历时四年、一波三折的哈药集团(资讯 行情 论坛)重组终于降下帷幕，但谜底并没有完全揭开。

    12月20日，北京国际俱乐部，哈药重组各方均在媒体会上高调亮相。令人奇怪的是，持有哈药股权10%的黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司却没有露面。

    根据五方共同签署的哈药《重组增资协议》，辰能与中信资本投资有限公司、美国华平投资集团一道，共同以现金方式出资20.35亿元，合计持有增资后哈药集团(母公司)55%股权。如果三方均按照同股同权同价出资的话，辰能将至少付出3.7亿元。

    由中信担纲的哈药重组方案似乎较为完美。哈药集团总经理姜林奎就公开表示，增资扩股是经多方专家论证而最终确定的，实现了政府、企业、员工和投资者的“多赢”。但是，哈药能否实现预定的目标，时间将是最好的证明。

    中信策略

    哈药重组最精彩的章节是要约收购，因其与即将结束托管期的南方证券有关，市场对此充满想象。41亿元全面要约收购，哈药的重组由此刷新了要约收购的多项记录，因而也更加具有不确定性。

    南方证券前后违规持有哈药7.56亿余流通股(占总股本60.88%)，为第一大流通股股东，也是第一大股东，对此，哈药集团拟进行全面要约收购，目前哈药集团持股34.76%，全面要约收购已经得到哈尔滨市国资委批准。

    本次要约收购价格达到每股5.08元，为第三季度末哈药每股净资产2.66元的1.9倍。由于全面收购所需资金逾41亿元，哈药集团首期需要8.28亿元的履约保证金存入登记结算公司指定银行账户。其中，哈药集团向中信信托借款7.8亿元。

    目前，中信信托在环节中所起到的作用主要还是融资功能。一个值得关注的细节是，在重组前的12 月14 日，哈药集团与中信信托签订了《股权质押合同》，将其代哈尔滨市国资委持有的43170.59 万股国家股(占哈药总股本的34.76%)质押给中信信托。记者了解到，这部分贷款并非是中信信托直接贷款，而是通过私募方式筹集的。除了一部分由中信内部消化外，还有不少是中信信托的客户。

    由于要约收购的不确定性，中信证券(资讯 行情 论坛)为此准备了多套方案，“我们不想让哈药退市，而是希望通过我们和合作伙伴的努力来尽量减少投资者的损失。”

    尽管姜林奎公开表示要约收购并未与南方证券沟通，但业界人士认为，私下的沟通肯定有。南方证券行政接管组一位高层对记者闪烁其词地表示，目前公司方面还没有一个完整的思路，卖多少股仍需研究后再定夺。

    从为要约收购准备的资金来看，南方证券可能不会全部卖出手上持有的哈药流通股。理想的状况是，南方证券减持“合理”数量的哈药流通股，变现一部分资金，哈药又能保住上市资格。按照要约收购价，南方证券如果全部卖出，则可收回38亿多元，但其亏损也将高达40亿元。

    “哈药现在的股价实际上被低估了，而且，哈药现在还有海外上市的预期。南方证券已经坚持到了现在，不太可能顶着这么大的亏损压力全部卖掉，除非遭遇了迫不得已的外力。”一位市场人士分析。

    即便全部的流通股都接受了要约收购，中信方面也能在规定的7个月内将股权做分散处理，以确保哈药的上市资格。

    据记者了解，中信打算通过全流通的方案来解决。“目前中信证券已经把设计好的全流通方案报给证监会，但这取决于监管层的态度。不过我们感觉目前他们对此事有些犹豫，大概是审批的环节太多了。我们也是走一步看一步。”中信内部人士说，“我们打算逐年通过配股方式，逐渐减少国有股分量”。

    从参与重组的中信资本和华平投资的背景和一贯的运作来看，哈药未来在香港上市的可能性极大。据记者了解，哈尔滨当地对此次重组预期很高：希望通过重组使哈药在2005年的产值达到130亿元、利税18亿元，成为中国医药航母。另有消息称，中信下一步计划是在新哈药的基础上继续收购东北制药企业，新哈药最终完成在香港整体上市。

    作为战略投资者，中信资本与华平投资如何退出？中信内部人士表示，未来接盘的极有可能是中信医药。

    华平用意

    在哈药重组博弈中，中信笑到了最后。业界对中信的最终胜出并不奇怪，但美国华平投资的出现则颇有些意外。

    孙强，这位华平投资的董事总经理在参加新闻发布会后便直飞香港，而具体负责操作的则是华平投资董事冷雪松。按入股比例推算，华平应出资8.325亿元。

    华平投资参与重组哈药，是中信方面极力游说的结果。据华平一位投资经理称，中信资本行政总裁、哈尔滨人张懿宸在其中起到了关键作用。

    据介绍，2002年底，张懿宸在哈尔滨参加政协会议期间，向黑龙江方面提议为哈药集团引入外资股东。彼时，华源集团入股哈药集团所引发的争议尚未平息。由是，张懿宸开始为哈药集团遴选外资股东，当然，中信资本已然在其中。

