红筹股公司回归A股市场遥遥无期(3)

　　但是，联通模式的不足之处首先在于要设立一个纯粹以控股为目的的壳公司，该壳公司是发行新股的主体，但募集的资金却全部用来购买母公司持有的境外上市公司的股权。这种“壳”之所以会出现，并不是出于经营上的需要，它的目的直接针对A股上市筹资。由于经营性资产没有任何实质性的改变，壳公司无疑增加了管理成本。其次，需要国务院特批，因此不具有普遍适用意义。

　　存量发行与增量发行

　　在红筹股回归A股IPO问题上，到底采用存量发行(发老股)还是增量发行(发新股)，存在许多争议。增发新股虽然能够为公司筹集资金，却会影响老股东的利益，摊薄老股东的股本收益。这对于在境内注册的H股公司还易于操作一些，但是对于那些注册地在境外的红筹公司就很难操作。因为如果发行A股损害了老股东的权益，老股东可能起诉公司管理层。

　　从H股回归经验来看，增量发行的做法存在许多缺点。例如现在回归的H股公司在A股发行的新股普遍很少，导致市场稀缺(大量的国有股现在还处于限售阶段)，价位偏高，一些基金出于配置的需要，不得不高位接盘；尤其是指数基金，不得不调整仓位，这样就造成非常明显的“挤出效应”，今后随着限售股的不断解禁，指数基金还得不停调仓。

　　不过，存量发行的缺点也是明显的。第一，大股东减持套现，所筹资金不属于红筹公司本身，对红筹公司业绩无影响。第二，已经上市流通的红筹股转换成A股，意味着红筹股供求关系将因此发生变化，有可能导致红筹股股价上扬，提高H股投资者的认购成本。这也增大了其他红筹股供求关系的不确定性，并可能导致相关公司的股价波动。 第三，香港股票总市值减少，香港在世界排名下降，这是香港不愿意看到的事。第四，如果作存量减持，也可能出现两种情况：一是大股东在A股市场减持；二是在二级市场上收购流通股份后到A股市场减持，这就很容易造成市场的波动。第五，发行收入应上缴财政还是国资委，目前没有定论。全国政协委员、中国移 动通信集团公司总经理王建宙3月3日在政协大会开幕前接受记者采访时说，中国移 动何时回归国内A股市场没有时间表，发行的规模肯定不会很大，而且准备采取出售老股的方式。

　　内地与香港发行监管合作

　　红筹股公司能否回归？

　　内地与香港对红筹股公司能否回归的观点并不一致。内地监管机构迫切希望红筹股公司回归。但是香港担心红筹股回归后，会对香港市场造成冲击：第一，目前两地市盈率相差巨大，A股市盈率远远高于香港市场，如允许红筹股回归发行A股，巨大的市盈率差必然导致巨大的股价差，内地与香港将重新出现类似于A、B股和A、H股的分割市场，不但对两地投资者不公平，而且容易为跨境套利炒作提供空间，并且可能出现两地股价相互影响造成市场波动问题。第二，红筹股纷纷回到A股市场，原来必须在香港进行的交易现在可以在A股市场交易，这将带走部分香港的交易流，例如，当中国移 动在A股发行上市后，原来在香港才能买到的股票现在内地就能买到，必将造成香港市场的萧条，进而影响到香港国际金融中心的地位。第三，随着H股公司的回归以及股权分置改革的推进，绝大多数A+H股公司在A股市场的流通股份将超过H股流通股份，根据交易所价格发现理论，交易所定价权与交易量正相关，香港市场将更多地参考内地市场价格走向，这也是令香港有关人士感到不快的地方。实际上，红筹股公司回内地上市迟迟未能审批，部分原因就在于要考虑香港市场感受。2008年1月8日，港交所(0388.HK)行政总裁周文耀表示，内地企业发行H股及A股，可能使该公司在港的股票流通量相对减少，容易造成股价操控。由于A股发行时极少伴随H股的配售，很多股份在发行A股之后，H股所占总股本的份额被明显摊薄，占流通股比例下降更大。可以预见，随着限售股的不断解禁，上述问题会更加突出。