以下是2009年医药行业投资策略。

　　大家好，和高兴和大家再次相会。下面我来把我们对医药行业的观点和各位做一交流。

　　我们的报告将主要通过需求来阐述我们医药行业的观点，为什么只看需求，因为在我国医药制造业的产能相对过剩，因此是一个需方市场，只要需求强劲，即使宏观经济持续不景气，对行业来讲，增长也是有保障的。我们分下来认为对医药行业的整体观点是长期看好，短期问题也不大。

　　首先我们回顾一下历史数据，我们统计了从1992年至2007年制药行业、工业企业的收入、利润总额增速，分别和我国的GDP增速作一比较，结果显示，在98年亚洲金融危机时，中国的制药行业收入增速受到了影响，但是相比整个工业企业收入增速还是显现出了相对刚性的特征的，再看利润总额的增速比较，可以看到医药行业的利润总额增速基本上没有收到影响，更难能可贵的是，15年来我国制药行业的利润总额增速一直是正增长，而药品需求不减，仍可以预见未来制药行业利润总额还能正增长

　　再来看一下国际制药行业的表现，这部分我的同行已经讲了很多了，我们仅选择了美国和日本部分制药企业收入增速和GDP增速作一比较，可以看出国际制药行业也明显受到了经济周期的影响，但也都显现出相对的刚性。不过我们认为国外的医疗体制、人口数量、结构与中国不同，制药行业发展阶段不同，所以可比性不大。只能也是仅仅能作为参考而已。

　　下面我们通过需求来分析我们看好医药行业的理由。

　　首先我们长期看好医药行业，原因两点，很简单，1、人口基数大，用药基础好； 2、人口结构变化，第一老龄化，而老龄人口平均医药卫生费用支出是其他平均人口的6到7倍，老年人口群的不断壮大必将加速药品的消费。第二，我们中间大多数人都处在25至45岁之间，现在社会竞争加剧，工作压力大，都会造成健康状况的下降，因此这也是一部分较大的需求。正因为有如此需求，我们长期看好医药行业的发展前景。

　　其次，短期来看，我国宏观经济下行，医药行业的需求情况让人产生疑虑。不过数据显示我国药品市场2007年销售额同比2006年上升了50%多，短期内需求相当旺盛，如果说2007年需求快速增加是由于2006年行业“整治”压抑了一定的需求，07年集中爆发的话，那么我们再来看一下更为刚性的样本医院的采购金额变化情况，08年上半年同比增长了近33%，这种增长得益于门诊量的增长，也就是说看病的人多了导致用药量变大了。目前我国正在大力推行新医改，医疗保障体系的完善更加有利于药品需求的快速释放。

　　我们在来看一下我国人均卫生费用支出情况，多年来，医疗卫生费用中，个人支出增速远超政府和社会支出的年均增速，这已现象在06年开始得到改观，主要是国家加大了居民医疗投入力度，虽然医保推进速度很快，但还有较大的空间。我们按最新数据计算了一下，最为保守的计算，到2010还有1144亿元的新增市场空间。那么我们认为即使个人卫生费用支出不增加，药品消费也是有很大增量的。

　　下面我们来看一下各个机构对医药行业未来的预测，IMS预计09年行业的增速大体与08年相当，保持在4.5-5.5%的水平，不过美国等主流药品市场将稍下降，到1-2%，而中国等新兴市场将继续快速增长，并预言中国将在2009年成为全球第7大药品市场。另外包括经济学人杂志在内的各机构组织召开的包括各大药企参与的关于对经济危机下的制药行业看法中间，对我国的制药行业还是充满了信心和预期的。

　　再来看我们对上市公司的预测，扣除ST股票后医药板块的收入08年增长13%，09年增长16%，对属于母公司净利润08年同比增长20%，09年同比增长12%。扣除原料药子板块后，08年收入增速10%，09年增速18%，归属于母公司净利润08年同比下降3%，09年增长19%。扣除原料药行业后板块净利润增速下降主要是由于今年原料药企业净利润高涨，而去年板块投资收益太大所致。

　　下面进入我们的重点部分，这部分中我们来讲一下我们我们对医药行业中各子行业的未来发展趋势的判断，依据第一个政策，第二个需求，另外会穿插介绍一些相关的上市公司。

　　这是一个非常简单的医药行业产业链，原材料包括化学原料药、中药饮片子行业，成品药包括化学药、中成药、生物制品加上医疗器械，这些成品通过医药流通环节到达客户手中。对这些子行业，我们分门别类分析总结，发现化学原料药、中药饮片、医疗器械子行业面临行业拐点，医药商业面临转折点，而化学药、中成药、生物药我们则通过需求选择成长性的企业。

　　化学原料药：这个行业经过了多年的低价竞争，行业集中度变大，企业有了话语权，产品价格飚涨，公司带来了业绩的大幅度提升，因此这个子行业在07和08年非常火爆，而今年下半年开始，以维生素E、维生素C为代表的大品种由于需求的放缓和新产能的投入国内价格下降，出口出现量价齐跌的状态，向下的拐点已经形成，我们认为这种情况不是一朝一夕能够反转的。再来看如VB2、VB5等小品种，自从07年价格下跌以来就一直没有起色，加上现在宏观经济下滑，国际需求减少，因此我们认为这些小品种的形式仍然不乐观。

