赵晓：从中美股市同步震荡看政策博弈

　　2007年的2月27日将被记入中国股市。这一天，沪深股市继1月底的暴跌后，再度上演暴跌，两市股指跌幅均超过8%，双双创下1997年以来单日最大跌幅，共有超过900只个股跌停，仅有72只个股上涨；成交量出现明显放大，共成交2003亿元，创出历史天量，“黑色星期二”由此诞生。受中国股市影响，美国股市周二也遭受暴跌。其中，道琼斯指数盘中曾一度下跌545点，该指数在盘中曾片刻间狂泄250点。这是美国股市自911事件以来，美国股市最大的单日跌幅。

　　中美已成为真正唇齿相依的国家

　　据分析，美国股市各大指数全面下跌主要是受到了多种因素的影响，其中包括中国股市周二的大幅下挫、令人失望的美国耐用品订单数据及伊朗和阿富汗局势不确定性的加剧。分析师指出，人们担心美国经济和中国经济放缓，加上美国股市已经上涨好一段时间，导致美国股市出现大幅度的下跌。

　　显然，中国已经成为足以影响美国经济的大国。当然，关于这一点，不仅可以从中国股市看出，也可以从中美的巨大贸易量、资本流入流出关系，中国对美国的国库券的巨量购买等更多的看出。事实上，中美已成为真正唇齿相依的国家，中国的廉价产品的输入成为美国服务业进而美国经济繁荣的基础，而美国对中国的巨大投资，对中国外汇的吸纳则继续支持着中国的狂热增长。然而，中国股市对美国股市如此惊人的影响，两者显现出如此直接的相关关系还是让所有的预测者吓了一跳，真应了一句话“不是我不明白，是世界变化快”。

　　事实上，如果从更长的时段来看，这个世界的变化将越来越取决于中国的变化，而中国的变化从今后一段时期看，会体现在股市的风云变幻上。因此，从宏观上探究中国股市的变化，是理解当前中国股市乃至世界经济变化的重要角度。

　　大泡沫危机将无法阻挡地到来

　　笔者相信，伴随大牛市而来的大泡沫危机将无法阻挡地到来，这意味着，无论是股市还是房市，只要是与人民币相关的资产，都将大涨，并泛起大泡沫，其程度将是中国历史上空前，并可能是世界历史上空前。对于正在日益形成的史上最大的资产泡沫，笔者忧过于喜。

　　泡沫的形成与三个因素有关，第一个当然就是中国高速增长的宏观经济；第二则是

人民币升值的预期；第三是全球超级流动性集中于中国。

　　中国宏观经济的持续高速增长，是非理性繁荣形成的基础。现在，所谓的“中国崛起”仅仅是开始。如果我们考虑到中国的工业化升级的同时，还伴随有至少15年的快速的城市化进程，那么，可以预料中国的高速增长大概还有20年，而在此前的若干年，比如说2005年到2010年的5年间，会是增长特别快的几年。

　　这意味着即便到2008年，中国经济的高速增长也很难止步，所谓2008年大限，2008年将出现泡沫崩盘的说法难于应验。

　　更大的可能性是，伴随着人民币升值的预期，在国际超级流动性的背景下(据麦肯锡最新报告，目前全球金融资产已达140万亿美元)，全球资金继续源源不断地进入中国，使得中国的资产泡沫更加猛烈，直至达到危险的高度。

　　从各个国家的成长经验看，许多国家在经济高速增长过程中，本币都经历了一倍以上的升值，而人民币按目前渐进升值每年3-5%的速度，要完成升值过程显然还有很长的路要走。而鉴于全球经济基本面又好货币风险又小的经济体实在少之又是，中国则是其中最优秀的，中国理所当然地成为全世界热钱最热衷投资的地方。这样，在中国经济高速增长，成为全球数一数二的经济体的过程中，中国也将难于避免地生成它自己历史上最大的泡沫，甚至于也是全世界历史上最大的泡沫来。

　　经济高速成长阶段的泡沫，美国和欧洲没有能够避免，日本没有能够避免，亚洲四小龙也没有能够避免。今天轮到中国了，中国能完全避免吗？很难。中国能够做的大概只是让泡沫不要变得过于猛烈，让泡沫危机不要急剧破裂，一句话，尽量让泡沫风险不至于严重伤害到中国经济就已经称得上是很高明了。

　　中国政府能做的事情是什么

　　假设泡沫无从避免，那么，中国政府能做的事情是什么？其一，及时调控股市，也就是说，不要等待在泡沫已经变得不可收拾的时候调控股市，那样做，只能重蹈日本的覆辙，即推动泡沫崩溃从而导致经济崩溃，中国政府绝不能这么傻。相反，中国政府要在股市泡沫刚刚起来时，就采取各种办法来打压，无论是调高存款准备金率，调高利率，向商业银行发票据，还是出台其他各种有效的降低流动性的措施以及“吓唬”的办法，都是可以考虑的，目的就在于让市场变得理性，让泡沫的生长变得缓和，最终使得经济能够有更加持续、健康、理性的增长。

　　在经历了一年的股市增长后，2007年将是股市的调控年。其结果将重演房地产市场的情景：政府的调控之手与市场看不见的手博弈，导致股市涨涨跌跌。泡沫除去，市场渐趋理性后，换来的是更加健康和持续的股市增长。从这样的分析角度，“黑色的星期二”乃是必然，并且如果中国股市不变得理性化的话，还会有“黑色的星期一”、“黑色的星期五”，但整个中国股市却将因两手的博弈走向盛世。

　　其二，在此过程中，“两害相权取其轻”，中国政府唯一可以权衡并进行选择的是，将泡沫引向房地产还是引向资本市场？笔者的建议是，应该控制房地产的资产泡沫、相对放宽资本市场的资产泡沫。为什么是这样？我们知道，在中国，房地产泡沫的特点是，泡沫的收益只能被少数人所获得，大多数人则沦于被抢夺的地步，因此它是一种“掠夺型”收益分配。与此同时，房地产泡沫带来的是城市的畸形繁荣，使得城市化超越工业化，从而对于工业化的完成起到阻碍作用。股市的泡沫则不同，其泡沫的收益是被多数人所分享的，因此它是分享型收益分配。与此同时，股市泡沫的结果是大量资金流向工业领域，从而有利于中国工业结构的升级换代。所以，从收入分配与社会和谐的角度考虑，从工业化与城市化的协调角度考虑，股市泡沫要比房地产泡沫的危害小些。因此，政府宁可选择股市泡沫，也不能选择房地产泡沫。

　　2005年，政府进行房地产调控，是想调控过热的经济，同时控制泡沫风险；2006年，政府进行房地产调控，除了想稳定

房价外，主要是想建立起住房社会保障，为中低收入者提供更多的有效住房供给。然而，就在这个时候，中国的资本市场悄然启动，股市泡沫初步形成。2007年及今后几年，无论是房地产还是资本市场，泡沫势必越来越大，政府调控的风险也将越来越大。与泡沫相斗争，避免大的资产泡沫危机，同时，又不破坏经济增长的动力，平稳地推进中国工业化的升级与城市化的进程，将成为中国政府最大的挑战，而“两手”之间的博弈以及其对世界的影响也必然会越来越精彩。(毕远)

　　作者为北京科技大学经管学院教授

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