下午部分：

　　主题：美国经济将在明年中期率先触底-国际金融危机与2009年全球经济展望

　　演讲者：天相投资顾问有限公司 汤云飞 CFA

　　女士们，先生们: 很荣幸站在这讲台上。以下一段时间内，我将和大家分享天相全球资本市场组对全球经济和资本市场的研究。我们主要从国际金融危机的原因，演变，各国政府对策的分析，国际金融危机教训的总结以及国际经济未来风险点的探讨，提供我们对金融危机后全球经济趋势的看法。我们的观点是，由于美国和欧洲在金融业的恶性竞争导致的全球金融衍生品监管宽松和格林斯潘过度宽松的货币政策导致的次级贷款发放热潮时本次金融危机的总体背景因素。危机演变过程中，欧洲央行的错误货币政策是危机从有可能被抑制转向总爆发的转折点。美国众议院对保尔森巨额金融救援计划的否决是压垮金融市场的最后一根稻草。美联储和美国财政部的政策应对总的看来是及时的，但最终不足以弥补特里谢错误加息行动和美国众议院错误否决的影响。总的看来，这次国际金融危机必将严重地冲击实体经济，使得全球经济进入一个衰退期。但是，上世纪三十年代的大萧条那样的场景是不太可能会重现的。美国经济将在明年中期见底，在2010年中后期接近趋势增速。而全球经济的复苏可能要再慢半年。未来两年全球经济需要强烈依赖中国强劲刺激计划所带来的进口需求。

　　(一)国际金融危机的原因

　　全球金融危机是由美国次贷危机演化而来的，是次贷危机进一步发展的结果。关于次贷危机的成因，以及次贷危机发展成为全球金融危机的原因，许多人都有了一定的了解。目前大家都在指责美国监管的缺失和格林斯潘的货币政策失误。 欧洲人在这个时刻是指责美国最起劲的，因为欧洲在这次源于美国次贷危机的灾难中受创严重，由于欧洲经济的特征，在以后的衰退和复苏过程中欧洲的处境可能比美国还要艰难。 这两个原因的确是次贷危机以及其后的全球金融危机的直接原因。但是在这里，如果我们进一步探究美国近年来监管宽松的原因的话，我们可以发现欧洲人和美国相比，在监管方面负有同样甚至更大的责任。从伦敦金融城的建设历史我们可以得知，宽松监管是伦敦用来和美国纽约竞争的重要手段。欧洲在证券市场到衍生品市场的监管，从实际内容看历来都比美国宽松，以此和美国证券业和期货业进行竞争。美国证券业的监管的实际内容比起英国和欧洲大陆来说严厉得许多， 美国33年证券法是明确保护公众投资者利益的，其补充条例“144号条例”永久性禁止公司高管和占股10%以上大股东每个季度在公开市场出售超过1%公司市值的股票。而英国和欧洲虽然也有表面“完善的”证券法规，但是对大股东卖出是没有这样的限制的。美国证券交易委员会的信息披露要求也比欧洲要严格许多。所以我们不能仅从法规数量来看其规范的严谨程度。 高科技泡沫破裂前后的十几年中，美国人惊讶地发现，欧洲的期货交易所的规模在短短十数年中已经赶上了美国最大的几家期货交易所，并有超越的趋势。在这样的竞争环境中，美国人要加强监管的话，就是给欧洲人送客户，送利益。所以近十年来的全球金融监管方面，一直处在欧洲人要美国人继续“加强监管”，而美国人一直加以抵制的较量中。欧洲的混业银行，在欧洲的监管体制下，不断地利用美国人发明的金融衍生品工具如CDO等转移负债进行再融资后继续投资衍生债券，隐含的杠杆率比公开的杠杆率高出数倍。因此在这轮金融危机中，受创程度和美国的投资银行差不多。这次金融危机后，欧洲人利用次贷危机发源地在美国为由，再次向美国提出加强对金融衍生品监管的要求。美国虽然表面承认他们的过错，但骨子里是不服气的。因此未来国际金融监管机制的完善还将在复杂艰难的谈判中进行。 我们应该旁观者清，不要盲目跟随在欧洲人后面起舞， 要充分考虑我们自己的利益，支持对我们国家的金融业发展有利的监管模式。

　　至于格林斯潘的货币政策失误，的确是导致次级贷款发放过火的原因。其实这种低信用贷款根本不应该被许可发放的。格林斯潘在2003年和2004年间，过长时间维持1%的低利率，目的是维持和恢复被911事件摧垮的投资者信心，同时以催生房产市场繁荣的方式维持美国经济。这种动机本身可能是无可厚非的，但是错误在于其后的升息步伐太晚，并在升息早期步调太慢。这种错误导致房产泡沫持续时间过长，使得房地产投资者的信心在20005年后达到过度膨胀的阶段，最终导致大量次级贷款的发放。

　　(二)国际金融危机的演变

　　美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年4月由新世纪金融公司破产开始，逐渐演变成为席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的金融危机。

　　此次危机可以分为五个阶段：潜伏阶段，以2003年美国实施低利率政策开始，到2007年4月新世纪金融公司破产为一段落。初次爆发，以新世纪金融公司破产开始，到2008年3月美联储出资帮助JP摩根收购贝尔斯登投资银行为一段落，危机被初步压制。第三阶段是从贝尔斯登被收购始，至2008年6月6日特里谢暗示加息，油价暴涨为止。此阶段市场主要担忧全球通胀的压力。第四阶段从特里谢暗示加息始，至9月29日美众议院否决保尔森7000亿巨额救市计划。到第五阶段，以美国股市连跌八天，欧美联手巨资注入银行(10月12日)为一段落。虽然就是计划最终通过，但是欧美各银行已经无力支持，为时已晚。