　　医疗器械：医疗机构是医疗器械的下游，目前我国医疗机构分为几种，其中占总医疗结构数量7%的医院，接受了50%就诊份额，而社区服务中心和卫生院以及诊所等接受了另外50%的就诊份额，可以看出我国医药资源分配相当的不均衡。根据医改和最近扩大内需的政策，逐步健全基层医疗卫生服务体系的建设，我们认为未来将有大量的患者从医院转移到社区服务中新和卫生院，诊所等也可能转移或并到社区服务中心站。因此社区服务中心站和卫生院将是未来发展的重点，从目前来看这部分增长点有两个，一个是原有机构仪器的更新换代，一个是机构数量的增长需要新的设备，目前这个增速是20%，因此这块市场还是比较可观的，而国内的医疗器械供应商针对的就是这部分市场。总体来讲基础医疗服务体系的建设的政策对医疗器械行业是利好，但是我国医疗器械市场非常分散，上市公司不多而且资质一般，我们选出几家可能受益的公司作为参考。可以作为主题性投资机会把握。

　　医药商业：这个是一个医药制造业和医院、患者之间的中间环节，赚取的中间差价利润。不过依据医改及相关政策，目前迹象表明政府就是想通过压缩中间环节的利润来达到抑制药价的目的，有这张图可以看出，目前上方产品限价，下方原材料成本价格上涨，而制药公司纷纷建立自己的销售商业公司，因此可以判断，中小医药流通企业的日子并不好过，未来肯定走向倒闭或者被商业巨头合并。这也是符合国际惯例的。有权威部门表示，在2020年，我国前三大医药分销企业将占市场份额的70%。可以想象未来医药流通企业的整合再所难免。不过我们认为由于政府限价措施严厉，整合后的商业公司有可能由赚取中间差价转换到一种类似于现代商业物流公司的模式，靠量取胜。

　　中药饮片：这是一个原材料的行业，上游中药材，下游医院、药厂、快速消费品等。行业比较小，多年来一直处于无序竞争中，不过今年以来GMP认证的强制推行，小包装中药饮片的试点推行都标志着这个行业趋紧，越来越规范。但我们认为行业政策越严格对一家上市公司康美药业越有利。

　　下面我们来看化学药、中成药、生物制品行业，对于这三个行业，我们认为他们的拐点在06年，现在正如我们中期策略会所介绍，已经步入了良性发展的轨道。我们需要长的是成长中的企业。下面我们继续从需求作为切入点分析。

　　第一步：我们选择医院用药来进行选择和分析。原因有三：

　　1、当前我国宏观经济下行，城镇和农村居民实际收入增速下降，类似于药品的保健品需求可以预见受到的影响较大。2、专业门槛决定了在药品消费市场中，医院用药的需求弹性更小，因此，我们居民实际收入的减少对于医院市场的影响会相对较小。3、医院市场是我国药品使用的主要市场，消耗了我国70%以上的药品使用量。因此，医院市场是我国药品市场的晴雨表，具有非常强的代表性。

　　第二步：结合疾病谱变化来分析用药市场

　　1998-2007年这10年间，我国居民疾病谱变化的基本趋势为：以急性传染病和感染性疾病为主的疾病谱已经被以慢性病以及与人们不良的生活方式密切相关的疾病为主的疾病谱所替代。未来老年病、富贵病、癌症、神经系统类疾病将成为社会主流病种。

　　第三步：综合上述两方面考虑，我们选择抗肿瘤、心脑血管类、消化系统及神经系统用药来做一分析，这几类药品需求弹性较小，而市场规模较大，拥有该类产品的上市公司不但未来成长明确，而在经济下滑的形势下也不间断。

　　下面首先来看抗肿瘤药

　　从国际的角度来看，07年全球抗肿瘤药物增速为16.2%，超越血脂调节药成为第一大治疗类别，抗肿瘤药物已成为全球药品市场增长最重要的驱动力。从国内市场的角度，恶性肿瘤已经成为我国居民的第一大终结者，抗肿瘤与免疫刺激剂已经超越心血管类药物成为第二大治疗类别用药。数据显示近四年来我国抗肿瘤药物市场的平均增长率达到18.89%，高出我国整个医药行业平均增长率。更令人惊叹的是06年在药政风暴的作用下，其他类别的药物的销售受到了明显的影响，而抗肿瘤和免疫调节剂却几乎没有受到影响，市场份额反而上升了2.7个百分点，可见其需求之强烈和刚性。

　　抗肿瘤药属于“未满足适应症”类产品，已上市的药物不能满足病人需求，这一类药物上市后在短时间内即可获得成功。我们建议关注拥有优良品种配置和后续新产品上市的恒瑞医药；关注在免疫刺激剂领域有突出表现的双鹭药业；关注在抗生素类抗肿瘤药领域制剂推广进展顺利的海正药业。

　　再来看心脑血管用药

　　虽然数据显示心血管系统药物市场份额降低显著，但心脑血管类疾病一直是人类健康的一大威胁，该类病用药的市场规模也不断在扩大，2007年我国心脑血管市场总体规模达到712亿元，同比增长17%。可以预见的是未来我国人口结构的改变和生活状态的改变，心脑血管发病率也将有所上升，这类药品需求也将进一步扩大。

　　我们注意到心脑血管类中成药的表现较为突出。中成药约占心脑血管类药物的40%，规模的增长率要明显高于心血管化学药和该类药品总体市场增长速。而国内的药品研发机构和生产单位近年来也明显意识到中药在治疗心脑血管类多靶点、多层次、多途径和多效应的优势特点，对中药对这方面的开发力度，可以预见未来中成药将继续在心脑血管市场中大有作为。

　　心脑血管用药是一种必备常用药，其消费人群的基数不断扩大，市场前景相当广阔，不过结合目前的经济形势，我们建议关注产品物美价廉、具有一定品牌优势，有相当的消费人群基础的公司作为标的，如：天士力、白云山、双鹤药业。

