来源：Wind资讯
新三板改革靴子落地！
12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会。会议现场，股转公司发布了全国股转系统分层管理办法、全国股转系统交易细则以及全国股转系统信息披露细则三个文件。
其中，交易制度改革的内容分为三大块：引入集合竞价交易，盘后大宗交易、分层制度修订。业内称，这意味着自2016年6月新三板分层制度推出后，市场期盼已久的改革方案正式出台。虽然与此前预期相比有所“折扣”，但对当前的新三板市场而言，仍然是令无数人振奋的消息。
新规要点
一、优化分层：调整净利和营收标准
全国股转系统认为，现有标准下，标准一盈利要求高；标准二营收规模低；标准三公司公众化标准不足。
在分层制度方面，调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主。
新标准一：净利润+净资产收益率
（1）最近两年连续盈利，且年均净利润不少于1000万元；
（2）最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%。
原标准一要求最近两年连续盈利，且年均净利润不少于2000万元，最近最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%。
新标准二：营业收入复合增长率+营业收入+股本
（1）最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；
（2）最近两年平均营业收入不低于6000万元；
（3）股本不少于2000万元。
原标准二要求最近两年平均营业收入不低于4000万元，最近两年营收连续增长且符合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元。
新标准三：市值+股东权益+做市商家数+合格投资者
（1）最近有成交的60个做市或者竞价转让日的平均市值不少于6亿元；
（2）股本总额不少于5000万元；
（3）采取做市转让方式的，做市商家数不少于6家；
原标准三要求的是最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。
值得注意的是，股转公司表示，明年调层时间不变为4月30日，等到年报出来后再调层，初步预测不会出现创新层大规模扩容的情况。
二、交易方式：取消盘中协议转让
股转公司总经理李明表示，此次改革取消了盘中协议转让，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式，其中盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让，用于收购等。
三、交易制度：引入竞价交易
股转方面介绍，交易制度改革的内容分为三大块：引入竞价交易，具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。
全国股转系统交易监察部总监王丽表示，集合竞价将延续此前协议转让的报价限制。
四、信息披露：需披露季度报告和业绩快报
股转公司副总经理张梅表示，对创新层公司的信息披露提出了更高的要求，包括增强季度报告披露，对于年报披露时间晚或业绩变动较大，需要披露业绩快报和业绩预告。同时创新层还需需要配合会计师事务所执行1504号准则，沟通关键审计事项，会计师要进行轮换，创新层要设立董秘等。
五、改革实施时间：交易制度1月15日实施
李明表示，交易制度1月15日新的交易系统上线，分层实施仍然是4月30日开始，信息披露细则是从今年的年报开始，披露2017年年报按照新的细则。
挂牌增速冲高后回落
实际上，新三板此次改革可谓是久旱逢甘霖。作为曾经十分活跃、被寄予厚望的新三板市场，由于面临种种诟病，改革呼声渐高。
2014年1月24日，258家企业集体登陆新三板，2014年挂牌企业达到1242家，2015年挂牌3569家，这一数字到了2016年再次爆发，仅在2016年挂牌企业有5090家，2016年年底新三板挂牌企业数量突破一万家。而在2017年，新增挂牌数量缩减到2073家。2017年新三板市场在经历年初短暂的火热之后整体趋冷。
截至2017年12月8日，新三板市场上共有挂牌企业11627家，其中，做市转让1359家，协议转让10268家；待挂牌企业80家。
截至10月，新三板企业融资总额为1067.19亿元，同比涨幅15.5%；归母净利润1000万的企业融资次数、融资金额占比分别增加10%和7.6%。投资机构对市场中小规模、高成长性的公司的关注度在提高。新三板市场总成交量、成交金额分别增长了0.97%和3.55%，14%企业占据了80%的成交量。
登陆A股热情高涨
Wind数据显示，今年以来已有18家新三板挂牌企业先后在A股上市，其中，创业板10家；主板7家；在中小板上市的为新天药业。
而在2016年、2015年、2014年、2013年、2012年、2011年、2010年、2009年，在A股上市的挂牌企业数量分别为1家、3家、1家、0家、2家、2家、1家、2家。
申万宏源研报认为，新三板已经成为最大的Pre-IPO资源池。截至2017年11月10日，A股正常待审的IPO首发申请公司共457家，其中新三板公司135家，占29.5%，而创业板中占到36%。
拟IPO的新三板挂牌企业数量增多，相关风险也逐渐显现。其中，宏源药业、网银互联、森达电气等企业由于成本核算不规范、业绩不能持续等原因终止了IPO进程。
以宏源药业为例，公司10月12日晚间发布公告称，证监会对公司采取出具警示函的行政监督管理措施，公司在申请首次公开发行股票并上市过程中，成本核算不规范，财务会计基础薄弱，留存危险废弃物处置不符合相关法律要求，且未披露由此产生的处置费用对经营成果的影响。宏源药业表示，将尽快整改上述问题，并在财务会计基础管理薄弱环节加大整改和完善力度，在完成整改并符合上市条件后将择机重新申报IPO。
