德隆：留不住那一抹斜阳

　　本报记者 郭宏超 北京报道

　　18年等于60天。仅仅60天，唐氏兄弟18年心血缔造的庞大的德隆帝国轰然倒塌。从4月资金链断裂到5月底唐万新失踪，唐氏兄弟对德隆已经全局失控。

　　如今再回忆起德隆崩塌的那个过程还是觉得这一切来得如此突然。4月13日，合金投资 跌停，次日，新疆屯河和湘火炬也相继跌停。一直在下跌的三只股票再也得不到德隆资金的庇护了，轻而易举地就将过去5年的涨幅尽数抹去，流通市值从最高峰时的206.8亿元降到2004年5月25日的50.06亿元，蒸发了156亿元之多。而唐万里此时还不愿面对“大厦将倾”的现实，指责这是媒体造成的危机。

　　事实上，2004年初，德隆系资金链就非常吃紧，“QFII投资新疆屯河闹剧”之后，就不再为旗下股票重金护盘，反而开始放盘出逃。在媒体的质疑声中，各家银行开始注意到风险，切断对德隆的资金供应，德隆随后一泻千里，全线崩溃。

　　庞大者死？

　　从来没见哪家国内的民营企业受到经济学家如此的追捧：德隆的“产业整合”、“产融结合”及庞大产业王国的管理模式，都曾经是专家学者探究的生动案例。某著名经济学家曾经总结道：“新疆德隆是一个很优秀的企业。他们的做法是，把证券市场作为企业整合的手段。”

　　显赫一时的德隆系旗下公司林立，股权关系盘根错节，资产状况非常隐秘。据华融资产管理公司总裁杨凯生向媒体介绍，德隆系的资产主要分为两大部分：一是实业企业，有200多家，行业从番茄酱、水泥到重型汽车、铁合金，不一而足；二是金融企业，德隆控股、参股了多家证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等等。经过华融的调查发现，德隆的实业部分总资产确有200多亿元。目前德隆200多家实业企业经营情况参差不齐，有的能维持经营，有的资不抵债，有的则经营困难。

　　现在看来，德隆一直备受追捧的管理模式其实是对外界的一个天大的欺骗，它的管理模式的“完美”实际上却是如何与法律进行周旋。德隆大量设立表面上看来与德隆没有股权关系的“壳公司”，并把大量资产转移到这些“壳公司”及私人手中。这样的“壳公司”有几十家之多。

　　至德隆被接管前，其总资产逾千亿元，涉及矿业、旅游、零售、汽车、农业、食品、银行、证券、信托等数十个行业，大部分都是通过下属子公司直接投资参股，或者以别人的名义间接出资等方式，这个以资本为纽带的庞大企业帝国，就是所谓的“德隆模式”。

　　当时的德隆已是一个冲天的火箭，唐氏兄弟已经无法有效地控制，下属企业各种投资项目不断出现，而资金的惟一出口就是德隆，德隆国际的一位高层人士曾经对记者说，后来德隆近2／3的资金投入没有回报，全都变成了泡沫消失掉，“那个时候没有谁去考虑资金如何来，德隆延揽来的很多高级管理人才都在找项目想各搞一摊做自己的事，但是有多少事是能挣钱的呢？”

　　据说，和君创业研究咨询有限公司总经理李肃也很认可德隆产业运作的机制和战略论证的方法，但是他认为唐万新总体来讲太相信传统产业，而传统产业是过度竞争产业，唐忽视了原材料产业和高技术产业出现暴利的机会。

　　这可能并不是德隆失败的主要原因，杨凯生对有关媒体谈到的恰恰是经营发展战略问题，“急剧膨胀，以为做大了就能做强；以为在股票市场上进行炒作，就算是懂得资本运作、实现产融结合了，这属于经营战略、发展思路上有问题。”

