证券发行制度何以导致博傻

　　沪深两市昨日齐跌，投资者感受到了深切的凉意。而在连续多日的股市下跌之后，不少投资者越发感觉到申购新股方为确保投资获利的良径。继中国神华、中石油都给新股申购一族带来了不菲的收益之后，即将于12月3日上市的中国中铁再度成为市场热切追捧的对象。

　　据报道，中国中铁A股率先招股，由于其A股招股价低于H股，故招股反应相当热烈，截至11月22日中午冻资额已超越中石油的3.3万亿元的历史纪录。

　　中国中铁申购如此踊跃恐怕不能不引起投资者的深思，对比之前的中石油和大盘的走势，不难看出市场对未来走势的不确定正在增强。正是这种不确定性导致了中石油在短暂走高之后出现巨幅回调并导致投资者损失的现象。中石油事件警示广大投资者盲目炒作新股同样风险巨大，即使是像中石油这样的蓝筹股亦存在巨大的估值风险，更何况是在市场氛围转冷的大环境下，高估值的股价必然会向其真实价值回落。

　　应该看到，目前的新股发行制度存在弊端。首先，就发行机制而言，目前我国实行的是投标询价制度，这一制度主要运作模式是：承销商先确定新股询价范围；然后路演询价；最后确定最终的发行价和分配股票。这一模式的优势在于增加了发行人、承销商、购买股票机构、个人投资者之间的信息沟通，因此能够更合理地确定股票发行价格。同时借助这一询价过程，股票能够更广泛地发掘市场需求，实现合理定价，缩小一级市场、二级市场之间的价差，避免上市之后股价剧烈波动。

　　这一制度目前已成为世界范围内通行的新股发行标准，但是为何这一制度导致了中石油，甚至未来中国中铁上市之后巨大的股价波动呢？原因主要在于：一是目前的询价路演主要是在券商和机构投资者中进行，而券商及机构对股价的估值往往随着市场情绪的高涨而上调，这也是为何中石油上市伊始就面临高估值风险的主要原因；二是作为承销商的收益也是与发行总额挂钩的，发行价越高对其按发行总额比例提取的佣金越发有利；三是市场不计风险，盲目乐观的申购资金往往数倍于发行总额，这也为上市公司和承销商高价发行奠定了基础。如此情况下，高估值的发行价格就不足为奇了。而一旦上市之后，投资者就迅速清醒地意识到“博傻”已然开始，迅速抛出股票似乎成为唯一正确的选择。

　　从这一发行机制来看，其风险源头主要在于上市公司、承销商乃至其他券商非理性的高估值。而遏制这一风险来源的制度安排几近于无，目前并无规定，而且也很难确定真正能被市场所接受的估值空间。以往的“绿鞋”超额认购制度虽然给予了承销商稳定上市之初股价的权利，但是15%的超额认购对比目前高估值的发行价还是远远不够的，而比例过高的超额认购权利本身就是导致市场价格剧烈波动的重要因素。未来改革的方法可能是按国际市场通行的估值水平加权确定新股发行的价格，当然具体的制度安排仍有待于进一步完善。

　　其次，就配售制度而言。目前运用的新股配售制度主要源于2006年9月证监会发布的《证券发行与承销管理办法》。在2006年的框架之下，新股配售主要通过网上网下申购同步进行，而参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购，这意味着网上申购的中签率将大大提高，加上回拨机制的建立，一定程度上改变了散户在新股发行阶段面临的弱势地位。

　　但是这种机制似乎并未改变目前广大中小投资者资金中签率较低的局面，主要原因有以下两点：一是散户投资者资金有限且分散，而机构投资者资金巨大且集中；二是网上申购主体有机构和散户，资金主要集中于机构，网下申购则完全是机构。网下申购且不说，在“资金为王”的申购标准下，网上申购的中签者也主要是机构投资者。

　　此前有人提出，应改为以资产规模在1万元以上的账户平摊申购。不过，在机构投资者同样无法保证新股发行之后维持股价稳定的状况下，按账户均摊的制度表面上体现了不同投资者之间的平等，但实际上依然很难保证散户投资者有足够多的账户申购成功，因为机构投资者同样可以通过提升账户数来获取更多的申购额度。更为现实的办法是针对账户资产在一定规模以下的中小投资者定向配售一定比例的新股，同时规定新股转让的限制性条款，从而既使中小投资者获得新股上市的稳定收益，同时也避免了短期内股价的剧烈波动。