恢复新股申购方式顺应市场化发行要求

　　□ 海通证券投资银行部 许 灿

　　加速推进发行体制市场化是本次《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)的重要特点，也是中国证券市场发展的方向。新的市场化发行规则有赖于一系列与之配套的“细节改革”来予以保障，新股申购方式就是“细节”之一。现行的市值配售方式已经不适应后股权分置时代下发行市场化的要求，有必要恢复资金申购的发 行方式。

　　海外成熟证券市场

　　新股发行方式

　　目前海外成熟证券市场新股发行方式主要有累计投标、竞价拍卖和公开申购配售等。

　　(1)累计投标方式。该方式源自美国且目前被国际证券市场广为采用。主承销商先与发行人议定承销价格区间，然后进行路演、向投资者(一般为机构投资者)询价、簿记建档，根据市场的认购意向，与发行人议定发行价格，正式签订承销协议。投资者依据确定的发行价格在限期内缴款，完成认购手续。

　　(2)竞价拍卖。投资者(即投标者)报价认购股票，投标价格高者优先得标，并按投标价格认购。按得标数量得到的加权平均价格，作为非竞价拍卖部分如公开抽签部分股票的统一承销价，日本的竞价拍卖目前即采取这种方法。

　　(3)公开申购配售。承销商与发行人根据股票估值方法议定新股发行价格，投资者根据该价格和认购数量预缴购股款或定金即资金申购方式，当认购数量超过发行数量时，一般通过公开抽签方法来分配股票。在这一方式中，投资者被排除在定价过程之外。

　　实际上，目前大多数海外成熟市场的新股发行方式基本上采用的都是混合型发行方式，即公开抽签配售与累计投标或竞价拍卖结合使用。一般情况下，发行价格由机构投资者在累计投标或竞价拍卖过程中通过市场来决定，同时留出一定比例的股份按同样价格向一般投资者发售即作公开申购。累计投标认购部分与公开申购部分的比例一般借助“回拨机制”来动态调节。尽管发行价格主要是根据参与累计投标的机构投资者的认购意向来决定，但是，在“回拨机制”下，一般投资者的超额认购倍数决定了机构投资者与一般投资者之间分配股票的比例，因此对机构投资者的询价产生了制衡，一般投资者通过“回拨机制”实际上也能对发行价格起到一定的调节作用。

　　市值配售与

　　新股发行市场化的矛盾

　　我国的新股发行方式经历了一个不断探索、不断完善的过程。从最初的限量发售认购证开始，先后采取过无限量发售认购证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款等方式。到1999年，我国新股发行方式基本确定为累计投标与公开申购相结合的形式，其中，公开申购按申购量全额预缴购股款即资金申购方式，在申购量超过发行量的情况下，通过公开抽签配售股份。

　　2000年2月，为维护流通股股东利益，让流通股股东分享在股权分置、新股定价市场化水平较低的情况下形成的一级市场新股申购的超额收益，中国证监会推出了按市值配售新股的发行方式，替代原来的按资金申购配售新股的方式，并于2002年5月开始全面推行。在当时的市场环境和制度条件下，这种发行方式在维护流通股股东的利益，维护市场稳定和投资者信心方面发挥了一定的积极作用。

　　但是，按市值配售新股与新股发行市场化之间存在内在矛盾。市值配售是一种被动式分配股票的方式。投资者持有的股票市值与投资者对新股发行认购意愿之间不存在必然联系，一种情况是投资者拥有的市值较高，因而获配新股较多，但是缺乏认购意愿而放弃，相应减少了其他愿意认购的投资者的申购机会；另一种情况是投资者市值较低甚至没有持有股票但认购意愿强烈，可是受市值约束而不能满足认购需求。因此，按照市值配售的认购数量不能充分体现一级市场的真实需求，扭曲了供求机制，大大削弱了一级市场定价机制的作用。

　　特别值得指出的是，在新股发行市场化程度提高的情况下，市值配售方式可能加大承销风险。在按市值配售的情况下，投资者获配股票的约束条件是其所持股票市值，与缴款认购脱节，主承销商无法预计公开申购获配投资者未来实际认购数量，因此，不能利用“回拨机制”调整累计投标和公开申购的比例来规避承销风险。如果投资者获配后不缴纳股款，承销商存在较大的包销风险。

　　恢复资金申购

　　势在必行

　　现行的市值配售方式在股权分置条件下推行受到了多数投资者的欢迎，取得了较好的市场反响。但是，随着股权分置改革的推进，上市公司的股份将逐步转为可全流通，市值配售制度的基础将不复存在。而且，如前所述，市值配售与市场化发行存在明显冲突，而目前股票发行市场化改革正在加速推进，因此，恢复股票资金申购制度，以资金申购替代市值配售，是改革进行到现阶段的必然要求。

　　资金申购属投资者主动性行为，投资者根据对发行人的判断和发行价格的分析决定认购数量，充分体现投资者认购意愿，形成对新股的真实需求，有利于形成正常的供求关系，发挥市场定价机制的作用。同时，资金申购由于投资人认购时需全额缴付股款，因此，不会有获配而不认购的情形发生，大大降低了承销风险。

　　恢复资金申购，不仅为市场化发行提供了条件，而且有利于新增资金进入股票市场。由于资金来源特点和投资偏好，一部分资金追求收益的稳定性和资金的安全性，恢复资金申购新股为这部分投资者提供了投资机会，吸引新增资金进入股票市场，在全流通条件下增加资金供给，有利于股票市场的长远健康发展。

　　在股权分置改革等各项市场基础性制度建设已经取得重大进展的情况下，配合新的IPO《管理办法》恢复资金申购新股，并不是原有方式的简单重复，而是适应

资本市场发展背景和基础条件的不断变化，顺应加速推进发行市场化改革的需要，在新的机制下发行方式创新的必然选择。