　　再来看消化系统及代谢用药

　　这类药物包括了抗消化性溃疡用药、助消化药物和糖尿病药物，从需求角度和市场角度我们重点关注糖尿病类药物。从全球的角度看，糖尿病药物市场04年至07年复合增长率达到13.3%，高于平均水平。国内市场规模也快速增长，07年增速达到21%，市场规模达到74.95亿元。国际糖尿病联盟估计,我国2007年糖尿病患病人数约为3980万，2025年将达到5930万；每年增长120万人，是全球糖尿病患病率增长最快的国家之一。

　　糖尿病用药尤其是注射液是终生用药，患者的增多直接导致糖尿病药物市场容量的扩大。不过遍观中国糖尿病用药市场格局，无论是口服还是注射液，市场份额第一位都是被跨国药企的产品占据，由于糖尿病用药的特殊性，我们认为短期内他们的地位是很难撼动的。不过结合目前的经济形势和一品双规等药品政策导向，国内上市公司中好的治疗品种有望抢占一些新兴市场的份额，如通化东宝的重组人胰岛素、双鹤药业的糖适平以及华东医药的卡博平等。

　　最后我们将分析精神系统药物市场。

　　精神系统药物在全球药物市场中拥有较高的比重。07年全球医药市场销售收入前10大治疗类别药物中有两类属于精神系统药物，抗精神病药物与抗抑郁药物分别以207和197亿美元的销售额距第六位和第七位。我国神经系统用药销售收入快速增长，07年全年和08年上半年销售收入增速均在40%以上。随着人们工作、生活压力越来越大，我们判断国内精神系统药物市场前景广阔。相关上市公司我们建议关注恩华药业。

　　估值探讨

　　医药股素来具有高估值，我们统计了自1997年以来，剔除微利股后的医药股的市盈率与上证指数的市盈率，并做一比较。结果发现医药股绝对的估值已创历史新低；再看估值溢价水平，我们认为目前医药行业的估值溢价水平没有超过历史高点，说明现在的医药股估值起码是有一定的安全边际的；当前宏观经济下行，而医药行业相对其他行业来讲是一个非周期性行业，稳定的刚性的需求可以保障行业继续成长，因此我们认为就目前来讲可以支持医药股较高的溢价。

　　以下是家电行业2009年投资策略报告

　　同事各位来宾：

　　下午好！

　　非常荣幸，今天能够有机会在这里向大家汇报一下，我们对家电行业2009年投资策略的一些观点。

　　我的演讲主题是——“刚性基本需求仍在，政策催化潜在需求”，很显然，这个题目实际上就是我们对国内家电行业2009年产品市场需求预期的一个结论性的判断。

　　众所周知，宏观经济持续走弱的负面影响已经越来越明显，那么对国内家电行业的影响到底是怎样的？

　　2009年，国内家电产品的市场需求到底是增长？还是下降？

　　行业利润的增长趋势和利润分布结构又将会出现怎样的变化？

　　我们又该关注哪一类的家电上市公司呢？

　　在我们的报告中，将对这些问题作出明确的判断，同时也希望我们的阐述，能够对大家了解2009年家电行业的运行趋势有所帮助。

　　首先，我们来看一下，宏观经济持续走弱对家电行业的影响。

　　美国次贷危机引起了全球性的金融危机，受其影响，2008年我国经济增速出现了明显的放缓迹象，家电行业也从前几年的高速增长转变为低速增长。

　　从制造环节来看，2008年1至9月份，家电制造业行业收入同比增长16.4%，增速较07年回落了11个百分点。

　　从家电产品零售环节来看，今年前10个月，家电产品累计零售额同比增长17.2%，增幅水平环比前9个月回落了2个百分点，同比07年前10个月下降了4个百分点。

　　从产量数据来看，2008年家电行业各细分行业的市场表现则出现了比较明显分化。空调、冰箱产量增速大幅回落，其中前9个月冰箱产量累计同比增幅不到1%，空调产量出现负增长，同比下降了将近3%；洗衣机累计产量增幅17.4%，增速与07年同期相比基本持平；而彩电的累计产量增幅逆境走高，14.4%的同比增速远远高于上年同期水平。

　　从家电行业的景气度来看，2008年以来，家电行业景气指数每个季度都略有下降，9月份的行业景气指数已比上年同期回落了2个百分点。

　　毋庸置疑，宏观经济的持续走弱，已然对国内家电行业发展产生了影响，那么这种影响到底有多深呢？

　　我们可以看一下另外一组行业监测数据，一个是家电行业预警指数，另一个是家电行业综合效益指数。

　　先看一下行业预警指数。

　　自2007年以来，家电行业预警指数基本处于比较稳定的态势。

　　2008年第三季度，家电行业预警指数为29，环比第二季度下降了1点，比2007年末下降了3点，但仍运行在稳定的“绿灯区”。

　　再来看一下行业综合效益指数。

　　2008年1-8月，家电行业综合效益指数仍在高位维持，达到了近年来的一个高点，但是根据我们目前掌握的一些数据，预计4季度有可能会出现回落。

　　宏观经济持续走弱，天相投顾预测2009年我国GDP名义增长9%左右，社会商品零售总额增长15%左右，在这样的预期背景下，2009年家电行业的收入和利润规模还能够实现增长吗？

　　我们认为，2009年我国家电行业销售收入仍可实现10%左右的增长，行业利润总额应该能够实现5%左右的增长。

　　下面我们就从行业运营的角度，进一步阐述我们的观点。

　　2009年家电产品市场需求的驱动力是什么？市场需求量能有多少？

　　对此，我们将从城镇市场的基本需求、农村市场的潜在需求，以及海外市场的需求变化等方面进行阐述。

　　随着社会经济的发展，人民收入水平的提高，一些家电产品已经逐渐演变成为城镇家庭日常生活的必备品。我们将从以下3各方面来探讨我国城镇市场对家电产品的需求。

　　首先是城镇新售住宅对家电产品的配套需求。

　　一般来讲，我国居民大多数都会因为购买了新房子而产生大规模的家电产品购置需求。

　　2007年，国内住宅销售面积7亿平方米，按120m2/套测算，折合住宅580万套；2008年，预计新售住宅在500万套左右。天相房地产行业分析师预计，2009年国内住宅销售面积将与08年持平。

