下面是关于：2009年银行业投资策略报告。演讲者：石 磊

　　2008年中国的银行业在享受了半年的阳光灿烂后，一进入下半年就立刻感受到了来自内外部的丝丝寒意。如同中国经济在08年迎来了增长的拐点，中国银行业也在经历了两年的高速增长后，遇到了经济危机带来的严峻挑战。

　　我们研究的思路是在总结08年银行业绩增长原因的基础上，结合宏观政策影响，同时考虑香港和美国在相似经济环境下的银行表现，分析明年银行业绩驱动因素的变化趋势，并以此进行估值探讨。

　　首先，我们对今年银行业的表现做一回顾。

　　整体来看，2008年前三季度银行业的净利润同比增长52%，显示出较高的行业景气度。但下半年的形势出现了转折性的变化，三季度银行业净利润环比小幅下降，大部分银行在三季度都出现了不同程度的环比负增长。再加上宏观经济形势的恶化，目前市场对银行业未来发展的预期越来越悲观。不过，值得注意的是，相比其他大市值行业，银行业的环比变化趋势还是较好的。

　　对于今年银行业利润大幅增长的原因，我们分析了各个驱动因素的影响。从图中我们可以看到，所得税率的变化、规模的增长和净息差的扩大为08年利润增长做出的贡献最大。而根据我们的分析，09年这些因素对于业绩的支持都会有不同程度的削弱，甚至反转。息差由扩大转为收窄，将影响银行业的整体收入。同时，资产质量恶化的可能性加大，将会增加银行的信贷成本。

　　从银行指数的表现看，今年以来银行指数跌幅与天相流通差异不大。在业绩公布期表现较好，但9月1日后明显跑输大盘，这显示市场对于经济放缓对银行业的冲击是比较担心的。从银行板块内部的走势来看，大银行相对抗跌，这也符合我们08年投资策略中的判断。

　　但09年会怎么样呢？我们预计09年银行业的利润可能出现负增长。这个结论，我们主要基于几个重要的假设。第一，生息资产规模增速为14.1%；第二，净息差下降56个基点，至2.5%；第三，手续费增速为21.7%；第四，成本收入比将比今年增加3.5%达到35.1%，第五，信贷成本为1%。从分解图中我们可以看到，息差下降对于利润变化的影响是最显著的，将会拉低09年利润增速达到20.4%。

　　可以说，现在大家对贷款质量恶化的趋势已经达成了共识，我们现在要解决的，就是这种恶化趋势对银行业绩的影响会有多大。

　　那么我们不妨来对比一下离我们最近的另一次金融危机时，银行业不良贷款的表现。我们就以亚洲金融危机时香港银行业为例，作为我们判断明年我国银行业资产质量可能出现变化的参考。亚洲金融危机时，香港实际GDP增速从97年二季度的7.2%降至98年三季度的-8.1%，而香港银行业的不良贷款率从97年三季度的2.0%升至99年三季度的10.6%。这相当于实际GDP增速每下降1个百分点，不良贷款率会提高0.56个百分点。

　　为了更清晰地表述这一关系，我们将实际GDP增速的变化量，不良贷款率的变化量表现在右图。我们可以很明显地看到，在实际GDP加速下降的过程中，不良贷款率并未出现显著的变化，而在实际GDP增速逐渐触底并重新回升的过程中，不良贷款率却有较快的反弹。我们由此可以看出，香港银行业不良贷款率的加速提高滞后于GDP增速的加速下降。

　　另外，我们也提取了美国银行业不良贷款变化情况和GDP变化的数据，得出了与香港的情况相类似的结论。从数据可以看出，美国银行不良贷款的确认也相对滞后于GDP的增速下降。

　　根据上述分析，我们对我国银行业资产质量的变化做一具体的情景预测。我们的预测是建立在对目前我国经济的判断上的。我们认为，与97年的香港相比，我国经济目前受危机冲击面较小，而货币财政政策比当时更积极。在贷款减值损失的计提方面，我们假设实际GDP增速从07年高点时的12.6%降至09年低点时的8%左右；不良贷款率成比例逐步上升，而贷款减值损失分期计提；计提金额则参考按银监会要求计算的一般和专项拨备的120%。如果，上市银行的风控略好于平均水平，不良贷款率对GDP的敏感性略低于香港在金融危机时的0.56，则预计不良贷款率将上升198个基点，这一周期中累计需要计提信贷成本134个基点，其中09年计提100个基点。最乐观的情况，上市银行受到的冲击更小，不良率仅上升72个基点，并在09年计提全部信贷成本70个基点；悲观情景下，上市银行不良贷款率对GDP的敏感性略高于香港在金融危机时的0.56，不良率将上升299个基点，这一周期中累计需要计提信贷成本197个基点，其中09年计提130个基点。