　　未来国际经济的风险点

　　但是未来两年，情况依然非常难以确定。我们认为国际经济中主要的风险点有五：

　　一、欧洲的混业银行会否爆发新一轮危机？我们认为随着国际会计准则理事会(IASB)会计法规的中“公允价值计价法”的灵活性修正得到欧洲议会的批准，欧洲的混业银行可将大量问题资产重新归类，从而避免以市值计账，这样在公开的财务报表中可能不会再出现大幅减计的情况。但随着时间推移，欧洲各银行将出现持续业绩低迷，一直要到美国房产市场完全复苏才能好转。这个过程将十分漫长。

　　二、美国的汽车巨头会否破产？有可能。从这几大公司的巨额员工成本来看，美国汽车业的竞争力非常差，即使救活了也是疾病缠身，问题重重。但是从目前的经济危局、国会中民主党和奥巴马的政治立场看，允许破产而导致的失业剧增可能是更大的风险。我们还是赌他们最终获得美国政府的救助，短期中避免破产，今后几年中寻找重组的机会。

　　三、新兴市场国家会否爆发新的货币危机？从IMF和全球各国联合干预的积极性，以及最近的银行间信贷紧张度下降的趋势看，这样的货币危机的几率在下降。但是实体经济的困境终将在明年一季度显现，新兴市场不排除明年上半年再发生新金融危机的可能。要予以警惕。

　　四、全球联合财政和货币政策刺激会否带来新一轮通货膨胀?可能性相当大。目前全球一致的货币和财政刺激必将长期性地破坏美国的资产负债表。因此当美国复苏后，美元重新将进入贬值周期。同时全球财政刺激政策的主体部分将是大量的基础设施建设，势必将带来能源和原材料的大量需求。但是估计新的通胀周期在两年内难以发动。未来两年内，全球经济的低迷将抑制通胀压力。同时，只要现在就充分预计了货币泛滥的未来效果，只要在经济复苏后加快加息和货币紧缩的步伐，就有能力控制新一轮的通胀。

　　五、未来的国际货币体系会如何构建？正如我们前面谈到的，未来的国际货币体系的重构将在欧洲和美国的讨价还价之间艰难进行。中国不必跟着欧洲起舞，要知道目前的国际货币机制实际上是对中国有利的。短期内世界上也还找不到能和美元分庭抗礼的货币。要是全球货币都向布雷顿森林体系那样固定了，中国就丧失了以货币政策和汇率政策对付国内短期经济困难的灵活性。预计未来全球对银行业和投资者监管的力度要加强，美国和欧洲的金融业都会面临一段时间的趋杠杆化行动和增长困境。中国要抓紧其中机会，缩短中国金融业和世界领先水平的差距。

　　因此，我们对美国经济的预测可以从这张表中看出。美国经济将在明年第二季度的末期，或第三季度的前期触底，然后有一个缓慢的增长，正式全面复苏要到2010年中期以后。

　　欧洲的近期经济将继续下滑，下滑的速度不如美国快，但是复苏的速度也将比美国慢许多。欧洲的全面复苏可能要到2011年。

　　日本的情况和欧洲类似，但由于邻邦中国的进口需求，可能比欧洲提前复苏。

　　英国的领先指标和房地产行业指标都显示衰退将很严重。英国的情况可能是这几个经济体中最坏的。经历了这次金融危机的打击，英国有可能在未来作出融入欧元区的决定。

　　主要的新兴经济体将在2009年末和2010年恢复经济增长。

　　我们对未来国际经济的总体看法，可列为下面几条：

　　美国经济将陷入中度衰退，程度有可能超过81年那次。欧元区某些国家和日本可能受冲击更严重，但日本可望得到中国进口的支持；全球经济明显复苏可能将在2010年中期以后。

　　为刺激经济增长，美联储有可能再降息25或50个基点，到0.50%；经济周期见底可能是明年中期。之后增速缓慢，到2010年后加快复苏在明年中期以前，欧洲央行可能会降息至2%以下；欧洲复苏比美国还要缓慢。

　　未来两年内，美元兑欧元仍可维持略强走势，然后将恢复贬值趋势；

　　未来两年内，由于金融机构去杠杆化和全球经济低迷的作用，全球通涨将得到控制。2011年后通胀压力将随着全球经济的复苏而逐渐上升。

　　未来全球经济的复苏将非常依赖于中国4万亿经济刺激计划带来的需求。

　　我们也讲一下我们对原油趋势的看法。2000年四季度以来美元和原油的反向关系十分明显。这是由于多数原油以美元定价的结果。原油价格的决定因素，我们总结出以下几点：

　　原油价格基本上受美元汇率和经济增长两方面的综合影响。

　　在美元明显贬值期，以美元定价的原油价格明显上升。

　　在全球经济增长期，由于需求的增加，原油价格将克服美元的不明显走势势而上升。

　　我们预期OPEC减产将减少供应，促使原油价格上升。预期在OPEC减产和中国需求扩大的双重作用下，原油价格将在2009年前三季度能上升至在70和90之间波动，第四季度开始克服美元的弱强势而进一步上升。

　　我们对当前全球资产配置的看法是：

　　当前全球投资者处在信心极度崩溃的局面，长期看投资价值显现，但短期不确定因素太大。此种局面下，逃奔安全岛的现象将使美元资产显得稳定。

　　当前波动性极大的情况下，宜加仓非周期性和保守型行业以规避风险。

　　预期经济周期将明年中期见底。股票市场通常会在经济周期见底前六到九个月回升。其中率先回升的将是金融股。建议对金融股增持。

　　以下几页说明了我们对全球资产配置的看法，就是在全球最优化配置的基础上，适当增仓非周期性，保守性股票及金融类股票。

　　谢谢大家！

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