　　那么，我们假设在09年的新售住宅中，主要家电产品的户均拥有水平不低于08年底全国城镇的平均水平。基于此，预计09年新售住宅对家电产品的配套需求：冰箱500万台，空调700万台，彩电870万台，洗衣机450万台。

　　其次是我国城镇家庭家电产品户均拥有率仍有提升空间。

　　与美国、韩国相比，我国城镇家庭彩电、空调、冰箱的户均拥有率水平尚存在着明显的差距，以空调为例，截止2007年底仅有北京、上海、广东和浙江等地区的城镇家庭户均拥有水平与韩国相当，但仍远低于美国；全国仍有9个省区的城镇家庭空调拥有量还未达到10台/每百户的水平。

　　城镇家庭家电产品百户均拥有率每提高1个百分点，就意味着200万台的市场需求。根据我国城镇家庭主要家电产品的拥有率相撞，以及近年来每年的百户拥有率的提升幅度，我们预期，2009年我国城镇家庭百户拥有率提升所形成的家电产品市场需求为：冰箱460万台，空调1270万台，彩电210万台。

　　我们来看一下第三点，城镇市场存量产品的更新需求。

　　左上图揭示的是我国城镇市场主要家电产品消费升级的演进方向；

　　右上图是以彩电产品为例，说明消费升级对家电产品销售结构的影响；

　　左下图是我国城镇市场主要家电产品的保有量情况，截止2007年底，彩电保有量2.8亿台、空调1.9亿台、冰箱1.9亿台、洗衣机2.0亿台。

　　为了测算城镇市场家电产品的更新需求，我们构建了一个模型，对主要家电产品近20年来的销售数据进行分析，对城镇和农村市场每年的新增需求、更新需求都进行了分解。根据我们的测算，2009年城镇市场的更新需求为：冰箱440万台、洗衣机500万台、彩电410万台。

　　需要说明的是，由于我国家用空调产品消费高峰期是从2001年开始的，如按照空调使用寿命8至10年测算，我国家用空调更新换代的高峰期还没有到来，更新换代预计要等到2009年以后，届时将有可能会迎来一个首次购买需求与更新需求相叠加的黄金时期。

　　我们对城镇市场需求做个小结。通过上述分析，我们认为，2009年城镇市场对主要家电产品的需求量为：彩电1490万台、冰箱1400万台、洗衣机1050万台、空调(不含工程机)1970万台。

　　接下来我们看一下农村市场对家电产品的潜在需求。

　　我国农村人口7.3亿，农村家庭数1.8亿户。

　　2007年，我国农村居民人均纯收入4,140元，已和上世纪90年代中期城镇居民人均可支配收入水平相当，但主要家电产品的户均拥有率水平，只有彩电和空调达到了城镇家庭90年代中期的水平，而冰箱和洗衣机的户均拥有量仅相当于城镇居民家庭80年代中期的水平。

　　在“家电下乡”政策启动之前，对于国内家电行业而言，农村市场只是一个空间巨大的潜在市场，诸多因素掣肘着农村市场有效需求的形成。

　　随着前些年政府大力改善农村用水、用电等基础设施，彻底解决了家电产品进入农村家庭的使用环境问题；

　　以及近两年，农村免费义务教育、免征农业税等系列惠农政策的落实，客观上也提高了农村居民的消费能力；

　　而“家电下乡”政策就像一个催化剂，在农村家电市场启动的内外部条件都已具备的情况下，通过“补贴销售”的方式将潜在需求转化为有效需求。

　　“家电下乡”将从2009年2月1日起在全国全面推广，实施时间暂为四年。

　　预计可以实现彩电、冰箱、洗衣机、手机等四类产品销量近4.8亿台，累计可拉动消费9200亿元，其中产品销售预计可达4200亿元，平均每年1000亿元，相当于2008年家电行业销售收入规模的15%左右。

　　我们以历年城镇居民主要家电产品百户拥有量和当年收入水平为依据，考虑农村居民家庭数量变化、农村人均纯收入增长预期，以及农村居民在消费、生活习惯等方面和城镇居民之间的差别等多方面因素来构建模型，测算农村市场对家电产品的需求。

　　我们预计，2009年农村市场对家电产品的需求量为：冰箱1500万台、空调400万台、洗衣机1400万台、彩电2580万台。

　　在对城镇、农村市场需求进行分析后，我们再对2009年国内市场整体需求情况做一个小结。

　　从需求量的角度来看，预计2009年，国内市场(即城乡市场合计)主要家电产品销量同比仍将保持增长。 其中，预计彩电销量同比增长8%，冰箱同比增长5.5%，洗衣机同比增长5.2%，空调同比增长2%。

　　从内销产品价格的走势来看，冰箱、空调等家电产品的销售均价有可能回落。原因在于，“家电下乡”限价产品的销售比重可能提升，以及上游原材料价格的回落。

　　介绍完国内市场，我们再来说一下家电产品出口。

　　从出口量来看，2008年1～9月，主要家电产品累计出口量增速均出现不同程度的回落。彩电和洗衣机小幅回落，同比增幅仍保持在15%左右；空调冰箱增速大幅回落，同比趋近零增长。

　　从出口收入来看，2008年1～9月，四类家电产品出口收入119.52亿美元，同比增长27.1%。其中，彩电出口收入同比增长38%，洗衣机30%，空调19%，冰箱14%。