　　最后我们对于09年银行业的估值做一探讨并给出我们的投资策略。

　　我们回顾一下之前提到的，08年银行业绩增长的主要驱动因素难以在09年继续改善的。虽然目前预计08年净利润增长约50%，远快于市场的平均增速，但09年由于经营环境的变化，净利润将可能下降约16%。同时，我们认为09年银行业的主要风险包括几方面：一是非对称降息和存款持续定期化，导致净利息收益率低于预期。二是企业经营无法改善，造成贷款损失超出预期。最近我们也注意到，有关部门可能增强利率下浮弹性，也对银行净利息收益率构成一定挑战。

　　那么银行09年的业绩究竟会有多糟糕呢？

　　结合下面的表我们大致可以看出，对称降息27个基点，或者银行的信贷成本提高10个基点，都将使09年银行净利润的增速下降3个百分点。但是如果贷款基准利率单边下降27个基点，则净利润增速将下降大约8个百分点，非对称降息的风险依然较大。

　　不过我们应该注意到，11月26日的降息使我们对降息方式有了新的预期。如果经济环境恶化要求基准利率继续大幅下调，则央行仍可能继续下调活期存款利率。我们假设如果下调基准利率108个基点或更多时，活期存款利率将将至0。

　　综合降息的可能性，以及之前对信贷成本的判断，我们基本可以得出，09年银行业整体净利润下降幅度超过25%的可能性是很小的。

　　如果认同这一观点，那么也就可以认为，考虑净利润下降之后计算的股息率是一个保守的估计。我们接下来就可以说明，从股息率的角度来看银行股的估值已经是相对安全的。我们假设除资本充足率不足10%的银行暂不再分红，而建行分红比率提高，其它银行分红比率不变。基于我们对08年净利润的判断，在09年进行的现金分红，对应的股息率将在4.29%左右。并且分银行看，大多数资本充足率达标的银行，股息率都会高于定期存款利率和国债的收益率。从这个角度来说，目前银行股的估值水平也是相对安全的。

　　再看10年分配的09年的利润。如果进一步降息，基准利率每下降27个基点，对股息率的负面影响大约仅为13个基点。也就是说，如果国债收益率与基准利率同步下降，那么在降息过程中，持有银行股的股息率将仍高于存款和相关债券。我们认为这对长期投资者来说是一个具有吸引力的特征。和之前一样，我们假设进一步降息幅度达到或超过108个基点时，活期存款利率将降至0。

　　最后在投资策略上，我们选择公司时依照三条原则，包括：第一、需要回避房地产、制造业贷款占比高，贷款质量风险大的银行，此项标准的重要性权重为40%；其次，需要回避活期存款占比高，因此其受超预期降息冲击较大的银行，此项标准的重要性权重为30% ；再次，需要回避以往业绩对中间业务的依赖较大，难以持续的银行，此项标准的重要性权重为10%。在此基础上，还要以股息率的安全性为导向，此项标准的重要性权重为20%。

　　具体选择公司时，我们依照上述4个标准对各家银行进行打分。打分的具体算法可以参考这个附注。那么其中单项分值也表示政策事件或数据公布后，银行受到影响程度的大小，我们给出一个定性的标示。

　　根据我们的打分，我们认为，值得关注的公司有工商银行、中国银行和南京银行。大家可能也注意到招行的得分也较高，但是由于投资永隆银行可能需要计提的资产减值损失较不确定，我们认为目前仍不是投资招商银行的最好时机。永隆的影响没有反映在我们的评分表中。

　　谢谢大家！

　　以下是关于农业部分策略演讲

　　各位下午好！下面由我来介绍一下农业投资策略。在工业反哺农业的大背景下，国家不断加大对农业领域的投资，农业成为投资的明星领域，在此大机遇下，如何把握农业上市公司的投资机会，是今天我们要讨论的主要内容。

