小非冲击非市场想象

　　(提炼内容：下半年“小非”解冻带来的存量扩容压力远小于新股发行和再融资，其负面影响将被转弱的市场氛围有所夸大)

　　下半年各月可能解冻规模累计在530-760亿元之间，而“新老划断” 之后新发行的10只新股累计融资额即为406亿，预计全年A股首发、(定向)增发规模在1500-2000亿之间，相形之下，这一“小非”解冻最大规模也并不庞大，尤其考虑到其中只有部分将在下半年实际发生减持。因此，至少就未来半年之内，来源于“小非”解冻的“存量”扩容压力将远远少于来源于IPO、再融资等的“增量”扩容压力。

　　虽然8月份解冻额度最大，并不意味着套现金额最大，对市场的实际压力应该小于心理压力。G中信、G 长电、G 申能等国有大型企业限售股解冻对市场的影响很小，压力基本停留在心理层面。一般来说，大型国有企业处于行业垄断地位，特别是属于国家经济命脉的上市公司，会保持较高的持股比例，不会轻易套现。另外，属于国资委管辖的央企和地方重点国企，套现资金归属及使用方面有待相关法规完善，如是否上缴

社保基金，还是部分上缴等。在相关法规出台前，这些公司还不会形成套现压力。 同时，在业绩优良或尚可的上市公司中，限售股比例偏低，或者大股东持股勉强保持相对控股地位，限售股解冻后的套现需求也不大。 因此，虽然解冻额度较大，但今年8月限售股解冻所形成的实际压力有限。

　　在未来年度限售股阶段过程中，2008年11月至2009 年5月份解冻额度较大，值得警惕。

　　从职工股、战略投资者股上市表现看“小非”冲击

　　(提炼内容：从职工股、战略投资者上市实证分析结果看，“小非”上市的冲击并没有市场想象的这么大，更多地是一种心理影响。)

　　市场担心“小非”冲击的关键就在于“小非”成本往往很低，在禁售期满后即变为巨大的获利抛盘。这一点类似于以往市场对职工股、新股发行的战略投资者上市冲击的担忧，这两类股票和市场成本往往有较大差距。既然如此，职工股和战略投资者冲击的总体表现可以作为大致判断“小非”冲击的实证经验依据。我们研究了A股历史上160起职工股、战略投资者上市前后带来的股价表现和一些相关性分析结果，为投资者分析非流通股东解冻的可能影响提供经验参考。

　　职工股、战略投资者上市前后股价表现(%)

　　数据来源：WIND资讯，国信证券研究所

　　职工股、战略投资者上市表现和当时市场气氛走势关系(%)

　　从以上统计分析可以看出：

　　1、直观来看，这些职工股、战略投资者股份上市前对股价存在一定程度负面冲击，如上市前20天有-1.93%的超额收益。不过这种负超额收益均未显示统计上的显著相关性(t值均很小，绝对值均明显小于1.96)，表明从实证结果来并不能支持职工股、战略投资者股份上市前对股价有明显冲击的结论；

　　2、职工股、战略投资者上市表现和当时市场气氛(按照上市前20日内上证指数涨跌幅分为三组，从低到高分别表示市场气氛交差、中性和较好)有一定关系。整体而言，市场气氛越好，潜在的冲击程度也越小，冲击主要体现在较差的市场气氛下。如市场气氛较差组上市前5、20天平均负超额收益为-2.19%、-3.94%，明显高出平均水平；

　　3、职工股、战略投资者上市表现和这些上市股份占原有流通股比例也有一定正相关。大体而言，上市股份比例越大，冲击程度也越大。我们统计了06年进入解冻期的180家公司，解冻股份占原来流通股平均比例为11.43%，但真正容易出现减持的“小非”占原来流通股平均比例只有2.51%，从职工股、战略投资者上市前表现的经验数据来看(上市前20天分别有-1.21%和2.34%的超额收益)，冲击很小。

　　从有类似性的职工股、战略投资者上市实证分析结果来看，“小非”上市的冲击并没有市场想象的这么大，更多地是一种心理影响。原因在于，股票是特殊商品，不是简单供求决定的；新增股份是否明显影响股价关键还是在于现价是否合理，在高估的时候供给将形成明显冲击，而在股价合理、低估时冲击程度很小。

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