中信证券明明：为什么债市可以乐观一点？|MLF_新浪财经

　　原标题：为什么债市可以乐观一点？

　　来源：明晰笔谈

　　核心观点

　　资金面的预期差主导了近期债市的波动，最近几个交易日资金面趋紧导致情绪过度反应，反而创造出一定的做多空间。参考往年春节前后资金面和曲线形态的变化，资金面转松，曲线陡峭下移的概率较大。资金面之外，国内疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视，春节前后的债券市场可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑。我们认为，当前点位对于债市不妨乐观一点，维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。

　　资金面趋紧导致情绪的过度反应，反而创造出一定的做多空间。1月15日央行MLF缩量操作不及预期，资金面收紧的预期之下，债市出现调整。尽管市场预期在发生变化，但央行“引导市场利率围绕政策利率运行”的操作思路并没有改变。在资金面开始表现出收紧势头之后，央行立即开启大额公开市场投放，释放积极的政策信号，强化了政策利率的锚定作用。从最近三个交易日债市的表现看，尽管短端利率依然高于政策利率，但担忧情绪已然弱化，长端利率先行见顶。

　　春节前后资金面大概率维持宽松，曲线或将转陡。回顾过去几年春节前后的收益率曲线，可以总结出以下两个特征：（1）资金面自春节前15个交易日开始转松。（2）春节前长短端利率在大多数年份下行，短端往往下行更多，曲线变陡。除了往年的经验以外，今年春节资金面还需考虑流动性需求下降的可能。由于近期各地零星爆发的新冠病例，预计今年留工作地过年的人口比例将大大超过以往，居民的提现需求料将下降，产生较多的流动性盈余，进一步利好春节前后的资金面。

　　国内疫情扩散和防控升级或将带来经济基本面的预期差。去年四季度GDP同比增长6.5%，12月工业增加值同比增速升至7.3%，均超过潜在水平，当前的利率点位对应市场对于年初经济基本面较为乐观的预期。然而，若疫情形势和防控措施进一步升级，工业生产和消费服务可能都会遭遇一定的冲击，形成基本面预期差。因此，春节前后的债券市场或将兼具流动性逻辑和基本面逻辑。

　　通胀不必过度担忧，预计PPI同比增速不会太夸张，看价格环比更有意义。去年年底以来，以能源、黑色为代表的大宗工业品价格上涨较快，部分投资者对于今年的PPI通胀有所担忧。据我们的估算，中性假设下，今年二季度PPI同比增速的高点可能在3.5%左右，均值难超3%，主要是低基数因素和部分商品目前较高的价格导致。对于通胀而言，环比的意义要大于同比，如果从环比的角度看，今年工业品的涨价空间是相对有限的。除此之外，疫情发展也可能会对通胀起到一定的削弱作用，可比时间区间为去年2月至5月。

　　对于债市可以适当乐观一些，预计10年期国债收益率3.0%。近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差，资金面成为博弈的焦点。参考往年春节前后资金面和曲线形态的变化，接下来一段时间资金面可能会处于较为宽松的状态，曲线在春节前后有进一步变陡的动力。资金面之外，国内疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视，春节前后的债券市场行情可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑，未来市场博弈的焦点也可能会由资金面向基本面转移。对于通胀则不必太过担忧，我们认为其幅度、空间和影响均相对有限。综上所述，我们对债市不妨乐观一些，维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。

　　正文

　　资金面的预期差主导了近期债市的波动，最近几个交易日资金面趋紧导致情绪过度反应，反而创造出一定的做多空间。参考往年春节前后资金面和曲线形态的变化，资金面转松，曲线陡峭下移的概率较大。资金面之外，国内疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视，春节前后的债券市场可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑。我们认为，当前点位对于债市不妨乐观一些，维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。

　　春节前后曲线怎么看？

　　不断修正的预期差

　　去年年底利率经历一波下行之后，陷入宽幅震荡。11月底在央行持续超额续作MLF、同业存单利率触顶回落之际，利率也启动了下行趋势，受资金面宽松带动的短端国债收益率下行超60bp，10年国债到期收益率摸高到3.35%后持续下行到3.1%附近。但是，利率的下行趋势进入2021年后转为震荡，背后是流动性预期的变化和修正。11月底的债市行情源于市场前期对货币政策的偏紧预期与央行持续超额续作MLF和资金面宽松出现了预期差，市场调整了货币政策预期直到上周央行MLF缩量续作后再次出现预期差，资金面预期再次向收紧的方向摆动，市场波动加剧。