　　在改革开放之前的30年历程中，农业为国民经济恢复起到了举足轻重的作用，广大的农民为此也做出了较大的牺牲。改革开放之后，随着我国工业的快速发展，受压抑的三农问题凸显出来，从历史的进程来看，我们目前已经处于工业反哺农业的时代，为了改善和解决三农问题，可以预见国家会出台更多的强农惠农政策。

　　农业的重要性说起来非常的朴素：“人要吃饭，农业就至关重要”。虽然从经济指标来看，农业产值和增量占GDP比重都在下降，随着城市化进程的推进，农业人口和从业比重也都在不断下降，但是农业的重要性并没有因此而改变了。我们认为，农业的重要性可从两个角度来理解：

　　(1)农产品数量问题(粮食安全性)；

　　(2)农产品质量问题(质量问题除了本身的品质之外还牵涉到食品质量安全问题)

　　相比农业的重要性，农业参与主体的待遇很难与之相称。城乡居民收入差距不断扩大，年收入比从改革开放初的2.54上升到07年的3.33，城乡收入差距是拉大了。虽然近年来国家对农民的转移性支付和农业领域的经营性收入不断增加，但农民收入仍然偏低。在此情况下，政府扶持政策的出台就非常有必要了。

　　在认识了农业的重要性和政府出台扶持政策的必要性之后，我们进入今天的讨论。我们整个内容分为六个部分。首先让我们看看大农业范畴的产业链。

　　我们将大农业产业链分成三个部门，我们讨论的主要领域在第一部分和第二部分，展开整个产业链有助于我们了解农产品的供求关系。

　　粮食的供需

　　要保障我国粮食供需杠杆的平衡取决于供给的保障。

　　从供给来看，有较多不利因素存在：耕地面积在不断下降，种粮较高的机会成本抑制了耕地面积的使用率。近10年，我国的耕地面积下降了6%，人均耕地面积下降了13%，而且随着城市化的不断推进，耕地面积直逼18亿亩红线。

　　据国家有关部门的统计，国家一年审批的各种建设用地大概是400万亩，其中70%左右是耕地，按此测算10年后，我国的耕地面积就触及18亿亩，这还不算国家大规模基础设施可能对耕地面积的侵占。

　　从需求来看，我们认为决定我国粮食需求的两大变量是人口增长和收入提高。第一，至少在2020年前，我国人口仍将保持增长，对粮食需求是刚性的。第二，居民收入增长改变了食物消费结构，其中高级农产品消费占比将明显提高。

　　左边有两张图，一张是中国历年的食物消费结构图，一张是不同收入水平的食物消费结构图，可以看出高级农产品随着收入提高，其比重在上升。从《国家粮食安全中长期规划纲要》看，也验证上述的观点，口粮销量占比下降，但高级农产品所需的饲料用粮占比提高。在维持人均摄入能量不变情况下，消费结构的变化导致粮食需求总量的增加。以猪肉为例，按料肉量比3：1计算，以07年我国猪肉的产量计，耗粮达1亿吨以上，占粮食需求总量的20%。

　　测算粮食安全的系数指标主要是库存消费比，国际安全警戒系数线是17-18%。目前我国的粮食安全系数为30%左右，但考虑到我们前面分析的供求情况，该系数值有进一步下降的可能。从粮食品类看，大豆长期处于警戒线之下，玉米和稻谷已经接近警戒线了。

　　如果考虑到我国粮食进口的情况，我们认为我国粮食的供给是不足的。这里我们测算了我国进口农产品换算成所需耕地面积的情况，以07年为例，要满足农产品的需求，我国耕地缺口约为4.78亿亩，占当年耕地面积的25%左右。

　　在土地稀缺、人口增加的情况下，提高农产品供给主要通过两条途径：(1)充分利用耕地；(2)提高单产。

　　近10年来，我国粮食单产提高4.8%，提高非常缓慢，而且易受天气等因素的影响。从补贴方面看，我们认为国家对农民的补贴仍然会增加，但补贴对农民的感受度和补贴效率较低，这方面我们会在后面进行介绍。通过分析，我国三农的现实告诉我们，提高粮食价格，在成本下降的情况下，提高种粮收益是增加粮食供给的关键。

　　我们看一下这张供需图表。农产品的供给和需求比较特殊，一般而言供给存在上限，而需求有上限，同时更为重要的是有下限。在资源稀缺的情况下，供给的最大化在下移，而随着人口增长和粮食需求结构的变化，需求的下限在上移，所以从理论上讲，农产品价格上升是常态，这也是政府部门做大做强农业，充分挖掘供给上限的手段选择。

