股权分置改革 解开中国证券市场的生死之劫

　　申镇

　　股权分置是我国资本市场制度建设的重大障碍，它就像压在孙猴子头上的五指山上的佛帖，只有揭掉它，孙猴子才能摆脱五指山的束缚。

　　解决股权分置问题带来的最大好处不是减持套现，而是改变公司股东之间的利益机 制

　　目前市场过度监管的根本原因在于大股东和小股东利益不一致，流通股股东关心股市不关心经营，大股东关心经营而不关心股市，二者缺乏共同的利益基础。资本市场没有对大股东形成自我约束机制，好人和坏人无法分清。股权分置改革后，大股东和小股东持有的股份具有相同的定价机制，市场价格波动对全体股东的财富都构成影响。如果大股东在市场上过度融资，导致股价下跌，自身的财富损失有可能使他得不偿失。因此，市场可以自动对公司融资形成有效的约束，抑止公司融资冲动，从而监管部门对公司融资的审批程序大大简化，放松监管就有了基础，灵活的发行审核制度才可以推行。上市公司的控股股东只有积极推进股权分置改革，才能真正获得资本市场的便利。

　　另一方面，股权分置改革从根本上解决了中小股东权利保护的机制问题。全体流通股股东应该认识到，解决股权分置，和大股东利益捆在一起就是对中小股东权益最大的保护。如果股权分置不解决，无论多么严厉的监管，也无法杜绝大股东的利益输送。目前市场上流通股股东片面强调当期一次性补偿是不正确的，特别是对于一些发展前景良好的公司，大股东参加股权分置改革的目的不是为了获得减持套现的机会，而是为了理顺股东利益机制，促进资本市场的制度变革以获得资本运作的便利。在这种情况下，对价水平如果超过了大股东可以接受的水平时，大股东就会失去对股改的积极性，股改的进程就会被迟滞，大股东侵害中小股东利益的机制就会长期存在。所以，从长远来看，股权分置改革对于流通股股东而言，其重要性也不在于一次性的补偿，流通股股东是否持有股票参加股改，重要的仍然在于公司是否具有良好的发展前景，片面地以对价的条件是否优厚作为是否持有股票的理由是一种投机行为。

　　目前证监会在解决股权分置问题上所采用的程序公平和协商解决的两个原则，是一条比较妥善的办法

　　长期以来，业界对股权分置问题的探讨主要集中在怎样对流通股股东进行补偿。2001年证监会征集的7类4000个方案，虽然没有得到推广实施，但现在仍然对股权分置改革方案设计具有指导意义。之所以当时未能得到广泛的认同，大致可以归为两类原因:一类是对赔偿认识不足，方案中没有明确体现出赔偿的原则，对实质问题采取拖延，或者回避。另一类方案(大多数)失败的原因是陷入了人为定价的思路之中，价格的形成没有彻底市场化，从而很难在操作层面上取得认同。

　　在配售方案中，配售价格的确定是核心问题，通过非流通股股东和流通股股东之间进行谈判虽然是可行思路，但是如何设计这个庞大的谈判系统呢？而且，除配售价格问题外，配售对象的选择也是一个问题，国有股乃是全民资产，应当允许全社会认购，所以，方案的设计中不可避免要出现向社会公众竞价发售的比例问题。

　　基金方案实际上是新设立了一个减持执行者而已，没有体现出赔偿的原则，寄希望于在拖延中淡化问题的解决。

　　认股权证方案是一个市场化程度较高的方案，但是，认股权证必须设计一个国有股的认股价格，也就是认股权证的行权价格，事实上，它仍然存在着一个人为定价的环节，谁有资格来确定行权价格呢？

　　众多的股权调整方案的基础是对国有股内在价值进行评估，在此基础上确定一个价格，通过回购、缩股或扩股等方式，降低国有股比重以便流通。这个方案依然没有摆脱人为定价的困难，只是强调了定价的依据是所谓国有股的内在价值。

　　预设未来流通权方案比较巧妙，但是，对于当时市盈率本来就很高的市场，让股价通过基本面增长来达到预设的流通底价，实现的难度较大，股市整体理性的目标难于实现。再则，无论怎样防范，只要股价是实现流通的要素，那么它就必然存在被操纵的风险。

　　股转债方案使目前大股东的控制权丧失，谁会愿意这样做呢？控制权移交给谁呢？这样的公司治理结构带来的问题可能更大。

　　第二市场方案实际上回避了同股不同权的根本问题，也避开了补偿的问题，只是把现实的非流通股协议转让的状况合法化了。它的症结在于，这个所谓体制外改革的实质是寄希望流通股股价下跌而缩小两个市场的价格差距，进而将两个市场自然合并，这种结果显然是变向逃避对流通股股东的补偿。

　　任何回避问题的方案都将导致流通股股东对未来损失的预期，都将使市场遭受打击。非流通股转流通本质上是一个违约问题，非流通股股东必须赔偿，这仿佛已经达成共识，但是，在实际操作中，大多数方案都陷于定价的困惑之中，都希望发现一个公平的价格，可谁是最好的价格发现者呢？人为定价的矛盾，其本质就是利益分割的矛盾！这个矛盾可以协调吗？我们能否超越定价的思路解决股权分置的矛盾呢？

　　现在普遍的观点认为:非流通股转为流通，是非流通股股东对流通股股东的违约，所以非流通股股东必须向流通股股东补偿。但究竟补偿多少是上市公司非流通股股东和流通股股东之间的事，不同的公司有不同的实际情况，只有通过协商才能拿出双方都可以接受的解决方案。所以，对非流通股股东和流通股股东之间的谈判机制的设计是解决问题的核心。

　　后来出现的流通权证挂牌交易方案，构造了一个市场化的谈判机制。虽然过去的方案对流通股股东的话事权都很重视，希望设计出一个谈判机制来解决这个重大的问题，但是，这个谈判是相当困难的，不同流通股股东期望的补偿不同，而不同的非流通股股东所愿意支付的补偿也不同，希望在一次谈判中达成协议的困难很大。

　　在流通权证挂牌交易方案中，用市场议价的机制取代了一次性的谈判机制。市场议价机制是一个分散的决策机制，流通股股东可以按期望的补偿挂牌出卖流通权证，非流通股股东可以按愿意支付的补偿购买流通权证。实现方式是挂牌交易，形成独立的流通权证市场，流通股股东和非流通股股东之间通过流通权证的买卖，实现全流通和对流通股股东的补偿，用市场交易的办法超越人为定价的困境。但是由于方案引入了新的权证交易品种，而且对可能存在的市场失灵的情况认识不同，所以实施过程中仍然存在困难。

　　证监会此次出台的股权分置解决办法，不是提供一个方案，而是在现有的法律程序下，提供一个供两类股东谈判的平台，戏要怎么唱，唱得好不好完全是两类股东之间的事，在将来的一段时间内，涌现出来的方案必然是多方利益妥协之下的“鸡尾酒”，而在这个调制过程中，监管者充当了鼓动者和协调人。

　　但是，政府也应该认识到，股权分置问题从源头上讲依然是一次公共政策失误，政府应该对承担改革成本的非流通股股东和流通股股东给予政策上的优惠措施，鼓励他们支持股权分置改革。股权分置改革既然是一次好人坏人重新站队的机会，那么政府也应该对好人有一个承诺。解开中国证券市场的生死之劫，对于所有的证券市场参与者而言，没有利空，只有利好。