　　1月15日MLF缩量操作意义在于扭转过于宽松的市场预期，并不代表收紧。除了1月15日续作的MLF和TMLF之外，春节期间的2月17日还有2000亿元MLF到期，如何安排2月份到期的MLF是关键。2月份的MLF可能存在两种操作方式，即春节前提前操作或春节后第一个工作日续作，在稳健中性的货币政策取向下，相比而言我们认为春节前操作的效果会更好。一方面，春节前本身需要开展流动性安排，将MLF的续作安排在春节前即可以续作MLF也可以成为春节前流动性安排的一部分。另一方面，春节后资金需求将明显降低，并不需要大额的MLF投放。如果站在春节前续作MLF且净投放维持较大规模的假设之上，1月15日的MLF续作就不需要更大的净投放量，以避免春节前连续大额MLF净投放导致的资金面过于宽松、市场预期过于极端。同时按照过去几年的规律，预计今年春节前流动性安排可能是以MLF+逆回购+普惠金融定向降准或类似CRA的临时性流动性安排为主的组合。

　　央行操作思路未变，资金面趋紧导致情绪的过度反应反而孕育了高抛低吸的交易性机会。尽管市场预期在发生变化，但央行“引导市场利率围绕政策利率运行”的操作思路并没有改变，在资金面于1月19日开始表现出收紧势头之后，央行于20日开启了大额公开市场投放，释放积极的政策信号。这就意味着资金面趋紧导致的债市情绪和预期的过度变化反而创造了高抛低吸的交易性机会，从最近三个交易日债市的表现看，尽管短端利率还未到顶，长端利率已经先行见顶。国债期货的反应更为敏感，已经走出了触底回升的行情。

　　春节前后曲线牛陡概率较大

　　回顾过去几年春节前后的收益率曲线，可以总结出以下两个特征：（1）资金面自春节前15个交易日开始转松。（2）春节前长短端利率在大多数年份下行，短端往往下行更多，曲线变陡。

　　最近两年的跨春节资金面较为宽松。从资金面的角度看，从春节前15个交易日附近开始，资金成本就会下降到政策利率附近，甚至是更低的水平。直到进入春节前最后几个交易日，DR007才会略超政策利率水平，但并非源于货币收紧，而是资金跨年优势带来的成本抬升，隔夜资金成本依然比较低。最近4年中有3年符合这一规律。

　　节前流动性往往较为宽裕，曲线变陡的动力较强。低资金成本沿着收益率曲线传导，对曲线短端的影响更大，中长端跟随下行。2010年至2020年的11个年份当中，有7个年份的1年期国债收益率在春节前15个交易日内下行，最近四年均为下行。10年期国债收益率亦是如此，也有7个年份呈下行趋势，最近三年均为下行。从长短端利率的下行幅度来看，最近三年1年期利率下行幅度均大于10年期利率，收益率曲线向牛陡演绎，是典型的流动性推动的行情。近年来央行在公开市场方面更加注重流动性的精准投放与合理充裕，且当前正值“不急转弯”的政策思路下，今年曲线进一步变陡的概率仍然较大。

　　今年的资金面还需考虑流动性需求低于往年的可能。由于近期各地零星爆发的新冠病例，各地开始实施更加严格的返乡要求，不少国家机关和企业建议工作人员和员工留在工作地过年，预计今年留工作地过年的比例将大大超过以往。除此之外，预计春节期间的走亲访友和聚集活动可能也会受到较多限制。在上述因素的影响下，居民的提现需求料将下降，流动性需求下降。然而，从央行流动性供给端的角度出发，很难估算流动性需求的减少量，出于稳健考虑，投放的流动性可能会多于实际需求量，产生较多的流动性盈余，进一步利好春节前后的资金面。

　　因此，从往年的经验和今年的新变化来看，接下来一段时间资金面可能会处于较为宽松的状态，曲线在春节前后有进一步变陡的动力。

　　关注基本面的预期差

　　疫情带来的经济预期差

　　国内疫情扩散和防控升级或将带来经济基本面的预期差。在刚刚公布的2020年12月和全年经济数据当中，去年四季度GDP同比增长6.5%，12月工业增加值同比增速升至7.3%，均超过潜在水平，当前的利率点位对应市场对于今年一季度经济基本面的乐观预期。然而，春节期间的疫情状况可能会修正市场对于经济基本面的乐观预期。年初以来随着气温转冷，国内新冠疫情新增病例开始显著上升，河北、黑龙江、吉林和北京的疫情形势变得更加严峻，对于中高风险地区的防控措施也有所升级。若疫情形势和防控措施进一步升级，工业生产和消费服务可能都会遭遇一定的冲击，市场对于年初基本面的乐观预期也将有所弱化。