　　目前，我国种粮的比价效益较低。这个比价效益包含两层意思：一是种粮相比其他农作物的比价效益低，可以看一下左上图；二是种粮相比打工的收入差距在扩大。所以为了改变这种现状，提高粮食价格是必要的。我们可以看一下历史数据，可以看到提高粮价对粮食增产有很大的促进作用。

　　国际农产品价格经过前一波牛市后，目前价格出现大幅下跌，那么是否还有下跌空间？我们认为是有的。我们看一下支撑前一波牛市的原因：(1)商品属性：供需问题，库存达近30年低位；(2)金融属性：弱美元(美元与大宗商品价格有较强的负相关性)，投机资本的推力(预期中的能源属性)。

　　随着世界上主要发达国家金融危机的发生，农产品价格依附于金融属性上的所谓牛市升水已经消失，那么判断农产品价格走势的依据就落在农产品自身的商品属性上。虽然国际农产品库存仍处于30年来的新低点，但从美国种粮的历史收益看，当前价格对应的收益仍然较高。所以我们判断农产品价格仍有下探的空间，

　　但考虑到库存和国际粮价的反向关系，我们认为农产品价格下降空间是有限的。

　　我们最关心的问题是在判断国际粮价仍有下降空间、以及国内价格高于国外价格的情况下，我国的粮价走势如何呢？

　　我们认为从国内农产品供需市场相对封闭，国家提高种粮积极性，以及国内外存在的巨大补贴差距等三方面看，我国粮价价格短期会向最低收购价回调，但随着国家收储力度加大，市场价格仍会高于最低收购价进行高位波动。

　　下面我们来看看中美农业的补贴差异情况。美国农场10%收入和30%的净收入来自于政府直接补贴。从上表主要的支农力度指标看，中国远不如美国，虽然中国农产品补贴的绝对额已经高于美国，但考虑到农业从业人数，美国支农补贴对农民的刺激力度明显更强。美国的农业补贴相对比较复杂，我们这里介绍一下占补贴额度50%的直接补贴部分的运作模式。它由三部分构成，分别是：直接补贴、销售贷款差额补贴和反周期支付补贴，通过这三层补贴，美国政府会在农产品收割前按照事先公布的目标价对农民进行贷款，农民就此可以锁定最低收益，其实质是政府承担了后续农产品价格下跌的风险。我们可以看一下后面的这张表。

　　这是美国农业部门的利润表，我们可以看到农场净收入保持了相对的稳定性。

　　拉长历史看趋势，农场净收入的稳步上升比较明显，其中农场规模化的增强和政府补贴利好影响较大。

　　我们认为至少在当前，我国粮食价格是不能与国际接轨的，我们通过两种粮食进行中美比较，玉米种植美国有优势，稻谷种植中国有优势。由于补贴力度的较大差距，所以如果内外价格接轨，中国的玉米生产将出现亏损，稻谷生产收益也将出现大幅下降。进一步考虑规模因素后，我国种粮收益确实对农民很难形成良好的吸引。

　　总体来看，我们认为我国对农民的补贴力度是有限的。

　　第一，人口基数大，有限补贴摊薄后，对个人的刺激是不足的

　　第二，我国主要采取黄箱操作，简单的说该补贴方式会影响农产品价格，所以WTO对这种方式有较为严格的限额规定，我国的微量允许为8.5%，目前为3%左右，考量财力，我们认为达到5%是比较合理，这样补贴空间还有1000亿元左右，这个力度也有限，据测算，如果粮价上涨10%就会有1000亿元的补贴效果。

　　第三，补贴效率较低，有限的资金补贴了全社会，因为我国在消费者补贴方面不足，政府想通过补贴农民，进而压低粮价来使消费者受益的效果有限。

　　第四，我国主要对种植面积进行补贴，这对品种的引导效果不是很强。

　　所以我们认为，在我国粮价成为保农民收入增长、促进国家粮食增产的重要手段。从历史数据来看，国内粮价高于国外粮价是常态，这里除了有运输成本之外，更重要的是对补贴力度不足的补充。美国可以用补贴弥补低粮价对农民净收入的影响，而中国补贴力度的不足，使我国不得不力保粮价的平稳，我们看到，近期的批发价格，除了进口依存度较高的大豆外，其他产品价格平稳，后续国家会加大收储力度来保证国内粮价。

