高盛认为3500仍非低点

　　高通胀和低增长双重压力并下 高盛看淡A股和看多港股

　　黎敏奇

　　港股6折比A股更美

　　在中国经济“高通胀和低增长的压力并存”的2008年，哪里才是保值天堂？

　　“3500点依旧不是一个很低的点位。”高盛亚洲董事总经理邓体顺说。

　　在看淡中国经济及A股的同时，高盛发出了看多香港红筹股的明确信号。

　　在高盛新鲜出炉的《中国：改善了的风险回报率》的投资报告中，高盛上调红筹股的评级，从中性到增持，同时调低预测2008年底恒生国企指数目标点位至15800点。此前，高盛预测目标点位是19600点。截至3月27日，恒生国企指数是11828.84点。

　　“有30%的可能，恒生国企指数在2008年底可以超过15800点，市盈率将达到15倍。有10%-15%的可能性，到10000点至11000点之间，11倍市盈率。”高盛认为。

　　凸显价值的港股6折？

　　“红筹公司的股价相比2007年10月31日的点位下跌了44%。目前港股平均市盈率为12.8倍，而最高点时为24.2倍，目前市净率为2.3倍，而顶点为4.3倍，目前红筹股相当于最高价的6折在交易。"高盛报告指出。

　　5个月之前高盛把H股的评级由买入调整至中性。“但是鉴于风险回报比率已经显著改善，我们再次调高H股评级”。

　　“我们预期未来会有更强硬的反通胀的紧缩政策出台，所以趋势仍然难讲。”

　　然而，高盛预计2008与2009年H股每股收益率的复合年均增长率(CAGR)仍然接近20%，“这个估值已经考虑了宏观层面的风险。同时，人民币更大更快的升值，给资本市场带来积极影响。”这份报告如此表述。

　　在港股6折的诱惑面前，已经“跳楼大甩卖”的A股，却因为无法持续的企业利润增长率而被高盛看淡。

　　“2007年企业利润率已经是历史高位，这样业绩是不可持续的。现在大概500多家企业已经公布业绩，平均比之前的盈利预测数要低6%，铁、发电、黄金周期都比预计要差。”高盛亚洲董事总经理邓体顺说。

　　邓体顺举例说，2007年15%增长率是企业炒股票来的。如果企业很聪明在2007年末卖光这些头寸，那么2008年就少了这15%的增长，但是倘若企业仍然持有，这过去的15%都保不住了。

　　人民币将升值10.6%

　　根据高盛提供的数据，基于不可交割远期合约(NDF)市场的走势，未来12个月人民币兑美元汇率预计将继续升值10.6%。

　　虽然自2007年初以来人民币相对于美元升值幅度超过9%，但实际上人民币相对于其他主要货币均在贬值。

　　“2月底，我们在3天内走访了华南地区不同行业的13家企业。发现很多原来跑美国航线的大运输船已经转用做欧洲航线。”邓体顺说。

　　欧洲和新兴市场的强劲需求弥补了美国需求走软的影响，但是当人民币在2008年以更紧凑的幅度升值，这种汇率带来的强劲的需求可能被遏制。

　　“需求的强劲增长还有一部分来源于通货膨胀的预期，当企业预计未来的现金只能购买更少的存货的时候，就会提前增加订单。”邓体顺表示。

　　美国的信贷市场震荡、楼市萧条以及消费支出下降已经导致H股(恒生国企指数)与A股(沪深300 指数)2008年初以来分别下滑了30.9%与25.7%。

　　尽管高盛报告指出，“大量从事加工贸易的企业都是以美元计价的原材料/半成品材料的进口商。它们由于人民币走强而不得不降低出口产品售价，但人民币购买力的提高意味着进口商品成本的下降，从而为利润率留出了余地。”

　　但是欧盟国家，以及G7集团仍然软弱的经济增长还是给中国的对外出口蒙上了阴影。

　　“尽管巴西、印度、俄罗斯、中国的需求增长旺盛，但是中国的出口还是更多的依赖于G7集团。”邓体顺说。

　　央行紧缩货币

　　上周五，央行向包括外资银行在内的商业银行下达了紧缩指令。

　　“2008年贷款增长量不能超过2007年的水平。还好我们2007年贷款增长得很快，这个额度在2008年还能继续保持。”某消息人士对本报记者表示。

　　“从4月1日开始，超过贷款指标的银行，将受到加倍存款准备金的惩罚。现在的存款准备金是15.5%，超出部分加倍到31%。”上述人士表示。

　　尽管央行在2007年已经将法定准备金率提高了600个基点，将名义利率(一年期存款基准利率)调高了162个基点，但中国银行业的净息差总体上未受影响。

　　高盛援引一家接受调研的驻深圳的商业银行的情况：其2008年1 月净息差达到近年来的最高水平，得益于依然强劲的贷款需求及其自身良好的资产负债结构(多数高息贷款以低利率的活期存款作为资金来源)。事实上，在其他条件相同的情况下，由于存贷款利率的非对称加息，中国银行业的净息差总体上有所扩大。

　　“2008年中国银行业的新增贷款总额是3.6万亿元，根据各银行在前几年的规模和贷款记录来分配贷款额度。同时央行将按季审核各银行的贷款记录，一旦银行的贷款额显著超过央行的额度，将上调准备金和缩减额度。”高盛在报告中如此表述。

　　央行上调利率紧缩信贷会对银行的资产状况造成双重压力。

　　“现在美联储一直在降息，美国的利率这么低。而中国的利率还在上涨，很多企业有更好的融资途径就不愿意向银行借钱。资质好的大企业，出现了一个‘脱媒’的现象。”东亚银行副行长孙敏杰在长江商学院接受本报记者采访时表示。

　　所谓企业“脱媒”指的是，资质好的大企业可以通过上市等直接融资途径获得资金，从而避开银行的高利率。“因此银行就需要扩大对中小企业的贷款规模。”孙敏杰说。

　　在一个利率急剧上升的时代，中小企业的坏账率也会增加，从而给银行带来更大风险。

　　根据高盛的报告，一些中小型区域性银行和侧重于中小企业业务、住房按揭和房地产开发商贷款的银行股票一直受挫，部分股票今年以来回落了30%以上。

　　以民生银行(600016)为例，2007 年下半年的不良贷款同比增长15%，环比增长14%，主要集中在企业贷款方面，其第四季度不良贷款率为1.22%。