适当加大调控力度 遏制投资过快增长

　　○目前价格总水平还处于相对低位，得不出总需求大于总供给进而经济已经过热的结论。流动性过剩的问题近期将有所缓解，但一时难以根本解决

　　○投资过快增长的根源在于地方政府的投资冲动和流动性过剩，下半年投资增速出现明显回落的可能性比较小

　　○短期内，宏观调控的主要目标是熨平经济短期波动，重点解决投资增长过快、流动性泛滥和货币贷款增长偏快问题

　　○建议进一步加大公开市场业务的操作力度，继续从总量上紧缩流动性；同时，在必要的情况下可考虑临时开征固定资产投资方向调节税，抑制投资过度、优化投资结构

　　○长期“治本”之道在于通过税收、地方公债、土地制度等综合改革彻底转变地方政府职能，同时进一步加快金融体制改革和

汇率制度改革

　　课题组长：王小广

　　执笔：李军杰

　　5月份，国民经济继续保持平稳较快发展的良好态势，但投资出现过热趋势，值得高度警惕。从总量指标看，当前国民经济运行仍然保持着“高增长，低通胀”的特点。值得注意的是，流通环节价格总水平同比上涨4.4％，环比上涨2.9％，是近年来最大的月涨幅，也是近期投资增长明显回升带动中间产品需求增长加快的直观反映。

　　相对于经济增长速度，目前的价格总水平还处于相对低位，因此还得不出总需求大于总供给进而经济已经过热的结论。但是，目前最大的问题是高速增长的投资本身构成了当期需求，这部分投资在挤压了一部分消费的同时，确实也作为需求消化了大量的供给，尤其是生产资料领域的供给，但是它本身正在或即将形成更大的产能释放。换句话说，需求在增长，供给在以更快的速度增长，这种状况任其发展下去，势必在下一期加剧相关行业的产能过剩，加大金融风险，增加资源环境承载压力，影响经济结构调整和增长方式转变，这也是投资驱动型增长方式的最大弊端。

　　我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的，城市化和重工业化需要大量的投资，长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件，但是在经济增长较大程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下，一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞，投资增速明显减缓，在投资效益下降的情况下，外资就会有集中、大规模撤离的可能，届时轻微的经济调整就有可能被强化成严重的经济衰退。因此，对于当前的“高增长，低通胀”的宏观经济形势应居安思危，应高度重视投资和信贷过快增长对中期经济运行的不确定性影响。从这个角度来讲，下一步宏观调控的思路应该采取稳健、谨慎的调控态度，着力于“预调”和结构性调整。

　　当前经济运行中存在的主要问题是投资增长过快和信贷需求过强，而且从趋势来讲，这两者均具有很强的持续性。其中固定资产投资主要体现为结构性矛盾突出，而货币信贷投放则与社会整体资金流动性过剩有关，属于总量问题。下一步宏观调控的重点是投资调控重在结构调整，货币政策重在总量紧缩。

　　流动性过剩一时难根本解决

　　目前的货币政策目标和汇率政策目标存在冲突，如果加息则不利于本币币值稳定（人民币利率与美元利率保持相当的差距是避免刺激热钱进一步涌入以加重人民币升值压力的通行做法）；如果不加息，过多的流动性则有可能进一步刺激投资并推进PPI增幅加快，货币政策正在面临着困境。1-5月累计贸易顺差467.9亿美元，5月当月实现贸易顺差130亿美元，顺差扩大是货币供应量被动增加的一个重要方面。前期收缩货币政策短期效果并不明显，货币供应量仍然在高位增长，5月末货币供应量Ｍ2同比增长高达19.1％，Ｍ1增长14.01％，两者均持续处于高位增长区间。最近两个多月出台的货币紧缩效果会在下一阶段有所体现，但我们估计，这只能对过多的流动性有一定的缓解作用，要根本解决这一问题还需要较长时间。

　　5月份，进出口总额同比增长23.6％，出口与进口分别增长25.1%和21.7％，当月贸易顺差为130亿美元，比上月扩大25亿美元。前5个月我国外汇储备累计增长33.4％，截至4月底，外汇储备总额为8950.4亿美元。外汇储备的大量增加通过结汇大量的转化为货币供应，由于存款利息较低，这部分资金正在涌向房地产和股票市场，从而成为经济泡沫化的直接诱因；但是，近几年外汇储备增加中有不少是国际热钱流入造成的，这部分资金的性质与贸易顺差不同，贸易顺差是我国真实的国际购买力，而热钱则带有很强的投机性质，它们一方面进入我国等待人民币升值，同时兼得人民币加息和资产升值的好处。正是看到了利率和人民币汇率成为两个相矛盾的调控目标，央行在是否加息上一直举棋不定：如果加息，不但境内的热钱坐享其成，并且会诱导境外套息游资继续进入，并且对国内股市也会产生消极的影响；如果不加息，大量过剩的社会资金会涌入实体投资领域和资本市场，会进一步加剧经济过热和泡沫化倾向，并有可能导致通货膨胀。因此，在4月27日央行采取了贷款利率加息而存款利率不动的策略。但是，这个政策也有问题，因为它扩大了银行的存贷利息差，实际上是在鼓励银行多贷款，现实中银行也在这么做。从5月份的数据看，当月人民币新增贷款2094亿元，同比多增1016亿元；截至5月末，人民币贷款余额近21.17万亿元，同比增长15.97％，比去年同期高3个百分点以上，增速创年内新高。今年新增人民币贷款已经达1.78万亿，占央行年新增贷款计划2.5万亿的71.3%。按照这种趋势发展，今年信贷投放规模有可能超过3万亿元。是否加息也面临两难。