　　德隆高层曾经表示：“我们所投资的项目质地都是优良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要坚持下去，德隆会等到丰收的那天。”于是，规模的急剧扩张成为德隆长期追求的目标。但由于民营企业的天然局限性，使其对宏观政策面的把握存在天生的不足。同时，德隆在产业整合上步子迈得太快，战线拖得太长，一些做法太理想化，也使德隆遭到了前所未有的资金压力。这个高速扩张形成的庞大帝国根基是建立在高负债的沙堆上的，注定是脆弱的。

　　德隆高层一直信奉“大而不死”，但是德隆的“死因诊断”恰恰是太大了，成了一个吸吞资金的无底洞。“一直有人声称德隆一倒，中国股市将会崩溃，称德隆倒下会对新疆经济产生影响，这夸大了德隆的影响力，事实是德隆并没有给股市带来非常的冲击，在今天，一家企业并不是想象中那样有强大的控制力。”有人这样评价。

　　短贷长投的危险游戏

　　如果说媒体集体质疑是催化剂的话，那么山东某城商行则抽取了德隆根基的第一块砖，今年3、4月份，山东某城商行接受指令，立即收回贷给德隆的40亿元巨资，德隆危机呼啸而来。

　　就融资规模和其错综复杂程度而言，德隆在中国的企业界独一无二。而德隆正是凭借这些合法与不合法的融资方式才发展成为庞大的企业集团。

　　德隆的老三股8年间共实施3次配股，募集资金8.7亿元。而上市公司则成了其向银行贷款和股权质押担保贷款的平台。德隆控股的上市公司有六家，除了老三股以外，还有北京中燕、重庆实业和天山股份。德隆系上市公司的资金黑洞超过50亿元。

　　德隆通过下属公司组建了庞大的金融资产平台。通过新疆屯河控制了金新信托、新疆金融租赁公司，伊斯兰信托、德恒证券、中富证券等信托公司和证券公司也都被德隆控制，德隆利用这些金融企业大量开展委托理财、挪用信托资金、抽取资本等，从而获得资金，涉及资金总额高达217亿元之多。

　　这样还无法解决德隆的资金饥渴症。先是参股深发展，接着德隆借助增资扩股的机会，进入了昆明、南昌、株州等地的城市商业银行。现在看来德隆进入城市商业银行的目的并不是为了做大金融产业，这些城市商业银行的资产质量有些较差，而德隆号称有能力做好。事实上，德隆借助下属迷宫般的关联公司之名，从城市商业银行套取资金。

　　而这些资金中的绝大多数都是短期融资，被德隆用在了实业的对外扩张上。众所周知，德隆的实业以传统产业为主，回报缓慢。这样的短贷长投，无异于玩火。

　　德隆盘根错节的持股方式、分散的股权、各级公司之间交叉持股的特点为其融资提供了便利，但也正是这些问题才导致德隆陷入危机。借助上市公司，德隆进行大量抵押、担保、银行贷款；借助金融机构，德隆挪用保证金、挪用信托资金、民间非法融资。这样德隆就陷入了一个恶性的循环怪圈，年年的利润都被用来偿付高息，而所借的资金却越来越多，只要其中一环稍稍出点问题，就有全面崩溃的危险。

　　唐氏兄弟并不是不明白这一点。唐万里曾感叹德隆不应该涉足金融业。但是唐氏兄弟怎能抵挡住金融业的诱惑？并且德隆也离不开金融业了。

　　就在德隆危机爆发前的3月份，唐万里还在全国政协会议上提出“建立产业基金”的提案，认为中国缺少产业发展所需要的融资平台。他说，德隆作为在产业发展方面的领先者，深感中国金融服务业仍然非常地落后，金融业的开放程度还不够，尤其是直接融资还是非常地弱，贷款能力有限，再加上现在的证券市场不景气，企业的直接融资能力更是受到了巨大的影响。

