市：对企业的日常贷款，对证券公司的股票质押贷款以及对所谓私募基金的贷款。对非银行金融机构，主要是证券公司和信托投资公司的贷款，从99年允许股票质押贷款以来增加了3000亿，加上前期央行官员估计的3500亿对私募基金的贷款，商业银行的入市资金最多可达6500亿。

　　“就算所有进入股市的银行资金都无法收回，银行系统的坏账率可能会上升几个百分点，但目前商业银行的头寸相当充足，此外一旦危机发生，央行肯定会采取救援措施。”许小年说。

　　与许的观点相呼应，瑞士信贷第一波士顿(亚洲)公司中国研究部主管梁翔、美国高盛集团董事总经理胡祖六等人持这样的态度———挤出泡沫，成本有限。

　　某种程度上说，这次调整有推倒重来的意味。有专家估计，当指数跌到“较干净”的程度———或许是1000点，政府将引入做空机制等一系列的重建手段，再塑一个健康完美的资本市场。

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