【中金固收·可转债】路演反馈：反弹时最应该做什么 20180923

作者

杨  冰分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002

房  铎联系人，SAC执业证书编号： S0080117080049

姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

转债市场策略展望

• 近期我们拜访了诸多机构投资者，在此将路演感受记录如下，以回馈投资者。

机构情绪如何？尤其在路演的后半段，投资者往往会关注这个问题。但这里首先要提醒投资者的是，其他机构的看法、做法的参考价值仍应理性看待。对于同类机构而言，约束和信息集基本近似，一般只有极端的乐观或悲观才具备操作上的参考价值。而其他类型的机构，则提供着稍显不同的视角，更值得参考。具体来看：

1、纯债债基虽然也承认市场不贵、机会自然存在，但入场买入的并不多。一方面，以相对排名为主要考核的机制下，清淡的市场本就应当对应清淡的情绪，至少是清淡的操作。从历史上债基仓位的数据来看，虽然投资者都有左侧埋伏的计划，但实际上右侧趋势的到来(担心排名掉队)才能真正推动这些资金鼓起勇气入场。而今年纯债债基表现总体不差，到年中时仍有相当数量的债基能跑赢货基。这反而使得目前这一时段，纯债债基容易形成“守成”的想法。当然，如果是在年初债基就能积累一定安全垫，早早进入顺风局，反而容易提高风险偏好。

2、混基以及一、二级债基中更容易出现实际执行“左侧埋伏”的投资者。相比纯债基金而言，一、二级债基今年普遍成绩稍差，目光更容易看向明年的业绩排名。而在一些混基看来，转债安全边际足够，相比纯债更有布局价值（而在报表中，转债占的是“债券”的仓位）。也有一些混基主要由权益团队操作，投纯债存在与固收团队的沟通成本，但转债显然更容易上手（尤其在交易上，且一些大盘转债、EB的流动性显然更好）。

3、保险公司近期实际操作不多，年金被低估。实际从此前机电转债申购者名单就容易看出，保险近期在市场上存在感不强。但更多非情绪使然，而是近期没有太多资质高又具备较强潜在流动性的品种上市（而对于若干小品种，保险投资者已经日渐生疏）。显然，若大盘EB或银行转债发行，保险仍将是其中具备基石特征的投资者，仍是各发行人、承销商应重点关注的对象。年金账户的参与力度和影响力可能被低估，尚待更多数据印证。

4、银行（资管）对转债的兴趣超越了历史上其他时间段。一方面源于转债规模的放大，且呈现出不可逆的趋势。而理财若能直接开交易所账户，无论能否顺利进入股市，其直接进入转债市场已经不存在障碍。近期我们也发现，有些银行客户对于个券的分析也开始感兴趣，这在以前实际极为少见。而当前转债市场所处的位置也确实适合银行的投资风格。当然，银行仍将以委外或者买基金为主要的投资方式。而在我们与银行类客户交流的过程中发现，银行对于转债流动性的问题极为关注。

就近期的反弹而言，打算如何应对？这里存在分歧，更多机构相对淡定（认为市场大格局并未改变），也有机构认为近期的反弹值得参与，例如将其作为一个月的波段机会。在我们看来：

1、近期的反弹更大程度上源于政策面的好转，而此前下跌形成的趋势性调整实际反映着更大的基本面背景，并不太容易逆转；

2、无论如何，少有人拿现在的机会当做“趋势逆转”来看待，“反弹”这一性质没有太多争议。而在散户越来越少，机构存量博弈的格局下，如果都当做反弹来做，难度可想而知；

3、既然承认反弹的性质，那应对策略实际并不难得出。此时更值得做的是借机调整持仓结构，一些弱势品种也将在反弹中放量，对于投资者而言自然是甩掉一些包袱的机会。例如去年年中我们就建议借机甩掉偏债老券，事后来看当时就是最好的机会。同时，转债估值处于低位，保护性具备一定吸引力、股市有利因素增多（例如A50股息率已经超过货基收益率）等等也都没有改变，战略上继续保持“定投式埋伏”即可。

