构建证券研究员价值评价体系 准确把握市场的走势

　　□陆 彭秋和 吴自力 李圣

　　赵应和 白华 韩法起

　　代表有效定价理性力量的证券研究员对市场到底有多少的话语权、有多强的定价权？他们对市场的预测有多大的可靠性？每个研究员的研究成果是否可靠？可靠性又如何定量衡量？中国证券研究员价值指数模型和中国证券研究员个股估值量化分析模型将给出答案。

　　2007年，中国证券市场呈现了空前的繁荣。在繁荣的背后，不难发现证券研究员已经成为证券市场上代表有效定价的重要理性力量。其研究报告对证券的价格、投资者的行为甚至上市公司的发展策略的影响力愈加凸显。然而，每当投资者参考分析报告进行投资决策时，会遇到三个重要课题：（1）研究报告数目繁多，要花大量时间进行“海选”；（2）证券研究员人数众多，报告质量也有差异，投资者该相信谁；（3）部分中小投资者看不懂研报。正是在这样的大背景下，我们进行了中国证券研究员个股估值量化分析，分析研究报告成功估值的内在机理及其估值对于未来是否具有的指导意义。

　　首先，我们建立了中国证券研究员价值指数模型。该模型根据研究员的研究报告计算出沪深300指数中的每一个样本股在某日的目标价，再根据沪深300指数的编制细则，演算出该日针对沪深300样本股的研报估值目标的指数，即中国证券研究员价值指数。

　　通过自2005年1月4日至2008年1月18日沪深300指数实际行情和中国证券研究员价值指数的对比，发现沪深300指数与研究员价值指数线呈现上下波动状。特别是在07年“5.30”下跌后在研究员价值指数线上方企稳以及沪深300指数在“10.16”冲击历史新高后的回归至研究员价值指数线，相交叉后反弹。较为明确的说明了理性估值的研究员价值指数对热情冲动的沪深300指数的制约影响。也较为明确的说明了研究员估值的可靠性，研究员群体具有的话语权和证券定价权。值得一提的是，由于中国证券研究员价值指数的编制，参照了研究员对未来某阶段的估值，形成了未来指数。所以，对于即将推出的以沪深300指数为标的的股指期货也具有了参考价值。

　　其次，我们建立中国证券研究员个股估值量化分析模型，并通过计量模型得到研究员个股估值能力综合得分。中国证券研究员个股估值量化分析模型包括8个研究员个体特征指标，分别是：

　　第一，异常交易规避率。这一指标考察某一证券研究员已发布的中性以上的个股报告，如果某份样本报告发布后，在我们设定的有效期内出现大小非减持及增发配股等异常交易情况，则认为这个报告为未能规避异常交易报告。异常交易规避率的计算公式如下所示：（1-未能规避异常交易报告数/总样本报告数）*100%。在此计算公式前提下，异常交易规避率的取值区间为[0%，100%]，其数值越接近100%，表明该研究员的规避异常交易的能力越好。

　　第二，专注度。这一指标考察证券研究员对整个证券市场、证券市场某个行业、某只股票的关注频率和关注时间。具体来讲，包含如下9个指标：（1）已发布报告总数量；（2）已发布行业报告数量；（3）关于某个股的报告数量；（4）近一年报告数量；（5）近一年行业报告数量；（6）近一年关于某个股的报告数量；（7）从业时间；（8）分析某行业时间；（9）分析某个股时间等。

　　第三，历史报告目标成功率。考察某证券研究员某一时间点已到期报告的成功情况。数据显示，历史成功率与成功率明显地显示出了相关性，走势越来越缓。

　　第四，成长性。考察证券研究员在其从业时间内阶段性（月度或季度）收益情况。首先计算某一证券研究员在某一时点之前的阶段性（月度或季度）收益，在此基础上计算该研究员阶段性（月度或季度）收益的平均值即为该研究员的成长性。

　　第五，创新力。考察证券研究员发布的创新报告的收益。我们设定的创新报告分为两种情形：（1）六个月内未被研究员研究过的个股首创性研究；（2）报告评级与前三个月发布的关于该股的所有报告评级大相径庭的评级逆转报告。计算某一证券研究员在某一时点之前创新报告的总收益率，对于一份有目标价的报告来讲，当它成功时，收益率为该报告目标价对应的收益率。如果不成功，收益率为报告有效期截止日的实际收益率。对于无目标价的定性评级报告，收益率为报告有效期截止日的实际收益率。我们的统计结果显示，创新力与成功率基本没有明显的相关性。

　　第六，创新影响力。考察某证券研究员对某个股发布创新报告后，在其报告有效期内，其他证券研究员对该股发布同向评级报告的累计收益情况。计算某一证券研究员在某一时点之前在创新报告之后发布的同向评级报告的累计收益率。同向评级报告的收益率应在创新报告的作用范围内计算，即在创新报告的目标价和有效期内计算。计量结果显示，创新影响力与成功率基本也没有明显的相关性。

　　第七，EPS预测精确度。考察证券研究员对某个股EPS预测值与该股财报披露的实际值间的偏离程度。计算某一证券研究员在某一时点之前对某个股EPS的预测值和实际值的相对绝对误差的均值，其中相对绝对误差为EPS的实际值和预测值的绝对差额除以EPS的实际值（当EPS实际值为0时，则相对绝对误差为空值）。结果显示，EPS预测越精确，研究报告的成功率则越高。

　　第八，机会成本溢价率。考察研究员投资专注于某一领域后会失去在另外其他领域的投资获利机会，因此我们要从证券研究员战胜机会成本的能力上来评估。具体通过在某一时间点某证券研究员在该时间点前高于机会成本的阶段（月度或季度）数目与总阶段数目的比值，其中机会成本是指同行业研究员在该阶段收益率的均值（以后可设新参数：所获利与均值的比例）。总体上来说，机会成本溢价率与成功率没有明显的相关关系。

　　从上述分析来看，量化分析中的诸多指标与新发布报告的成功率有明显的相关关系。因为报告是否成功为二值因变量，如果想要得到每个指标和新发布报告的成功率之间关系的方向和强度，可以很方便的用Logit回归得到每个指标的系数，这样就能得到研究员个股估值能力综合得分，而因为这个模型的因变量为该研究员新发布报告的成功率，这无疑有益于广大投资者参考研报进行投资决策。

　　我们的检验表明，无论是在考虑相近目标收益率的报告，还是不考虑报告具体的目标收益率，无论报告有效期处于行情上升阶段，还是位于行情调整甚至下跌阶段，都可以得出研究员个股估值能力综合得分对于我们判断报告是否成功都具有极强的指导作用，研究员个股估值能力综合得分越高，其报告成功率越高。

　　在这样一个热情高涨而又瞬息万变的股市里，为了更准确地把握市场的走势、充分挖掘个股的机遇、客观工作地评价研究员的工作，我们计算得出中国证券研究员价值指数，并将它与沪深300指数进行对比；我们对中国证券研究员估值量化分析体系进行了实证分析，并建立了中国证券研究员个股估值水准的排名应用模型，通过计量模型计算出研究员个股估值能力综合得分。相信我们的这两个指标将为投资者更好地认识市场、理性投资提供有效参考。