刘鸿儒：营造提高上市公司质量的外部环境

　　———在“首届上市公司高峰论坛”上的讲话

　　中国证监会前主席刘鸿儒

　　资本市场的功能不仅是首发融资，更重要的是能够通过灵活的再融资、收购兼并，使上市公司做强、做大。国际上成熟的资本市场都为上市公司更好、更快地再融资提供便利，同时为产业升级等要求的并购行为提供重要的运作平台。我国资本市场融资制度需要适应全流通条件下的新情况，进行更加便利的制度变革

　　这两年来我国上市公司的质量有了显著提高，逐渐成为国民经济晴雨表，上市公司业绩持续向好，普遍分红回馈投资者，信息披露有效性加强，法人治理水平显著提高。上市公司质量的提高有宏观经济向好的原因，但更主要的是股改、清欠、整体上市、收购兼并、高管激励、强化信息披露等市场机制改革和公司治理改善的结果。

　　股改以后，投资者信心明显增强，股市发展一路看好。要保持健康、稳定、持续发展的局面，关键在于如何在股改后，抓住有利时机，进一步提高上市公司的质量，夯实资本市场发展的基石。这是一个复杂的系统工程，有很多难题亟待解决。主要是依靠上市公司自己去努力，去探索、去解决，在激烈的竞争中能够做强、做大。但在我国现阶段的条件下，营造良好的外部环境，减少来自外部的各种阻力和干扰，十分重要。我在调查研究中，也听到了上市公司反映的很多问题，很值得政府监管部门和市场参与各方的认真思考。这里，我根据大家反映的意见，讲讲有关营造提高上市公司质量的外部环境的三个方面问题，供讨论参考。

　　一、规范政府行为对提高上市公司质量十分重要

　　我国社会主义初级阶段的特征，是政府对经济实施较大程度的管理和干预，行政化调控方式较多，市场化调控方式较少。而资本市场是市场化程度最高的场所，其发挥效率需要市场化机制。这是一对矛盾，如何处理和协调好这对矛盾，是我们面临的重大课题。在消除

　　第一、国有企业管理体制、国有股管理体制，应当与上市公司的管理体制相协调。我国大部分上市公司是国有企业改制过来的，国有大股东行为和国有资产管理政策直接决定上市公司的行为。我们应当严格执行《公司法》和《证券法》，防止违反公平原则，侵犯小股东利益。

　　第二、政府有关部门制定的政策，应当符合上市公司市场化运作的规范要求。我国的上市公司受到多个有关部门的管理。各有关部门从不同的角度做出各自的政策决策，到了上市公司，就会影响其独立自主地运作。比如高管人员的激励机制是企业自己独立运作的事，但是遇到了国有资产管理部门的一些规定以及财政部门会计处理和税收上的一些规定，难以推进。类似的问题还有很多，包括人事管理、多头重复审计等问题。可见，上市公司在企业总数中占少数，对企业的一般性规定，有些内容不适合于上市公司的问题，要解决好。

　　第三、行政审批要有效率，符合信息披露的公平原则。资本市场全流通环境下，上市公司的收购兼并活动趋于活跃，这个平台的功效才刚刚开始发挥作用。目前国有上市公司的收购兼并还需要多个政府部门审批，但有些审批部门没有公示标准和时间表，审批效率低下、程序不透明，这直接提高了上市公司收购兼并的成本，其间信息披露也容易出问题，而且也容易发生股价波动。

　　二、改革融资制度，为上市公司提供发展平台

　　资本市场的功能不仅是首发融资，更重要的是能够通过灵活的再融资、收购兼并，使上市公司做强、做大。国际上成熟的资本市场都为上市公司更好、更快地再融资提供便利，同时为产业升级等要求的并购行为提供重要的运作平台。我国资本市场融资制度需要适应全流通条件下的新情况，进行更加便利的制度变革。这里提出三个方面值得进一步研究的问题：