　　出口金额增幅远远高于同期出口量的增长，意味着单位产品出口价格有较大幅度的提升。

　　虽然2009年欧美经济何时见底、何时能够恢复增长仍然充满着较多的不确定性，但是我们对我国家电产品的出口前景也不应过于悲观。

　　首先，家电产品作为生活必备品，在经济不景气的背景下，消费观念可能会转向更加注重产品本身的功能性，而高性价比正是我国家电产品的优势。

　　其次，我国空调产能占全球的70%以上，冰箱和洗衣机产能占比约40%；我国家电产业链完整，只要海外市场有需求，我国家电产品的出口竞争实力依然很强。

　　第三，家电产品出口退税率上调、人民币汇率的稳定也为我国家电产品出口创造了有利条件。

　　第四，作为家电行业出口的风向标，2008年广交会家电产品出口订单额仍同比增长了14.2%。

　　对于2009年家电产品的出口前景，我们的判断是，从产品出口的数量上看，有可能会下降，但出口金额应该不会出现负增长。

　　接下来我们介绍一下第三部分内容，行业利润的增长趋势与分布情况

　　2008年1-8月，家电行业销售收入6277亿元，同比增长14.3%，增速较2007年回落4个百分点。受“家电下乡”对内销市场的拉动，预计2009年行业收入仍可实现10%左右的增长。

　　2008年1-8月，家电行业利润总额172亿元，同比增长14%，增速较2007年大幅回落了近40个百分点。预计2009年行业利润总额同比增长水平将进一步回落，估计在5%左右。

　　行业利润分布将进一步向优势企业集中。

　　2008年上半年，格力、美的和海尔等龙头企业的国内空调市场销售份额提升了5个百分点；

　　1至9月份，这3家行业龙头企业的合计营业收入同比增长23.1%、利润总额同比增长53.7%；而同期行业销售收入同比增幅为14%，利润总额增幅为14.6%。

　　从收入和利润的占比来看，2008年前9个月这3家企业收入总计占白电行业整体收入的13.3%，与07年相比提高了3个百分点；利润总额占比18.4%，与07年相比提高了近5个百分点，行业利润进一步向优势企业集中。

　　行业投资策略

　　在行业景气度下降之时，我们将按照以下策略选择具有投资价值和抗风险能力较强的企业。

　　家电行业有明显的规模效应。规模优势、抗风险能力有助于企业维持稳定的利润水平；龙头企业具备了较强的行业整合能力。

　　现金流和库存可控型的企业。家电行业具有显著的大规模工业化经营特征，企业大规模生产、销售循环运转要求充裕的、通畅的资金流转作为支持。尤其是在市场需求看淡的预期下，更应该关注的现金流畅通、库存可控的企业，如果行业景气度持续下降，这些企业的抗风险能力较强，也将最先度过“寒冬”。

　　受益“家电下乡”推广的企业。农村市场家电普及率相对较低，广阔的农村市场将为我国家电行业的发展提供新的动力。因此，我们应该关注的是广泛受益家电下乡政策推广的企业。

　　谢谢大家！

　　以下是煤炭行业投略策略报告：

　　很高兴与大家再聚天相，分享我们对09年煤炭行业的看法。

　　我们的主要观点是：

　　我们认为煤炭行业具有较强的周期性，且小煤矿的敏感程度最高，小煤矿的关闭以及对利润的敏感度可以在一定程度上缓解供给过剩的压力。

　　近年来煤炭行业投资增速较快，对供给端形成较大推动，供不应求的紧张局面可能演变为供给过剩。

　　我们判断6000大卡的动力煤其价格底部应在588元/吨左右，因而秦皇岛大同优混煤炭价格较价格底部还有15%的下调空间；炼焦煤最低回调到770元/吨左右，初步判断09年价格将回落到07年底的水平。

　　依然给与行业中性的评级，我们关注有整合预期且业绩平稳的企业，比如中国神华(601088)；同时煤炭企业的价值已低于重置成本，我们要关注大股东增持情况；再次就是关注高分红的公司。

　　周期性角度审视煤炭行业

　　兵马未动，粮草先行，但煤炭作为宏观经济的粮草却是相反，往往是宏观经济先动，煤炭后行，这表现出煤炭行业具有较强的周期性及滞后性。这种周期性表现在煤炭行业的业绩、产量、以及政策方面。

　　99年以来煤炭行业的销售利润率基本上呈逐年上升态势，但和宏观经济相比，其往往滞后于宏观经济，宏观经济下行时，其煤炭行业利润率还在上升，后跟随宏观经济见底，但要滞后一年左右的时间。

　　煤炭价格与煤炭股票也存在着滞后的关系，股票作为宏观经济的情雨表，也是先于煤炭价格波动的，当煤炭价格逐渐见底时，煤炭股票价格会闻风而动，走出反弹行情。

　　煤炭行业的毛利率高于下游行业的电力及钢铁行业，且波动幅度小于电力和钢铁行业，电力和钢铁与宏观经济的联系更紧密，尤其是受政府管制相对较小，市场化程度比较高的钢铁行业与宏观经济更紧密，更趋于同步性，因此投资煤炭行业要关注这些行业的生产、消费及库存情况，关注这些行业的需求才能把握煤炭行业的投资方向。

