“业绩稳定＋并购预期”决定投资价值

　　天相投资陈黎昌

　　我们给予煤炭行业“中性”的投资评级。一方面，预计未来几年煤炭价格仍将处于相对高位，行业的盈利能力也仍将高于市场平均水平；另一方面，跟上年相比，2005年煤炭公司的业绩增长有所放缓。我们认为，从业绩稳定性以及并购预期角度入手，投资者仍可找到值得投资的煤炭股。

　　两条路径选择煤炭股

　　从煤炭价格敏感性分析入手。我们建议选择能够持续增长的公司股票进行投资。目前在预期煤炭价格下行趋势已经形成的情况下，我们预测了在不同煤价情况下各公司未来两年每股收益情况。

　　我们发现，假如煤炭平均销售价格2006年下降15%，那么G国阳、G西煤、G兰花仍能保持业绩增长，特别是G兰花业绩增幅仍将达到8.6%；假如

煤炭价格连续两年下降15%，那么G国阳和G西煤能够保持业绩不倒退。

　　我们由此认为，短期内G国阳、G西煤、G兰花都将是煤炭板块中表现较好的

股票；而从长期来看，投资G国阳、G西煤是更好的选择。

　　从行业并购角度挖掘。我国煤炭行业的集中度一直处于比较低的水平上，有大量的小煤窑和乡镇煤矿存在。目前行业整合在进行中，政策面也在不断促进产业集中度提高，这保障了整个行业平稳运行的趋势。

　　虽然由于地理位置限制，上市公司相互收购的机会不大，但存在上市公司收购母公司资产的可能。预计国阳新能将收购母公司的五矿、新元矿和开元矿；西山煤电将收购杜儿坪矿；兖州煤业将收购菏泽能化。我们认为，通过收购母公司的资产，国阳新能、西山煤电的年产量和盈利能力都将得到进一步提升。

　　重点个股评级

　　国阳新能（600348）：2005年国阳新能每股收益为1.21元，符合市场预期，在煤炭股中每股收益表现最好。2005年度，公司完成煤炭产量2993万吨，销售2422万吨，同比增长12.15%。其中，自产原煤1417万吨，收购集团原煤1576万吨。2006年，公司已经完成技术改造的二矿将带来100万吨左右的新增产量，而其他矿井产量增长也将维持在8－10%之间，预计2006年产量将达到3324万吨，销量将达到2725万吨。

　　2005年，公司煤炭综合售价为296元/吨，同比增长35.2%。公司的一部分产品是电煤，由于市场化，电煤价格将小幅上扬。预计公司2006年的销售均价在330元／吨左右，将比2005年增长11.5%。

　　公司的每股现金流净额/每股收益的差距在不断扩大，这反映出公司的盈余管理能力在不断加强。同时，这一比值扩大也是由公司大量未使用的安全费和维检

　　费引起的，这部分费用将留在公司内部为以后的生产再投入打下基础。

　　我们预计公司2006年和2007年的每股收益分别为1.54元和2.01元，目前公司动态估值仍具有一定吸引力，给予“增持”的投资评级。

　　G兰花（600123）：2005年兰花科创每股收益为1.15元，低于市场预期，主要原因在于公司第四季度产、销量均小于技改后的预期水平。2005年受到技改工程的影响，公司完成产量403.96万吨，低于计划的450万吨；销量为363.87万吨，库存增加了40万吨。

　　公司目前已经完成的矿井技改规模为520万吨。2006年云西水平延伸项目有望增加50万吨产量，目前工程主体已经完成。考虑到原有望云矿的生产仍然可能会受到影响，我们在进行预测时，暂不计入这部分技改增量，并且认为500万吨产量、460万吨销量比较符合实际。这样看，2006年公司本部产量将增长24%，销量将增长26%。未来一年，我们对无烟煤块煤价格的判断是小幅上涨，所以预测明年公司销售价格在350元／吨左右。

　　预计公司2006年和2007年的每股收益分别为1.53元和1.63元。公司今年的增长主要依赖于技改成果，确定性较大，而目前动态市盈率较低，故维持“增持”的投资评级。

　　主要上市公司的煤炭价格的敏感性分析

　　股票

　　名称2005ＥＰＳ2006ＥＰＳ2007ＥＰＳ

　　－5％

　　（乐观）－10％

　　（中性）－15％

　　（悲观）－5％

　　（乐观）－10％

　　（中性）－15％

　　（悲观）

　　Ｇ国阳1．212．131．611．353．282．171．35

　　Ｇ西煤0．80．920．90．870．970．90．84

　　Ｇ兰花1．151．651．511．381．381．130．89

　　Ｇ兖煤0．510．550．470．400．700．530．37

　　Ｇ金牛0．680．650．530．420．520．300．22