    一年之后，2003年10月，中信向华平投资推荐了哈药项目。“它们几乎是一拍即合，华平于当年底介入，尽职调查随即展开”。

    今年4-6月间，哈尔滨市国资委对几家投资方案进行论证筛选，中信携外资入股的方案获得认可。

    中信似乎对最终夺得入股权充满信心。一个细节是，在哈药半年报中，前十大流通股中突然出现了野村证券，持股近35万股。而中信证券分管投行业务的副总裁兼企业融资委员会主任则是来自日本的德地立人。

    “华平在全球投资最多的是医药产业，投资最成功的也是医药产业。”华平投资一位分析师表示，“华平投资哈药，看中的是哈药的竞争力和管理团队，哈药符合华平一贯的投资标准。”

    哈药是华平投资在中国投出的最大一单。消息人士指出，此番华平与中信联袂出演国内医药界今年最大的“功夫片”，在于华平投资希望通过此举来大陆开设合资公司。能够进入大陆市场是不少国外投资界梦寐以求的，目前在大陆获取合资公司的资质非常困难，甚至需要国务院和证监会等多部门审批。而由于华平投资的参与，通过设立合资公司来解决南方证券在哈药的历史遗留问题似乎也是名正言顺的行为。

    尽管华平投资在国际上有强大的医药资源关系网络，但其投资哈药仍被看作是财务性投资，如何退出，尚待观察。“哈药将来在香港上市的可能性极大，华平极有可能在那时退出。”消息人士表示，这也是哈尔滨当地政府同意中信与华平重组哈药的重要原因。

    华平最初只是想投资哈药，没有想到要解决其流通股的问题。形势最终逼迫投资方选择了要约收购，试图一揽子解决南方证券违规持股哈药的问题，这也是从投资的可控性和安全性来考虑的。

    在中信集团一位内部人士看来，这次重组哈药几乎是中信一手操办，当然整个方案也只有集团高层少数人知道。

    据这位人士介绍，中信之所以接手哈药也有两方面的意图：一是看好哈药的基本面和竞争力。哈药是黑龙江省内少数全国500强企业之一，在医药领域具有很强的竞争力。由于南方证券的恶意重仓，目前股价比较低，重组的成本会较小；二是为了给南方证券解困。南方证券2004年三季度末共持有哈药75616万股流通股，占流通股的93.32%。

    此次重组由中信集团在香港的公司中信资本投资有限公司作为主导，中信证券和中信信托配合。集体行动，这也是中信集团一贯的风格。

    参与哈药重组的中信投行人士对两地的法律程序和实地情况都比较熟悉。而美国华平投资和中信也是战略合作伙伴，这次合作之所以选择哈药也是与中信资本香港方面的客户要求有关。

    辰能缺席

    “哈药是中国国企改革过程中一个非常典型的案例，它的重组仍有很多细节值得深究。”已是东盛集团CEO的哈药原董事长刘存周在电话中告诉本报记者。

    “辰能没有道理不出席新闻发布会，因为该公司已拥有重组后的哈药10%股权，控制资本规模超过10亿元，是哈药的第四大股东，也是‘关键’的少数票。”一位敏感的市场人士指出，“辰能一定有难言之隐”。

    “辰能参股还只是意向。”12月23日，记者致电辰能，其主要负责人高世民用浓浓的东北口音告诉记者，“关于公司没有出席新闻发布会的事情，我们有专门的人负责解释。”

    对于辰能参股所要支付的现金额，高世民不愿意透露。当记者就五方正式签署重组协议并已对外公开让其解释“意向”的具体含义时，高连称，“那就算正式入股吧。”随后，高以在电话中无法确认记者身份为由，拒绝透露更多细节。

    “辰能只是一个配角，但极其关键。”哈尔滨当地一位深谙内情的人士告诉记者，表面上看，哈尔滨市国资委仍持有哈药集团增资扩股后45%的股权，为绝对第一大股东，但中信资本与美国华平投资集团合计持有45%股权，如果后两者一致行动，则国资委不好控制。一旦这样的情况出现，辰能的股权投向谁，胜负不言自明。

    要投资哈药，不会等到现在。作为一家2001年8月才成立的风险投资公司，哈药显然并不符合辰能的投资方向。辰能网站的宣传资料称，公司主要投资领域是新能源、新材料、高科技机电产品、IT行业和生物制药，重点支持中小企业创业，培育高新技术成果转化及产业化。

    据介绍，辰能由黑龙江省电力开发公司、哈尔滨工业大学、黑龙江省鑫正投资担保有限责任公司、哈尔滨巨邦投资有限公司等几家公司出资设立，初始注册资本3亿元，一年后增资至6.3亿。

    对于一个注册资本只有6.3亿的公司来说，一次性拿出近4亿元现金，辰能面临考验。当地知情人士透露，“辰能的黑龙江地方背景已凸显了有关方面在重组哈药时的刻意安排：将哈药牢牢地掌握在当地政府手中。”