　　煤炭行业的业绩有周期性，与之相对应的是煤炭行业的产量也有周期性，造成这种周期性的原因一方面是下游需求的变化；另外一方面是政府政策所产生的效果。

　　产量的变化可以分为四个阶段：

　　第一阶段：80年代后为适应经济的快速发展，国家大力鼓励小煤矿的发展，小煤矿的产量迅速攀升；

　　第二阶段：进入90年代国有企业在市场竞争中步履蹒跚，不堪重负，煤矿产量在96年达到高峰后，产量也逐年回落，从96年的13.74亿吨回落到2000年的9.99亿吨，从1996年供大于求出现到2000年，市场连续疲软，导致销售价格一跌再跌，一方面从96年开始国家开始关井压产，另一方面小煤矿有的自动关闭，国有煤矿产量占比也逐年提高，小煤矿产量占比逐年下降，从1997年到2000年底全国共关闭小煤矿4.73万处，压产3.48亿吨；

　　第三阶段：从2000年下半年开始，煤炭市场出现好转，2003年甚至出现供不应球的局面，煤炭产量增速02年26.03%，03年增速24.02%，为满足需求小煤矿增速这两年分别达到58.53%，51.58%，小煤矿产量占比也逐渐回升，

　　第四阶段：05年后由于小煤矿诸多问题又暴露出来，从2005年开始，相关政府部门推动煤矿整治关闭三年“攻坚战”，争取解决小煤矿问题，截至2007年底全国共取缔非法生产煤矿1.7万处，关闭小煤矿11155处，约占2005年初全国小煤矿数量的45%，淘汰落后生产能力2.5亿吨。这三年煤炭产量增速回落到10%以下，小煤矿产量增速放缓的更加厉害，小煤矿产量占比这三年也是逐年下降，这也导致出现了08年上半年煤炭供不应求的情况，煤炭价格暴涨。

　　历史还会重演吗？有人会担心经济复苏后小煤矿是不是又要闻风先动，我们认为不会。首先是国家政策导向不会变，关闭小煤窑的政策是连续的，2008年10月7日国家发改委等部门下发的《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》及《赵铁锤就"十一五"后三年关闭小煤矿计划答记者问》，规划“十一五”后三年全国再减少小煤矿4000余处，其中彻底关闭2500余处、扩能改造(包括大集团整合改造)1500余处。力争实现到2010年小煤矿保留1万处以内的目标；二是现在经济下行煤炭需求放缓，小煤矿在政策的促动下被大企业整合；三是小煤矿的基数在逐年下降。因此我们认为不会出现小煤矿重新抬头的现象，从中我们就能寻找一个投资机会，那就是兼并整合。

　　从今年的政策演变来看，上半年调控供给控制价格，下半年倾向于关闭、资源整合，对于煤炭行业的长期发展，创造一个富有竞争而又公平的市场环境是中央和地方政府未来工作的重点，现在政府扩大内需，我们就在思考，政府这次会纯粹扩大内需还是要一个更健康、更可持续的经济，我们的判断是资源体系改革的脚步越来越近，中央经济工作会议给了我们一个答案，经济工作会议里明确要求要深化价格体系改革，建立能够充分反映市场供求关系，资源稀缺程度，环境损害成本的资源要素形成机制。物价会议里也强调要不失时机地推进资源性产品价格和环保收费改革，在推进改革的同时做好社会稳定工作。

　　供需形势发生逆转

　　前面我们也说了造成今年供不应求的局面除了环境因素外主要还是政策因素导致的供给下降，但跟供给相关的一个主要因素固定资产投资增速近几年却保持着较快的增速，2000年之前处于工业化初期，能源投资在工业投资中的比重逐年上升，但煤炭在工业投资的比重是逐年下降的，2000年之后能源行业投资在工业投资的比重逐年下降，但石油和煤炭投资却是逐年上升的，这加重了我们对供给过剩的担忧。

　　简单的测算，按照煤炭行业的投资60%用于产能的释放，且吨煤投资在500元左右，投资年限在3年，考虑到落后产能的淘汰，这三年将释放产能4亿吨，按照统计局统计的数字，新增产能数据更大，今年发改委就新核准了近一亿吨的产能。

　　按照我们对下游需求增速的假设，假设09年电力增速5.5%左右，生铁下降3%左右，09年将出现供给过剩的局面，这个数字将在4000万吨左右，而国际市场的疲软也收窄了通过出口缓解国内的局面，09年将维持净出口平衡的状况

　　这也引发了我们对煤炭行业供给局面的一个思考！处于上游的煤炭行业受需求的影响较大，要么供不应求，要么供给过剩，且更贴近市场的小煤矿对市场的嗅觉更灵敏，不利于我国煤炭行业产业集中和健康发展，我国的煤炭行业未来应形成类似OPEC的组织，通过联盟来共对需求，同时保有适度的符合条件的小煤矿，提高市场化。我们应通过以需定供和以供定需两种方式加强煤炭企业和电力企业等下游企业的合作，比如说煤电联营，未来煤炭行业的两个变化：一是集中度越来越高；二是煤炭与下游行业的合作更加深化。近期上市公司的停牌基本上是这两个方向，国投系的停牌使煤电联营受到越来越多的人的关注。

　　好景不长在，业绩负增长

　　基于对煤炭供需的预测，我们认为煤炭价格还有一定的下调空间，同为能源的石油及煤炭其同等热值的价格长期应趋于一致，但现阶段多少才是合理？如果按照石油价格50美元/桶，0.3的比率测算的话，煤炭价格在65-70美元/吨左右。

　　我们以大同煤业的价格做一个测算，假设煤炭吨煤净利在30元左右；假设发热量在5500大卡/千克左右；假设煤炭完全成本在270元/吨左右；我们计算5500大卡的煤炭秦皇岛价格底部应在530元/吨左右，换算成6000大卡，其价格底部应在588元/吨左右，秦皇岛大同优混煤炭价格较价格底部还有15%的下调空间，参照动力煤的价格，炼焦精煤的最低含税价为770元/吨，焦精煤合同价格较最低含税价还有35%的回落空间，焦精煤市场价格还有25%的回落空间，初步判断09年将回落到07年底的水平，当然这都是比较悲观的情景。