结构来看，alpha、流动性哪个更重要？“精选个券”是纸面上各个阶段都正确的判断，但重要程度（或者说实际贡献）毕竟有别。近期来看，市场无论是alpha因子的容量、持续性，以及转债市场提供的选择空间都不足以支持“精选个券”策略的“产量”。与去年形成鲜明对比的是，实际去年只要抓住size或者value就能赚钱，容错率也很高（转债中也恰好有足量的这类品种），“抓住结构机会”在去年也就具备了较强的实战意义。在我们来看，此时更值得强调的是组合流动性的保持，毕竟在意流动性的新增资金较多（例如银行、年金），而私募EB基本停摆也意味着没有流动性就失去了市场。可以想见，在股市总体大趋势仍未发生根本变化的情况下，“精选个券”能做的实际贡献较小，但一个具备充沛流动性、能挂住转债指数的产品，自然更容易受到资金的青睐。

此外，对于条款博弈，机构的兴趣明显下降。看似美好而实际参与难度大，进得来、曾浮盈但出不去的问题，使得这一话题在机构中人气有所下滑。当然，这也是我们近两年以来的观点，如今得到兑现。而随着市场关注度降低，对于条款博弈的监控反而应当提高，毕竟拥挤交易的程度也在降低。而我们也强调，没有正股支持的条款博弈往往没有太多空间和实际意义，且对于信用、流动性方面的要求也不应降低。

总体上，我们保持此前对转债市场的判断，转债估值位置够低、股票性价比相对提高（但趋势仍在不利的方向），此时坚持“底部定投”仍是合情合理的策略。今年的第一次卖点出现在1月底（见周报《双轮驱动之后应注意哪些风险》），第一次买点为6月底。往后看下一个买点很可能出现在年底，届时股市可能要面对较大量的解禁股，而转债供给节奏也可能在当时加快，增持更为舒适。而面对这一次的反弹，如前讨论，既然承认性质是反弹，此时最值得做的操作是清理此前未能及时出手的弱势老券，优化持仓结构。结构上，不急于在4季度向市场要alpha机会，沿用排除法即可，而将流动性摆在更靠前的位置。 

一周市场回顾

• 当周股市情绪复苏，周一下探后开始反弹。截止周五，上证指数上涨4.32%，本周上证50反弹力度大，上涨6.11%，已超过120日线，创业板及中小股基本接近20日线。本周市场日均成交约2700亿元，成交量在周一创新低后回升。板块方面，食品饮料、餐饮旅游、银行及地产领涨，通信、军工及农业垫底。

• 当周转债市场受股市带动涨幅可观，转债平价指数上涨3.5%，转债指数上涨1.29%。个券方面，兄弟转债下修落地累计上涨6.12%，为当周最高。此外安井、东财、济川受正股带动涨幅较大，蓝思、众兴、利欧垫底。

因此处涉及个券推荐，应合规要求有所删减，查看全文请参见中金研报

• 上周新公告了两个预案，分别为智能自控（2.3亿元）和华夏航空（7.9亿元）；两个转债方案获发审委通过，分别为中宠股份（1.94亿元）、维格娜丝（7.46亿元）。

• 上周有两个新增私募EB发行预案： 

1） 美克投资集团有限公司：正股为美克家居，规模13亿元，承销商为中山证券； 

2） 浙江我武管理咨询有限公司：正股为我武生物，规模6亿元，承销商为海通证券。 

• 另新通过2个私募EB发行预案： 

1） 冀中能源集团有限责任公司：正股为冀中能源，规模15亿元，承销商为国泰君安； 

2） 蓝思科技（香港）有限公司：正股为蓝思科技，规模50亿元，承销商中信证券。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年9月23日中金固定收益研究发表的研究报告。

相关法律声明请参照：

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。