2016年12月，宏源药业提交了首次公开发行股票并上市的申请材料并获受理。2017年7月27日，公司申请撤回上市申请材料，并于8月18日收到中国证监会行政许可申请终止审查通知书。
此外，森达电气、网银互联先后终止IPO进程，但没有说明终止的原因。
分析人士称，IPO审核提速，但审核更趋严格。业绩不能持续、成本核算不规范等，成为新三板挂牌企业终止IPO的重要因素，投资者不能一味追捧新三板“IPO概念股”。
以宏源药业为例，2016年9月，IPO扶贫新政发布，宏源药业由于来自国家级贫困县罗田县受到市场关注。2016年9月12日，公司股价报收8.11元/股，单日涨幅达65.44%。宏源药业于2015年11月起接受上市辅导，2016年9月12日停牌；2017年8月25日恢复挂牌转让，复牌首日股价暴跌63%，收于2.99元/股。
不过，新三板挂牌企业登陆A股市场热情高涨，摘牌企业的数量也呈现大幅增加。截至2017年11月28日，新三板历史上总共有666家企业摘牌。其中2017年度已有573家新三板企业终止挂牌，相比之下，2016年全年新三板退市企业总共仅有56家。
新三板的并购蓝海
本周还有一个新三板的消息。涉及大象股份、千年设计两家新三板公司的并购案，获得证监会并购重组委通过，两家公司的投资者将以“换股”方式一跃而成A股上市公司股东。据统计，今年以来已有50例上市公司收购新三板企业取得成功的案例。
2016年上市公司全资收购新三板企业共27起，较2015年出现井喷式增长。平均收购价格较新三板企业市值溢价达到104%，收购市盈率在20-30倍之间居多。
在市场人士看来，新三板企业曲线登A并非易事。一方面，在从严审核并购重组的背景下，并购成功的不确定性大幅上升；另一方面，上市公司“迎娶”新三板企业时，可以选择性地进行股份收购，小股东利益往往被忽视，这也会增加实施难度。此前上市公司并购新三板企业的案例中，就曾出现新三板企业未顾及小股东利益，小股东集体反抗，“吓跑”上市公司，最终大小股东两败俱伤的局面。
不过，“难实施”并不代表“无法实施”，本周这两家公司的并购案获批，给一些正在寻求并购的新三板公司带来信心。
业内指出，新三板流动性问题短时间内不会解决，特别是在创新层推出后，基础层的大量优秀企业估值将进一步降低，这使得上市公司并购新三板企业在未来一段时间内都具有很大的套利空间。随着新三板市场覆盖的企业及业务类型越来越丰富，其也成为上市公司并购重组的新蓝海。
经过新三板的规范要求，挂牌公司的管理规范及财务状况也要好于非挂牌企业，这就大大减少了并购成本，为投资机构的退出提供了优质渠道。据鼎钧研究院统计，2016年有35家新三板企业摘牌，其中70%以上因并购重组摘牌，剩余为新三板监管加深或转板。在未来的并购市场之中，PE的作用会日益增强，资本市场之中的分工将会越来越明确，这将会是资本市场的大趋势。
券商解读
业内人士指出，市场期盼已久的改革方案正式出台，虽然与此前预期相比有所“折扣”，但对当前的新三板市场而言，仍然是令无数人振奋的消息。
中泰证券：有利于提升流动性
从交易规则看，新的协议转让方式打开了新三板的大宗交易通道，促进大宗交易更加便利、更加规范，有利于新三板流动性的整体提升；原有的协议转让方式调整为非连续竞价交易，使挂牌公司股票转让更加透明，价格形成更加公允，原有协议转让下的种种成交乱象从根本上得到解决。
从分层制度看，经过两年的实践，对创新层的准入标准等进行适当调整，既符合市场发展现状和挂牌企业的整体情况，也顺应了市场各参与方的基本需求；新三板进入“万家时代”后，挂牌企业的分化是市场发展的必然趋势和结果，分层制度将成为新三板的核心制度，并以此为基础产生相应的、有差异化的监管、披露、交易、融资等创新性制度。
东北证券：提高交易效率，鼓励做市
东北证券认为，目前来看，分层必须循序推进：先优化创新层标准，扩大创新层范围，再在此基础上再推出精选层。此次优化，主要是调整各项标准，整体降低财务指标标准，提高资本市场指标标准。
非指定协议转让的定价功能不如集合竞价。相比协议转让，集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。协议转让结合集合竞价的方式，可以整体上提高市场的交易效率。
安信证券：部分做市企业或将得以修复
安信新三板诸海滨团队认为，市场上一大批优质的公司已经提前止跌，这部分公司走出独立于市场的逆势行情，主要是由于盈利驱动而非估值的提升。研究海外二板市场同样发现，优质公司盈利提升是整体市场向好的第一驱动力。当前随着各项政策的出台，预计由于流动性危机，前期做市企业中股东户数较大、符合创业板IPO财务条件的、市盈率小于20X的企业可能会迎来率先修复。中长期来看，政策方向利好新三板，但是市场仍在寒冬之中，企业融资是否恢复、做市转协议的趋势是否减缓、投资人发行和退出态度是否缓和还有待观察。
历史性投资机遇显现
广证恒生认为，新三板市场在2017年进入了存量竞争，同时内部的结构化竞争在加剧。对2018年新三板发展进行展望，随着多层次资本市场的变化，新三板市场“中场”地位愈加凸显，为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的地位更加明确。
从数据上看，这两年的新三板企业一直在高速成长：新三板企业2015年营业收入增长18%，净利润增长40%，其中净利润增长率100%以上的企业占30%；但是与之相反的是，新三板的市场估值却一路下滑，新三板做市指数从去年最高2673点跌至不到1000点，新三板企业平均市盈率从去年66倍降低到20多倍。资本市场行情与企业投资价值逆向而动，表明投资价值趋现。
业内人士指出，新三板是一个高成长性的资本市场，是一个正在市场化制度完善之中的资本市场，是一个高风险的资本市场，同时它是一个价值投资的市场。新三板过去经历了一场迅速的大扩容，在体量和影响力快速做大的同时，急速发展也带来了一些问题。如今新三板的发展进入更加成熟阶段，从迅速扩张转向精耕细作，新三板的投资价值将得到提升。
（Wind资讯综合经济观察报、中国证券报、乐投天下和券商研报等）
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