　　09年煤炭行业的整体利润初步判断将同比下降40%左右，虽然利润下滑，主要还是08年是利润高点，我们对煤炭行业安然度过这次低谷还是比较有信心的，煤炭行业出现97-2000年全行业亏损的概率还是比较小，因为我们可以惊喜的发现煤炭行业机械化程度在不断提高，回采率在不断提高，人员生产效率在不断提高，高产高效矿井在不断增多，煤炭行业整体盈利能力在不断增强。而且煤炭行业的财务指标也不会太过悲观，我们选择上市时间比较早的兖州煤业分析其财务状况，即使在最艰难的时期，企业的现金流也都是良好状态，且资产负债率维持一个低的水平，即使在比较困难的98、99年其资产收益率都是高于整个A股上市公司的,净资产收益率维持在一个比较高的水平，窥一斑而知全貌。

　　煤炭企业多元发展，产业链更趋完善，我们只需等待下游行业转暖的信号，择机而动。

　　09年煤炭行业投资策略

　　煤炭行业陷入低谷，利润增速放缓，09年煤炭行业利润下滑40%的可能性较大，但这有利于大企业大集团，有利于资源的收购整合以及资产注入。

　　国务院11.26工作会议里面强调要加强企业的兼并重组，同时要加强重要物资、资源的国家收储和商业收储力度。 山西省煤矿数量将由目前的2800余座压减50%以上，控制在1500座以内；煤炭企业规模提升到300万吨／年，矿井单井规模则提高到67万吨／年。近期发改委的工作会议，以及金融促进经济增长的文件里都强调了企业兼并重组。

　　煤炭行业作为山西省的主要支柱产业，其增加值占到全部工业增加值的1/3左右，我们判断山西除加大小煤矿关闭之外可能还会出台一些利好政策来促进煤炭行业的发展，初步判断这些政策可能是跟小煤矿关闭相配套的一些支持政策(如产业基金的推出)，再有就是跟采矿权相关的一些办法，主要产煤省份可能联合减产应对危机。

　　一直谈论的资产注入，可能在股价目前相对较低的时候实施，在注入资产评估值缩水不大的情况下定向增发的可能性较大(难点是采矿权价款如何缴纳)，恒源煤电、金牛能源开了个好头；另外集团公司可以通过分红得来的现金增持上市公司，为未来的公开增发做准备。

　　煤炭行业整体性投资机会只能静待下游行业转暖，尤其是要关注电力行业发电量的变化；同时要关注国家投资对内需的拉动，关注山西以及内蒙等主产省的政策动向。目前我们给予煤炭行业“中性”的投资评级。

　　在行业整体“中性”的评级下，投资选择上我们关注有整合预期且业绩平稳的企业，比如说中国神华；同时现在煤炭企业的价值已低于重置成本，我们要关注大股东增持的情况；再次就是关注高分红的公司。

　　谢谢大家！

　　2009年电气设备行业的投资策略报告

　　我是天相电气设备研究员，现在由我跟大家交流09年电气设备行业的投资策略。策略报告的题目为《电网投资支撑需求，成本压力缓解》

　　报告分为5部分。

　　我们首先看第一部分：电网建设。

　　我们先看一下输变电行业运行状况。从国家统计局的数据来看，近两年输变电设备各子行业收入、利润总额均同比增长较快，08年1-8月各子行业收入基本上仍保持20-30%左右的增长。

　　为了扩大内需，国家加大电网领域的投资

　　09-10年南方电网计划每年新增300亿元的投资额度，使得09、10年电网投资达到900亿元左右。国家电网计划未来两至三年完成1.16万亿元电网投资。

　　按照以前的规划，未来两年电网投入增长不超过20%，但按照新的规划，未来2电网投资额年均增速35%左右，提升幅度较大，这样将能带动输变电行业快速增长。2010年后的电网投资的总额仍可保持在较高水平，但是增幅会回落。

　　国家近期密集出台了多项电网投资规划与举措， 我们认为特高压电网、城市电网改造、农村电网建设、电网节能降耗有望成为未来几年我国电网投资的重点。

　　根据规划，到2020年我国对特高压电网的投入至少为4060亿元，其中交流为2560亿元，直流为1500亿元。总投资的60%左右将用于设备投入，设备投资规模达2400亿元以上，平均每年200亿元左右。

　　而“十一五”期间，由于仍处于示范阶段，市场容量较小，预计2010年之后，特高压电网将加快建设。为了扶持国内企业，国家发改委表示，特高压设备要全面实现自主研发、国内生产。特变电工、天威保变、平高电气、许继电气等公司将分享高压设备市场。

　　国家加大城市电网改造。从具体投资项目来看，南方电网增加的2年各300亿主要用于农网及城网改造；国家电网1.16万亿电网建设计划中，用于城市电网改造3000亿元。城市电网改造需求以220KV及以下部分为主。中低压设备生产企业置信电气、思源电气、东源电器等公司受益较大。

　　我们接着看第二部分——发电设备

　　我们首先看一下电站行业运行状况。从数据看，跟火电相关的锅炉收入及利润增速都有放缓趋势，未来行业整体结构调整的趋向将更加明显。钢材是电站设备的主要原材料，08年电站设备子行业毛利率受钢材价格的影响较大。

　　我们再看一下电力工业运行的情况。08年以来全国发电设备平均利用小时数呈现下滑之势，前十月同比下降200个小时，已超过07全年的下降幅度。08年前十月的累计发电量增速仅为8.26%，1-11月份的数据这几天也出来了，累计发电量增速仅为6.8%，创近七年新低。10月份发电量同比下降了3.97%，11月份发电量同比下降9.6%，电力集团投资发电端的积极性降低。