　　投资过快增长的根源在于地方政府的投资冲动和流动性过剩

　　1－5月份，城镇固定资产投资25443亿元，同比增长30.3%，比去年同期高3.9个百分点，比去年全年高3.1个百分点，高于整个"十五"期间年平均值10.1个百分点。5月当月城镇固定资产投资同比增长31.9％，为今年以来投资增速第二次超过30％，增幅比上个月提高2.6个百分点。其中，房地产投资1－5月增长21.8％，增幅继续回升，其中住房投资比去年同期明显加快，前5个月房地产开发企业住房投资同比增长25.4%，比上年同期加快3.6个百分点。从投资继续快速增长的数据中可以看出，前期的投资调控政策效果并不明显，并且可以预见，除非有较大力度的投资调控政策出台，下半年投资增速难有明显回落，原因有二：第一，一般而言，新增贷款除一小部分进入资本市场之外，绝大部分要转化为投资，既然上半年的货币贷款一直在高速增长，考虑到实际投资的滞后期，可以断定三季度乃至整个下半年投资增速仍将处于高位；第二，城镇固定资产投资的施工周期一般至少为两年，第一年是土建，第二年是安装，从去年下半年以及今年上半年的新开工项目数量看，下半年的投资增速出现明显回落的可能性也比较小。

　　目前有两个问题是投资增速居高不下的根本原因：一是由地方政府主导的、并通过各种政府城市投资公司直接推动的城市基础设施建设已经成为我国投资高增长中各个产业链条的总牵动和总引擎，由其所创造的巨大的投资需求直接引导着市场对产业链中上游领域产品进行高速投资；二是大量低成本的资金在股市出现动荡、房地产遇到调控和银行低利率的情况下，只好继续流入实体经济投资领域。在这两个根源性问题得到解决之前，投资增速过快进而部分行业的产能过剩问题很难得到解决。

　　宏观调控应左右开弓

　　短期内，宏观调控的主要目标是熨平经济短期波动，重点解决投资增长过快、流动性泛滥和货币贷款增长偏快问题，因此建议宏观调控应左右开弓：一方面在提高法定存款准备金率的基础上，进一步加大公开市场业务的操作力度，继续从总量上紧缩流动性；另一方面，在必要的情况下可考虑临时开征固定资产投资方向调节税，抑制投资过度、优化投资结构。

　　继续灵活采用定向发行央行票据等公开市场操作与择机升息相结合的紧缩货币政策

　　既然通过加息控制投资过热就会使人民币升值压力加大，继而进一步诱发热钱入境，并给股市发展造成一定压力，央行于近日采取了次优的策略———提高存款准备金率，决定从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这次上调存款准备金率的主要目的是为了防止货币信贷总量过快增长，为国民经济持续健康发展提供稳定的货币、金融环境。通过适当提高法定存款准备金率，不但可以缓解公开市场对冲压力，而且可以在不增加境内热钱"预期收入"的情况下，适度收紧货币流动性。但是，众所周知，提高法定存款准备金率在诸多货币政策中属于"猛药"，不宜频繁使用。因此，发行定向票据就成为了央行目前主要的辅助性货币调控方式。6月13日央行再度发行定向票据1000亿元，与上次发行仅仅间隔了27天。这次定向票据的发行更具有针对性和惩罚性。由于新增贷款无论是5月份单月还是累计规模都比较突出，建行和农行成为被调控的重点。借助定向票据，央行信贷调控更为"精准"，定向票据对商业银行的威慑作用因而更大。在本论调控中，这种操作可以作为一种主要的货币政策工具固定下来。以后在每月金融数据出台之后，央行将择机实施，对相关金融机构进行定向调控。

　　另外，相对于我国目前的投资回报率，资金成本（资金价格）明显偏低，过多的流动性也要求提高人民币利率，如投资继续高温难退时，可择机提高存贷款利率。

　　在必要的情况下，可考虑临时开征固定资产投资方向调节税

　　4月27日上调贷款利息的政策对投资的抑制作用并不明显，因为投资过热是体制性和结构性的。目前我国的投资增长不能笼统地讲过高还是过低，结构性问题始终困扰着我们：一些公共社会事业领域投资水平远远不够，但是一些过剩行业投资增速却一直居高不下。4月24日，国家发改委发布了关于水泥、焦化和铁合金三行业结构调整的相关政策，但政策效果还有待于观察。因为行业结构调控政策必须借助于市场才能落到实处，控制新增产能相对容易些，但对现有的落后产能进行治理整顿的难度却很大。在能源和原材料价格趋升的情况下，无论是新增产能还是落后产能，都有一定的利润空间，甚至在现实中还出现了落后产能企业以次充好，挤占产品市场的现象（这一方面水泥市场特别突出）。在这种情况下，完全依靠行政手段，很难将其淘汰出局，并且很容易造成“一刀切”的后果，违背"有保有压"的调控原则。如果下一步的投资增速依然降不到合理水平，可以考虑临时(期限一年或两年)开征固定资产投资方向调节税，按照新的国家产业政策和项目经济规模实行差别税率，通过增加过剩领域的行业投资成本，进一步缩小其利润空间，将其逼出过剩领域的投资市场，最终达到控制其规模的非理性扩张的目的。

　　此外，应继续严格贯彻落实国家发改委等三部委6月13日出台的《关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目的意见》精神，严格遏制今年以来固定资产投资过快增长的势头。

　　以上措施基本是“治标”，长期性“治本”之道在于通过税收、地方公债、土地制度等综合改革彻底转变地方政府职能，同时进一步加快金融体制改革和汇率制度改革，深化金融机构健全性改革和坚持监管优先的原则。毋庸讳言，我国目前的某些经济运行特征与亚洲金融危机前的一些国家十分相似，宏观调控和体制改革必须同时并举，一味“治标”而不“治本”会使中期经济运行面临更大的不确定性。