　　德隆一直在梦想组建产业投资基金。历史不容假设，但如果有产业基金，德隆会是什么样的景象呢？这或许是应该引人深思的问题。

　　托管考验华融

　　作为一家跨行业、跨地区的大型企业，德隆的倒掉在中国企业界也是罕有的，没有谁能够预料到它对于金融和实业两大产业领域的冲击到底有多大，带来的不稳定因素到底有多少。而华融的出面托管似乎让这些问题得到了解决。一家证券公司的老总曾经告诉记者，资产管理公司来接手实际上是最好的一个方式，首先，资产管理公司有钱，可以再贷款维持德隆的生产；第二，可以稳定局面减少债权人的慌乱；再次，它的投行经验可以帮忙梳理德隆的债权债务，托管经营。

　　事实是，华融8月26日托管德隆后派出庞大的托管队伍，德隆对于市场的冲击也随即得以减缓。而这个经验后来也被迅速而广泛地用于其他问题券商的处理上，托管成为今年处理问题券商的主要方式。

　　8月26日华融和德隆签署《资产托管协议》，华融即成立了第一重组办公室，专门负责托管工作。据杨凯生对外介绍，华融结合德隆系资产分布情况，在20个办事处设立了第一重组工作组，并先后向德隆系有关企业派驻了金新信托停业整顿工作组，德恒、恒信、中富三个证券公司托管经营工作组，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河三个资产托管经营工作组等，共七个专项工作组。同时，制定了一系列关于德隆风险处置的规章制度，开展了实业类资产的接收、清查和托管工作，对金融类机构实行了停业整顿和托管经营，金融机构的债权登记稳步开展。

　　华融派驻人员进入德隆下属重要公司董事会与经营管理层，也是在行使按照托管协议约定所享有的托管资产中股权资产对应的股东权利。

　　华融的介入被市场解读为德隆危机的转折。但如何在保障债权人和投资人合法权益的前提下，推进市场化重组，使问题重重的产业板块恢复生产经营，这是华融解决德隆危机的核心。

　　11月17日新华社编发的《一些被处置的金融机构网点公布收购个人债权及客户证券交易结算资金公告》使得华融对于德隆的债务处理有了依据。

　　公告称，对于居民个人委托金融机构运营的财产，即委托理财、信托(含集合信托)、权属不清晰或被挪用的委托财产(含信托)、委托财产形成对金融机构的个人债权均打折收购。

　　市场人士分析，根据以往的经验，华融在处置资产的同时势必会与债权人谈判，确定最终的偿还额度。对个人理财客户可能会支付本金，如果条件允许，还会加上同期银行存款利息；但对于机构债权人，将债务进行打折处理的可能性较大。而机构债权人可能会得到更少的偿还。

　　华融按“先金融，后产业”的步骤进行处置。据悉，在10月中旬有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释后，几家券商已按九折标准支付了30多亿的个人兑付。

　　杨凯生在接受媒体采访时称，华融处置每笔资产都要实现价值最大化。处置实业企业的过程中，尽量保持企业正常运转，尽量避免工人下岗，尽量避免给上游原材料提供者例如农户带来困难。“我们希望能够重组成功。但市场化重组的含义是说重组过程不是简单的拉郎配，不是行政捏合式，而是要引入投资者来发现和决定德隆是否有重组价值。”

　　几乎所有了解德隆的人都会说，德隆在产业整合这一战略模式上的确做了大量的探索工作，也卓有成效。可以看出，德隆所谓“产业整合”的全部运作都是围绕着“融资——并购新的强大融资平台(增发、担保、抵押、质押、信用)——再融资进行更大的并购(产业整合)”的模式螺旋式进行的。

　　在萨尼威投资管理顾问公司董事长刘亚军看来，德隆盛极而衰的曲线中，可以隐约看出GE(通用电气)对德隆管理团队的深刻影响。他撰文指出，“GE的‘数一数二’战略、GE的多元化产业模式、GE的扩张战略、GE的国际化战略等等，都可以在德隆的历程中寻到蹒跚学步的痕迹。这一点，不仅仅是由于在德隆以高昂代价吸纳的以‘海归派’为主的职业经理人团队，更重要的是表现出德隆发育期的不成熟与渐入青春期的迷茫。”

　　沉重的翅膀让青春的德隆迅速坠落，辉煌远逝，留下的是落幕的夕阳。或许落地才能重生。