　　粮食的品质决定的是食品的安全问题

　　这是我们对促进食品安全的逻辑图。我们认为农产品的集约化生产、政策法规的规范以及合法的监管可以提高我国的食品安全，而在这过程中必然会提高农产品加工业和食品行业进入的门槛，有助于行业龙头公司效益的提升。由于农产品加工和食品行业公司所处的产业链环节比较单一，使原料风险外置。

　　相比外置性风险，企业的内部风险可控，所以考虑到减少非自控风险，企业有将外置风险内部化，也就是进行产业链整合的动力，主要关注处于农产品加工环节的企业。

　　农业政策的着力点在上游

　　在工业反哺农业的时代，政府出台的农业政策比较密集。这些政策的目的：一是提高农民的收入；二是增加粮食产量，也就是说政府要处理好农民要收入和政府要粮食的矛盾。从当前的政策看，其着力点也在这两个方面。

　　我们分析了2007年底以来的农业板块走势，得出结论是农业政策对板块走势的主导性非常强，我们认为当前农业板块应该是一个主题性投资的领域。

　　而政策着力点在上游的观点，从指数走势看也是比较明显的。我们做了上游和下游农业公司的指数图，随着国家政策的逐步明确，上游公司的走势明显好于下游，指数倍数一路走高，现在1.7倍左右。

　　我们认为明年仍将是农业政策出台的密集期，其中主要会涉及以下方面的内容。土地流转、粮食安全、粮食价格与补贴、还有就是种业。从我们预期的政策情况看，其着力点仍在以种植业和种业为主的上游部门。

　　农业投资逻辑

　　国家强农惠农政策的着力点在于农产品生产领域，国家政策以及基础设施的硬件不断趋好，必然带动行业的大成长，但公司自身的软实力跟进有待时日。短期内政策利好很难在公司业绩上体现，我们的投资建议是“重政策导向，轻眼前业绩”的主题性投资策略。

　　1、最根本的生产资料土地等稀缺资源的价值得到更为广泛的认可，在产业链价值分配的比重得以提升，价格平稳或上涨预期的受益者；

　　重点关注：北大荒

　　2、农民生产积极性提高，优势种子表现为量增价涨；

　　重点关注：种业公司(行业本身存在严重的供大于求)

　　我们认为政策主导下的主题性投资意味浓，可惜的是公司基本面短期内很难给与支撑。短期内，受宏观经济放缓影响的需求下滑，农产品生产的下游加工和流通企业将会受到一定影响。

　　根据国土资源部调研得出的《全国农用地定级估价报告》，这里我们引用报告中的收益倍数估价法和倍数为5的参数假设。上图我们可以看出，无论是南方还是北方，较优的耕地质量和较高的经济效益使得菜地的基准地价水平最高，这其中包含了单产和单价对耕地价值有着决定意义。所以在下表对主要农业公司的资源进行估价时，作为变量的单产和单价对于资源价格的决定意义就体现出来了。随着未来单产和单价的提高，资源的价格是不断上升的，这就是所谓的涨价趋势下资源稀缺的价值体现。下表最后一列就是资源价格相对市值的倍数情况，很明显北大荒市值增长的空间是最大的。

　　重点公司投资价值分析

　　北大荒：资源凸显公司价值

　　投资理由：

　　1、公司主要的利润来源包括这三块业务：其中的土地承包利润占了7成；

　　2、受益资源稀缺性的价值发现。北大荒现在拥有耕地面积947万亩；根据我们前面对耕地资源的估价，公司市值仍有较大上升空间，未来随着单产和单价的提高，公司资源价格上涨趋势明显；

　　3、农产品涨价有助于提高土地承包费，其收入与种粮效益是正相关的；

　　4、发行15亿元可转债已经完成：解决大米精深加工与销售网络问题，米业公司的盈利能力将有较大改观。米业公司收入占公司总收入的比重40%以上，但毛利率仅为10%，未来该业务盈利能力改善对公司业绩贡献将非常的大；

　　5、集团资源注入暂无时间表；

　　6、预计08-10年EPS分别为0.38元、0.44元和0.48元。“增持”评级。

　　7、风险提示：PE估值过高；如果政府调控力度加大，公司受益粮价上涨的预期将受影响。

　　谢谢！

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