　　总体来看，火电设备需求见顶，电源结构向清洁高效能源调整。目前在新能源中，核电、风电价格接近常规电价，已经具备规模化发展的条件。我接下来着重谈一下风电设备、核电设备行业。

　　2004年以来我国风电新增装机量年均增幅高达100%以上。我们100%以上的高增长不可持续，但未来3年将会保持40%左右的增长是有保障的，风电设备仍是增长较明确的行业。

　　发改委规划2010、2020年全国风电总装机量分别达1000万千瓦、3000万千瓦，规划相对保守，10年规划预计08年将完成。但从目前各地方政府的风电规划来看，我们预计10年、20年将分别达2000万千瓦、1亿千瓦以上；按兆瓦级风机价格每千瓦6000～8000元、未来3年年均新增500-600万千瓦的装机量测算，未来三年年均风电设备市场产值可达300～400亿元。

　　经过近几年的发展，我国风电产业链各环节基本均有企业布局。据中国风能协会最新统计，中国风电整机制造企业目前已经达到67家 ，整机企业竞争加剧。

　　国内风机零部件生产企业有了较快发展。生产叶片的厂家在国内已达50多家，已经基本满足国内风电产业的需求，发电机、齿轮箱等零部件供应能力在09-10年也会明显好转，但主轴承的供应仍然是风电行业发展的瓶颈问题。

　　国内风电行业刚处于成长期，竞争格局远未定型，因此具备技术优势、关键零部件配套能力或者与下游电力集团客户建立合作关系的风电整机企业，有望在竞争中胜出。我们认为金风科技、东方电气具备明显的竞争优势。

　　我们接下来再看一下核电设备行业

　　我们首先看一下世界核电的发展情况。目前世界核电装机容量的平均水平为17%，其中法国高达77%。到07年底，我国核电总装机容量仅为885万千瓦，占全国总装机容量1.2%，与世界平均水平相比，我国核电能源仍有较大的发展空间。

　　建造一座核电站，核岛设备、常规岛设备以及辅助设备投资比例大致为6：3：1，设备投资大约占总投资的 45%。随着国产化比例的提高，核电发电成本明显降低，在国产化达到50%时，核电较火电高出约10%；在国产化率达到70%时，核电已较火电略低。拥有自主知识产权的秦山核电站二期上网电价为0.393元/千瓦时，创目前国内核电行业价格新低，大亚湾核电站上网电价为0.414元/千瓦时，接近火电价格(平均0.387元/千万时)，核电已经具备了与火电竞争的能力，国内发展核电时机已经成熟。

　　从国务院批准的《核电中长期发展规划》可以看出国家对核电发展的战略由“适度发展”向“积极发展”转变，在这样的背景下，作为核电上游行业的核电设备制造企业，将获得很好的发展机遇。按照规划，到2020年，核电占全部电力装机容量的比重从现在的不到2%提高到4%，核电年发电量达到2600亿-2800亿千瓦时。目前我国核电站总体国产化率约为50-60%，近期的目标是上升至70%，到“十四五”规划国产化率大于80%。

　　核电设备市场的蛋糕有多大？

　　国家发改委多次表示，到2020年，核电装机容量可达到6000万KW。以此估算，到2020年，中国核电建设总投资将达到约7500亿元，其中设备投资约3400亿元，如果设备核岛国产化率达到70%、常规岛国产化率80%、辅助设备国产化率90%计算的话，则国内设备企业至少面临超过2500亿的市场。重点关注主机制造企业：东方电气、上海电气。

　　我们下面再看一下第三部分—行业上游原材料价格变化情况

　　下面的图表是电气设备行业上下游产业链分布。电气设备行业的上游是上游大宗商品类行业，下游用户主要是五大电力集团和两个电网公司。除了少部分高压设备外，一般电气设备产品基本上没有议价能力，行业两头受压，而且电气设备企业签订的大多为闭口合同，原材料价格的波动对行业影响较大。

　　近期钢材、铜、铝价格下跌幅度较大。硅钢价格前期也出现了一定幅度的回落，武钢出台09年一季度价格表，取向硅钢价格在12月份基础上下调2500元/吨，调整后30Q130硅钢税前32500元/吨。下跌的主要原因是受全球经济减速影响，国外硅钢需求下滑。

　　具体来看，钢材、铜、铝等原材料，一般占成本的60%左右。其中电站设备及输配电一次设备的材料成本比重高达70-90%，输配电二次设备材料成本比重相对较低，一般为40%。

　　考虑到原材料一般提前半年采购，由于传导的时滞性，电气设备毛利率拐点比原材料的拐点滞后，成本压力的缓解将在09年一季度后开始体现。

　　第四部分电气设备行业投资策略

　　在近期原材料价格高位回落、国家加大电网投资趋势下，有助于电气设备上市公司的经营业绩的改善。预计未来几年我国新能源装机量、电网投资规模保持快速增长。输变电设备、新能源设备行业作为增长比较明确的行业，给予 “增持”的投资评级。火电设备需求见顶，给予中性的投资评级。

　　投资电气设备行业建议关注三类公司：

　　1)输变电设备行业持续景气，关注行业内龙头企业:关注特变电工、平高电气、许继电气、置信电气等公司。

　　2)电源结构调整使得新能源设备优势企业投资价值凸现:关注东方电气(风电+核电)、天威保变(太阳能+风电)、特变电工(太阳能)、金风科技(风电)等。

　　3)受益节能减排政策的企业

　　目前非晶合金变压器、高压变频器等节能减排产品需求旺盛。建议重点关注业绩优良的置信电气、荣信股份等。

　　谢谢大家！

　　谢谢大家光临，今天的会议到此结束！

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