　　从上述分析来看，春节前后的债券市场兼具流动性逻辑和基本面逻辑。流动性的逻辑是短端带动长端，使曲线走向牛陡。而疫情可能导致的基本面预期差则是直接作用于长端，推动曲线走向牛平。两种力量的作用方向都是压低长端利率的。若疫情的严重程度进一步升级，那么债市博弈的焦点也会由流动性再度转向基本面。

　　PPI通胀不必过度担忧

　　通胀不必过度担忧，预计PPI同比增速不会太夸张，看价格环比更有意义。去年年底以来，以能源、黑色为代表的大宗工业品价格上涨较快，部分投资者对于今年的PPI通胀有所担忧，从百度指数关键词搜索趋势中也可见一斑，但我们认为通胀对债市的影响相对有限。根据我们的估算，今年二季度PPI同比增速的高点可能在3.5%左右，均值难超3%，主要是低基数因素和部分商品目前较高的价格导致的。对于通胀而言，环比的意义要大于同比，如果从环比的角度看，今年工业品的涨价空间相对有限。

　　中上游品种的涨价行情或已接近尾声。最近大宗商品市场比较引人注目，黑色系商品更是投资者热炒的对象。从绝对的价格水平上看，黑色系各个品种均以到达历史顶部区间，甚至运行在创新高的区域。从市场预期来看，在供给端的冲击下，现货价格暴涨，但在政策调控和未来供需趋于平衡的预期之下，期货价格明显贴水，继续上行的动力不足。另一方面，原油价格经历了快速上行之后，近期布伦特原油期货结算价已经达到56美元/桶左右，距离疫情前2019年的中枢仅剩8美元的空间。从环比的角度而言，如果不出现比较严重的供需错配问题，预计今年主要工业品的通胀压力将有所弱化。

　　疫情的发展也会对通胀形成一定扰动。尽管在国内疫情得到较好的控制之后，国内工业品出现了超预期的涨价趋势，但这并不代表疫情防控本身会提升通胀。相反，疫情冲击将削弱消费品和工业品通胀水平，这也是去年2月至5月时多数消费品和大宗商品的典型表现。

　　债市策略

　　对于债市可以适当乐观一些，预计10年期国债收益率3.0%。近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差，资金面成为博弈的焦点。参考往年春节前后资金面和曲线形态的变化，接下来一段时间资金面可能会处于较为宽松的状态，曲线在春节前后有进一步变陡的动力。另一方面，国内疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视，春节前后的债券市场行情可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑，未来市场博弈的焦点也可能会由资金面向基本面转移。对于通胀则不必太过担忧，我们认为其幅度、空间和影响均相对有限。综上所述，我们对债市不妨乐观一些，维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年1月21日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月分别变动了9.70bps、-15.11bps、1.38bp、24.94bps和8.94bps至2.59%、2.40%、2.81%和2.77%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.25bps、-4.14bps、-3.40bp、-2.75bps至2.45%、2.76%、2.92%、3.13%。上证综指上涨1.07%至3621.26，深证成指上涨1.95%至15520.60，创业板指上涨2.46%至3283.72。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月21日中国人民银行以利率招标方式开展了2500亿元逆回购操作，并有20亿元逆回购到期，实现净投放2480亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　1月21日转债市场，中证转债指数收于377.30点，日上涨0.63%，等权可转债指数收于1，466.44点，日上涨0.82%，可转债预案指数收于1，221.84点，日上涨0.86%；平均平价为107.24元，日上涨1.20%，平均转债价格为134.60元，日上涨0.73%。339支上市交易可转债（辉丰转债除外），除华菱转2、冀东转债、贝斯转债、宁建转债、大族转债、智能转债和久其转债横盘外，194支上涨，138支下跌。其中明阳转债（11.12%）、安20转债（9.63%）和蓝帆转债（8.78%）领涨，翔港转债（-5.61%）、蓝晓转债（-3.02%）和晶瑞转债（-2.92%）领跌。333支可转债正股（*ST辉丰除外），除宁波建工、鲁泰A、宏辉果蔬、江苏银行、长城科技、盛路通信、众信旅游、吉林敖东、吉视传媒和海澜之家横盘外，212支上涨，111支下跌。其中亚太药业（10.10%）、翔港科技（10.06%）和蓝帆医疗（10.01%）领涨，东方时尚（-10.01%）、杭电股份（-5.38%）和晶瑞股份（-3.59%）领跌。