2006新牛市(3)

　　新老划断、非流通股上市流通所带来的压力，是中国资本市场在2006年面临的最大挑战

　　股改攻坚的决战时刻

　　文/本刊记者 王娜

　　不可否认，是2005年的股权分置改革，让人们对股市重拾信心，让2006年在一片牛市的呼声中开始了它的使命。

　　2004年2月，政府充分认识到股市持续下跌对中国经济产生的危害性，从中国股市的实际出发，颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发［2004］3号，简称《国九条》)，这是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领。在继《国九条》颁布14个月之后，2005年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(简称《4·29通知》)，提出了对价并轨的改革思路，并启动了这场处于新兴尚未转轨时期的中国股市所特有的股权分置改革。

　　接下来的日子里，证监会主席尚福林的一句“开弓没有回头箭”，形象地诠释了股改的决心和进程。5月9日，“五一”节后的第一个交易日，证监会迅速推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛

能源等4家公司为股权分置改革试点，如火如荼的股改就此奏响了第一幕。

　　之后的8个月时间里，一批批股改公司名单轰炸着大众的眼球，让四年来习惯了低迷之市的人们应接不暇。至1月15日，沪深交易所确定的第十八批股改公司名单新鲜出炉。

　　一些市场人士表述：股改市值达到60%，可以认为股改基本成功，市场的一些正常功能将得以逐步恢复。而按此速度发展，60%的目标将比原有预期提前实现。尚福林在1月13日的“全国证券期货监管工作会议”上明确了股改的进程，他表示，证监会今年将全力推进股权分置改革，并在年内基本完成。

　　由此看来，经过2005年的股改，今年的资本市场无疑是值得期待的。但股改遗留下来的问题却不容忽视，只有攻克了这些问题，股市才能迎来期待中的牛市。而2006年的到来，也预示着中国资本市场的股改攻坚年来临。

　　“新老划断”的时机

　　“今年上半年的新老划断，以及今年下半年股改完成后企业非流通股的可流通，将成为市场的两大压力。这两大问题，也是中国资本市场特有的矛盾。”首都经贸大学公司问题研究中心刘纪鹏教授在接受《法人》专访时说。目前人们普遍预测新老划断的时机将在今年上半年，而非流通股可流通的风险则从今年7月后陆续释放，并将于未来一至三年内持续存在。

　　在刘纪鹏看来，新老划断扩容的风险将与非流通股可流通的风险相衔接。他表示，新老划断是股市的一个敏感问题，其原因有二：一是恢复股市扩容，二是新股上市将实行全流通的政策，导致现有A股股价下跌。

　　由于新老划断问题与新股恢复新发、老股恢复增发的扩容有关，所以，何时启动成为了当前市场关注的最大敏感点之一。尽管尚福林一再强调“新老划断没有时间表”，但这并没有遏制住人们对新老划断来临的合理性猜想。

　　中国证监会研究中心主任李青原有关“股改完成总市值60%至70%的上市公司即可启动新老划断”的观点，被市场公认为未来实施新老划断的分水岭。而按照股改目前发展的势头，一些市场人士预测，到达李青原所述的新老划断分水岭，估计今年5月前后就有望实现。如果囊括大市值国企的沪市加快股改速度，新老划断的时间点甚至可能提前至今年一季度。

　　由于上证50指数对上证180指数的总市值覆盖率约占七成，上证180指数的总市值覆盖率又超过六成，优先考虑上证50、上证180成分股股改方案，所以，部分人士认为可尽快实现新老划断。

　　但因为新老划断的界限意味着全流通式新股发行的开始，所以，这个时点到底如何确定，对大盘走势至关重要。如果时间表错误的话，股改将出现“一着不慎，满盘皆输”的局面。

　　“我认为新老划断的时间应当是2006年3月下旬。”刘纪鹏对《法人》说。而上投摩根则预计，2006年4-5月是新老划断的启动时机。

　　全流通风险

　　除了新老划断问题，股改完成后企业非流通股的上市流通，是2006年股市面临的另一巨大挑战，因为新股全流通极有可能拉低大盘的价格。

　　按照“锁一爬二”的规定，一年之后G股企业股本总额5%的股份将陆续进入可流通状态。按目前和预计的股改进度测算，再加上持股比例在5%以下的非流通股不受“锁一爬二”限制的政策规定(12个月后即可100%的全流通)，这部分股份保守估计也在200亿股左右，大约相当于近年来全年IPO募股的总额。以目前的平均股价测算，可套现的非流通股金额在1000亿元左右。以此类推，两年后将有10%的非流通股进入可流通状态，在500多亿股左右；三年之后即可全流通，转为可流通的股数高达3000多亿股。而目前非流通股的净资产价格在2.8元/股左右，只要股价在这之上，非流通股就有高价套现的冲动。所以未来一至三年内股市的空方压力始终存在。

　　尽管从大股东要保持控股地位的角度看，全流通的可能似乎并不存在，但实际上由于政策允许大股东增持流通股，所以大股东在“锁一爬二”的条件下可采取“高派低吸”的策略保持其控股地位。因此，全流通的风险在现实中也是存在的。

　　因为首家股权分置试点企业三一重工，顺利通过和实施股改方案的时间是在2005年6月17日。所以，业界认为，非流通股可流通的风险将从今年7月后陆续发生。

　　“这两个投资人密切关注的风险连在一起，将导致人们对股市较长期持续下跌的悲观预期。”刘纪鹏说。所以，攻克这两大问题迫在眉睫。“我认为，2006年要想取得股市的大转折，政府至少必须注入3000亿的资金。”刘纪鹏向《法人》表示了解决这两大问题的办法，在他看来，只有政府对市场注入巨资，才能将大盘稳定在1200至1300点。

　　附文：股权分置后的中国资本市场特征

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求称，股权分置改革完成后，将会在理念、功能、规则体系、行为特征以及价格结构方面发生一系列根本性变化。具体说来有九大变化，这九大变化是未来中国资本市场中新的特征：

　　1、资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，实现从账面值定价到盈利能力定价的过渡。

　　2、资本市场对实体经济的敏感度会有所提高，“政策市”的浓重烙印将慢慢退去。

　　3、资本市场的功能将会发生根本性的调整，实现从“货币池”到“资产池”的转换。

　　4、如不对市场交易制度进行改革，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。

　　5、股东特别是大股东的反市场行为会得到有效遏制。

　　6、上市公司的考核目标将由单一功能的静态财务标准转向综合的动态化的市值目标。

　　7、信息披露和透明度可能会面临更加严重的挑战，上市公司披露虚假信息的动机可能会更加强烈，为此监管模式将从股权分置时代的“综合监管”过渡到“透明度监管”。

　　8、资本市场的规则体系必须进行根本性调整，具有股权分置烙印的市场规则体系将退出历史舞台，将实现“中国特色”到“国际惯例”的过渡。

　　9、市场投资理念将从注重追求价差收益转变成注重收益与风险的匹配，中国资本市场资产价格体系将发生巨大的结构性分离，将彻底告别资产价格无差异的时代。

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