　　第一、关于如何运用定向发行方式收购同类企业的问题。去年再融资制度改革后允许上市公司向大股东定向发行，将大股东优质资产注入上市公司，这不仅有利于上市公司做强、做大，而且解决了许多关联交易问题。但很多民营企业本身就是整体上市的，没有大股东的资产可以利用，但是具有很强的扩张能力，希望能够通过收购兼并，迅速整合产业内同类企业。他们要求鼓励采取“现金+股票”形式向第三方定向发行，将相同产业的非上市公司整合到上市公司之中。其中现金支付可以兑现非上市公司的一部分创业利润，使其创业者有实现感，而股票支付将有效激励非上市公司的创业者融入上市公司后继续经营。这在国外也是通行的做法。

　　第二、关于收购兼并的有效管理问题。价格因素始终是收购兼并的关键，对于上市公司收购未上市资产，以何种估值方式进行，监管部门不宜直接干预过多。应该借鉴国际经验，交由市场化中介机构如独立的财务咨询公司和会计师事务所来完成，监管部门主要是有效地监管和规范中介机构的行为。

　　第三、关于分拆上市的问题。目前我国的资本市场还不允许在境内分拆上市，有的企业只好分拆到香港上市。这次调研中我们发现很多国内上市公司有分拆上市的强烈需求。一部分是那些有多项成熟主业的上市公司，希望分拆开使主业更加鲜明，也有利于公司在二级市场的估值。另一部分是拥有完整下属业务的上市公司，希望分拆下属公司上市以便对下属公司进行有效激励，使分拆出的业务快速发展。分拆上市与整体上市一样，是市场化配置资源的选择，并不是说我们鼓励整体上市就要禁止分拆上市。应尊重市场化的选择结果，国内资本市场也应该允许并创新地进行分拆上市。

　　上述问题是上市公司提出的要求，需要我们进一步研究、探讨如何创造条件，更好地解决。

　　三、强化法治观念，严格依法运行

　　提高上市公司质量，内部因素是动力，外部因素是条件，二者的结合点是强化法制观念，严格依法运行。企业变成公众上市公司，要对广大股东负责，必须依法运作。政府主管部门包括上级主管部门以及控股集团，对上市公司不能像原来对待下属公司那样，必须严格执法。这样，才能保证上市公司和整个资本市场高度透明，广大投资者和社会公众才能对上市公司充满信心。

　　例如，国际经验表明，上市公司的规范发展要依靠自律，建立现代企业的治理结构。上市公司应该自觉按照《公司法》、《证券法》的要求，完善内部治理结构，依法规范运作，这才是长久发展之计，才是提高上市公司质量的内部基础。应该健全公司的股东大会、董事会、监事会制度。什么事项应上股东会，董事会的决策事项和程序如何，如何避免关联交易，如何对管理层进行监督和激励，这都是考量上市公司管理水平和现代企业治理结构的关键问题，每位董事和管理层应该本着诚信、尽责、勤勉的原则对全体股东负责。这不是工作方法和工作程序问题，更不是可做可不做的问题，而是必须严格执法的问题。政府主管部门和上级控股集团应当支持、帮助和监督上市公司，严格执法，完善治理结构。

　　又如，信息披露制度是保护广大股民利益、防止内幕交易、增强上市公司透明度、维护资本市场健康发展的一项重要法律规定。上市公司要严格执行，政府主管部门也必须严格执行。有些国有上市公司反映，每月初要向国有大股东、国有资产管理部门以及相关部门报送公司经营业绩情况。在这个环节中，小股东就处于信息不对称的状态，大股东和相关管理部门在上市公司信息披露中处于优先地位。这有违公平信息披露的原则，容易造成内幕交易，甚至影响市场的稳定发展。

　　再如，独立董事制度是国际上通行的一项重要的法律规定。现在不是要不要的问题，而是如何执行、如何使它完善的问题。这个制度在中国出台近六年了，取得了一些成绩，但仍存在不少问题要解决。同国际发达市场相比还有不少差距，主要是“独立董事不独立”。独立是首要的，独立了才能够起到监督作用，当然也需要有适当激励。问题是独立董事的水平、责任、权利和激励如何处理好，需要进一步研究。

　　总之，依法规范经营和制度创新是上市公司做强、做大的两大主题。依法经营不仅要求上市公司内部治理完善，也要求政府监管行为的外部治理改进，做到内部治理和外部治理兼顾。在制度创新方面，要处理好实践和立法的关系，鼓励在实践中创新，并在试点的基础上，不断完善法规、规范发展。