招行从26%到75%之路 零售行明星的秘密与未来(5)

　　信用卡成长快 估值水平高

　　本刊研究员厉建超/文

　　花旗是招行信用卡业务的榜样，若我们参考信用卡业务收入占比更高的美国运通公司，或许可以为招商银行的这项业务带来更为丰富的想象空间。美国运通公司的估值水平，同样为我们提供了提升招商银行估值水平的更多期待

　　自2002年12月3日率先在国内大规模发行符合国际标准的双币信用卡，三年来，招商银行信用卡在国内国际标准双币信用卡市场的占有率已接近1/3。

　　从资产品质上看，招商银行信用卡目前呆账率低于1%，大大低于国际同业4%-6%的平均水平；而从盈利能力来看，招商银行信用卡在发卡第3年也就是2005年就达到了损益两平，打破了发卡行普遍要5年才能盈利的国际惯例。

　　2005年，招商银行信用卡消费手续费收入增长140%，占信用卡业务总收入的比重为56%，成为改善盈利状况的关键要素。同时，包括预借现金手续费、滞纳金、保险代销、邮购与店面分期等其他业务收入也大幅增长。

　　今年一季度，招商银行信用卡的盈利达6000万元。招行高层乐观预计，信用卡业务未来3年的步伐会更快，“到市场成熟时，信用卡收入能占招行总收入的1/3，达到花旗的水平。”

　　与运通的差距

　　从全球来看，信用卡业务愈来愈成为银行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目前主导美国信用卡业务的金融服务巨头，目前花旗银行的信用卡业务收益已占纯利润的1/3。

　　而美国另一家主业集中于信用卡业务的公司——美国运通公司(American Express Company)发行的“运通卡”利润已达到占公司全部利润的70%。

　　美国运通是目前全球最大的旅游管理服务公司，也是最大的单一信用卡发卡公司，提供签账卡及信用卡、旅行支票、旅游、财务策划、投资产品、保险及国际银行服务等。这家创建于1850年的公司主要通过三大分支机构营运：美国运通旅游，美国运通财务顾问及美国运通银行。

　　而从招商银行来看，2005年信用卡收入只占总收入的1.6%，与运通相比还有相当大的差距，这同时也意味着有巨大的提升空间(表1)。

　　按照国外银行业的经验，在信用卡业务起步阶段，利息收入、商户手续费以及持卡人年费构成业务收入支柱；在信用卡业务发展进入成熟期，商户手续费收入才逐渐大幅超过另外两项收入比例，成为信用卡业务主要收入来源。而中国信用卡市场的现状显示：由于竞争激烈，包括招行在内的发卡行在信用卡年费等固定收入项的收入占比已大为缩小。

　　国内竞争

　　按照国际发达信用卡市场的经验，一家银行发卡量超过200万张时开始盈利。2005年招行信用卡用户已超过了这一盈亏平衡点，实现盈利应是顺其自然之事。

　　目前，在中国发卡量接近或者超过200万张的银行占已发卡银行总数的一半以上，但是真正开始盈利的发卡行却为数极少。这其中的主要原因是中国银行业近几年来发卡成本急剧上升，而活卡率不足，银行收入增长速度低于成本上涨速度。

　　2008年起，大部分中资银行将进入发卡的第3-5年，这也是国际上通常的信用卡业务盈利周期。2007年的业绩表现，无疑将成为检验招商银行信用卡业务盈利性的关键转折点。

　　成长提升估值

　　虽然目前用户的总体规模、单个用户创造的收入、信用卡业务的整体盈利水平与美国运通相比还有相当大的差距，但中国人口基数庞大，信用卡市场容量巨大，这在一定程度上保证了招行信用卡业务的成长性。

　　对于招商银行信用卡业务，我们有如下判断：

　　1用户规模快速增长

　　目前招行信用卡用户规模正呈现快速增长的趋势，三年来年均增长率超过100%。按照目前的增长速度，2006年年底招行信用卡发卡总量将接近1000万张。而借鉴西方国家的经验，目前这种高速增长的势头至少还将持续2-3年。因此，在2008年之前，招行信用卡的用户规模将持续高速增长。

　　2单个用户收入大幅提高

　　目前招商银行单个信用卡用户为银行创造的收入远远低于美国等发达国家的水平，这种差距是由中国目前的消费水平和消费观念造成的，随着中国消费水平的提高以及中产阶层的日益壮大，这种差距将逐步缩小。

　　3提升公司估值

　　信用卡业务的快速发展，将会给招商银行主营业务收入以很大的提升。预计到2008年，招行信用卡业务收入将达到33.6亿元，比2005年的4.1亿元增长719%，并且将成为拉动招行收入增长的关键因素之一。

　　随着收入的快速增长，信用卡业务的盈利水平将大幅提高，并提升公司的每股收益等盈利性指标。预计2006-2008年信用卡业务将提升招商银行每股收益0.007元、0.016元、0.038元，进而推动公司估值的提高。

　　2006年12月1日，美国运通公司在美国资本市场上的总市值达到705亿美元，而招商银行在国内资本市场上的总市值不过1914亿元人民币，仅相当于美国运通市值的1/3。在美国资本市场上，美国运通的P/E为21.14倍，P/B为6.55倍，均高于花旗集团的11.84倍的P/E和2.08倍的P/B，美国资本市场对信用卡业务占比更高的美国运通无疑给予了更高的估值。

　　信用卡业务作为招商银行的明星业务，如果未来能实现创造1/3的企业净利润的战略目标，公司估值水平无疑会大大提高。