尚福林等权威谈全球视野下的中国资本市场(4)

　　大国合作博弈防范金融危机发生

　　文/宋逢明

　　博弈这个词看起来好像比较醒目，其实我始终认为这是一个翻译的问题。博弈(game)是不是代表激烈对抗的含义呢？我觉得在全球视野下讨论资本市场的发展，特别是讨论大国博弈的问题时，博弈首先应该是合作博弈，而不是非合作博弈。

　　从当前全球经济政治发展来看，和平与发展仍然是主旋律，所谓的大国博弈，其意义实际上就是在全球的资本市场当中，各国通过合作竞争来共同防范金融危机的发生。

　　资本市场和金融危机的关系

　　从历史经验来看，股票市场始终是资本市场最敏感的组成部分。因为股市往往是经济的先导性指标或者是晴雨表。金融危机发生，往往从股票市场崩盘开始发生，随之而来是资金链的断裂，然后发生支付困难，导致流动性崩溃，进而发生金融危机。只有股票市场的崩盘还不足以导致金融危机。

　　比较典型的例子是，在美国网络股泡沫的时候，道琼斯指数和纳斯达克指数都大幅度下降，而且下降幅度超过了上个世纪二三十年代美国发生经济危机时道琼斯指数下降的比例。但网络股泡沫的破灭并没有导致美国经济陷入危机，甚至美国经济也很难说进入了衰退。其中最重要的原因是银行支付系统没有发生问题，整个金融系统的流动性没有发生问题。

　　目前中国大型国有商业银行纷纷改制上市进入资本市场，在资本市场中的作用越来越大，资本市场跟银行体系进一步结合，甚至可以说是融合。在这样的发展趋势当中，各国之间如何通过合作竞争来共同联手防范金融危机的发生至关重要。

　　我们应关注银行体系和资本市场融合后的相互关系问题，日本曾有深刻的经验教训。

　　日本经济长期陷入低迷，根本的问题是在金融体系上面。日本原来的金融体系以间接融资为主体，每一个大财团里都有一个主要银行，同时又有一个证券公司，还有各种各样工商企业。金融机构和工商企业交叉持股，建立紧密纽带，这在日本经济起飞的时候，起到正面作用。但这种制度的最致命的问题是金融系统透明度很差，当日本泡沫经济发生的时候，大量银行信贷资金通过不透明渠道流入股市和楼市，经济泡沫一旦破灭，日本银行就发生了严重的支付危机，造成了流动性的崩溃。日本的经验和教训，最重要的一条就是如何在一个原来是以间接融资为主体的金融体系中发展资本市场和衍生品市场。

　　人民币升值并不那么可怕

　　近年来人民币面临的升值压力越来越大，国内一种流行的担心是怕中国重蹈日本的覆辙，许多人仍认为当年广场协议签订以后，日元大幅度升值，这是导致日本经济陷入长期低迷的一个主要的原因。这种说法我个人认为是比较表面化的。因为日本经济真正出问题是日本泡沫经济的破灭。作为一个开放的市场，货币的升值和贬值主要由外汇市场供求关系决定的。政府的强制性干预使本币升值与否，实际上是对市场供求关系的一种扭曲。随着金融自由化的发展，该升值的就得升值，该得贬值的就得贬值。

　　另外，不可否认的是，在日元升值以后，日本货币当局货币政策存在着重大失误。尤其是日本将商品输出转变为资本输出，大规模举行购买美国资产的活动，当美国经济发生问题的时候，日本泡沫经济也随之破灭，这才是日本问题最基本的原因。

　　从这点上来讲，人民币升值可能与日本当年面临的问题不一样的。因为我们的资源具有真正相对优势。首先是劳动力成本的优势，这个优势非常大，并不是人民币适度升值就能够被抵消掉；其次是中国内需市场的发展有非常大的潜力。人民币在可预见的将来还会继续升值，不能简单地把升值看成一定是对出口的打击，更应该看到实际上它会促进我们出口企业产品的结构性变化。同时，由于内需市场的发展，人民币升值从财富效应上来讲，对中国全体老百姓而言可能并不是坏事。

　　建设中国强大的资本市场

　　当前，尽快建立中国强大的资本市场已经成为多方的共识。但什么样的资本市场才是强大的？从最基本的原理来说，罗伯特·默顿曾经提出功能与结构金融学，其中的基本观点是，金融系统的功能是外生的，是根据外生功能结构的要求自己逐渐生长出来的。

　　默顿认为金融市场有六个基本功能，我觉得其中三个最为重要。第一，资本市场能够通过自身的定价体系来对上市公司进行价值评估；第二，资本市场要有资源配置的作用，资源配置的作用首先是应该强调收益和风险；第三，交换信息的功能。

　　中国股票市场在发展过程中，一直存在一个比较大的误导，就是认为资本市场的第一功能是融资功能，即筹集资金为国企改革解困。其实，筹集资金有很多渠道，银行贷款也可以筹集，私募也可以筹集，并不需要公开上市。

　　由于指导思路的偏差，资本市场的基本功能在中国资本市场发展并没有充分实现。我们的资本市场现在风险配置的功能还不够强，透明度不高，风险防范功能同样也很薄弱，资本市场理性定价体系还远没有完全建立起来。不能看到我们资本市值现在提升很快，就想当然地认为我们资本市场是强大的，就如银行改制上市以后，工商银行、建设银行、中国银行市值虽然排名世界前列，但他们并非国际一流的商业银行，我们在产品创新、客户关系、风险管理等方面和国际一流商业银行还存在着比较明显的差距一样。

　　我们在发展方面还有很多路要走，我们要明确未来的发展方向，再按照资本市场应该具备的功能来逐渐发展出我们资本市场应有的结构。