三、市场超预期大幅下跌，自营业务成为亏损“元凶”

　　自营业务收入与股票市场高度相关，股市近50%的跌幅使券商的自营业务如履薄冰。根据公司披露的业绩公告显示，公允价值变动收益成为拖累券商业绩的主要症结。今年一季度，上市公司都或多或少的释放了07年部分浮盈来缓解自营压力，面对持续地下跌，部分券商也适时地调整了自营的规模，但是显然市场的下跌程度超出了大部分券商的预期，交易类金融资产的不断贬值，可供出售类金融资产面临重估压力，打新股收益的减少，以及过早注销南航认沽权证都给券商投资收益带来较大损失，各券商公允价值均出现不同程度的亏损。

　　已经披露的券商中，虽然仅9家券商上半年累计投资收益为负，但是除中银国际证券、中金公司等少数几家券商外，40多家券商公允价值变动收益皆为亏损。同时也有部分券商因为自营操作风格的稳健以及大量浮盈的兑现，自营业务没有出现帐面上的亏损。例如国泰君安证券自营业务上半年盈利约60亿元，其中投资收益为67亿元，公允价值损益为负7亿元，投资收益对该公司上半年业绩贡献巨大。招商证券自营业务盈利约5.1亿元，中银国际证券、广发证券业务盈利近4亿元，中金公司业务盈利约2.6亿元，南京证券盈利近2亿元，西部证券、红塔证券、广州证券业务盈利逾1亿元。上市公司中，国金证券和中信证券没有公布具体数据，但是从其资产结构和去年积累的大量浮盈来看，自营业务也都会实现盈利。

　　此外，股市的大幅度走低，也有相当部分券商自营业务出现亏损。自营业绩亏损的27家券商中，17家券商亏损额超过1亿元。例如东方证券，今年上半年自营业务的亏损高达19亿元，成为亏损最多的券商，公司出现亏损主要因为自营业务占比过大，公司的股票资产在其净资产占比高达46%。东海证券的公允价值变动损失高达7.39亿元，虽然该公司上半年实现经纪业务净收入4.79亿元，投资收益2.18亿元，但也抵不过自营业务巨额浮亏。宏源证券尽管上半年实现投资收益约4.85亿元，但同期公允价值变动亏损却达约5.80亿元，完全抵消了投资收益的增长。恒泰证券其投资收益为负2.72亿元，这是导致其上半年亏损的主要原因。国都证券亏损2.06亿元，亏损的主要原因是公允价值为负3.17亿元。

　　我们认为，虽然在今年上半年，各券商的自营业务大部分都是惨不忍睹，但是我国A股在经历接近50%的跌幅后，其估值水平已经接近合理，在宏观经济没有出现硬着陆的情况下，未来股指继续下挫的空间有限，而且经过此次惨烈下跌，大部分券商已经主动控制投资规模，调整投资结构，部分经营稳健的公司自营业务未来有望企稳。

　　四、投行业务受制融资规模锐减，资产管理业务对业绩贡献有限

　　今年上半年，共有58家公司完成IPO，新股发行较去年增加15个，共募集资金909亿，考虑到市场的承受能力，大盘股的发行明显减少，上半年仅有中铁建、中煤能源两只新股融资在200亿以上，融资额同比下降26%。虽然上半年IPO发行放缓，但是再融资较为活跃，总计有86家公司实施增发，募集资金达1372亿元，股票再融资规模超过IPO规模。承销保荐金额上，中信证券和中金公司仍然以524.94亿和473.24亿分列前两位，其次是银河，平安、安信、国泰君安、国信和高盛高华，前八名券商承销保荐金额占所有券商比重达75%以上，投资银行业务继续保持寡头垄断地位。