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企业整体上市绩效评价http://www.sina.com.cn 2007年02月28日 10:42 证券日报
2005年8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》明确：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”2005年11月，中国证监会《关于提高上市公司质量意见》要求“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。全国各地实施《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》的主要措施之一就是，“支持其采用吸收合并、定向增发等方式在境内资本市场上实现集团整体上市，彻底解决与上市公司之间的不当关联交易和同业竞争的问题。”整体上市成为资本市场热点问题。 从整体上市的业务流程看，技术难题一是可行路径，包括选择什么资产、选择多少资产、资产如何定价、资产怎样交易、资金怎样筹集等，解决整体上市的方法论；二是基本理论，即如何评价整体上市的得失，指导上市的实际操作，实现控股股东利益的最大化，明了整体上市的世界观。 □ 中国证券业协会 王晓国 据不完全统计，TCL集团、武钢股份、宝钢股份、华菱管线、百联股份、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、上海汽车、上港集箱、包钢股份、ST建峰、深能源A、东软股份等多家上市公司控股股东已经完成整体上市。目前股权分置时代分拆上市的公司100家左右，占整个上市公司的10%以上。 绩 效 从宏观层面评价整体上市的得失，解决具体操作的战略问题。 理论模型 从资本运营的结果看，新股发行、增发、发行可转债、控股参股、资产托管、资产置换、资产交易、资产剥离等8种基本的资本运营工具，实质上是企业产权的交易。依此说来，资本是一种金融商品，它具有使用价值和价值。根据金融经济学的原理，“所有的金融商品都是对未来收益的索偿权即购买并持有一项金融商品就是取得了对这项金融商品未来收入现金流的所有权即索偿权。因此各种金融商品都可以看作各个未来的收入现金流。而所有的现金流都可以用三个基本特性来刻画这就是流动性、收益性和风险性”(宋逢明，2002)。因此，研究资本运营的动机和得失就可以纳入经济学的研究范畴，企业的资本运营就可以用安全性、流动性和收益性三个维度来度量。因此，评价整体上市的绩效就有三个维度：资产的安全性、流动性和收益性。评价的标准是实现帕累托改进，即企业价值的更大化。 也就是说，整体上市实现帕累托改进的充分条件是资产的安全性、流动性和收益性同时增加。因此，评价整体上市的绩效好坏的标准为企业资产的安全性、流动性和收益性是否同时增加。 为此，考虑到我国企业整体上市的行为特点和本文拟从上市公司控股股东研究的角度，设计如下整套指标，来度量企业整体上市行为。 (1)安全性指标。企业资本的安全性是控股股东的生命线。如果企业资本不安全，不是被收购，就是经营血本无归，谈不上股东收益，更何况控股股东，“皮之不存，毛将焉附？” 因此，第一大股东持股比例是度量企业集团控股的上市公司资本安全性的合适指标。 (2)流动性指标。企业整体上市，装入上市公司的股份相应获得上市流动权。装入上市公司的股份除以企业的总股份、装入上市公司的净资产除以企业的净资产就是企业整体上市资本流动性增量指标。 (3)收益性指标。企业整体上市，装入上市公司的股份相应获得上市流动权。按照股权分置的对价安排，这些股份相应有流动性溢价。装入上市公司的股份乘以每股溢价就是企业整体上市的流动性收益。如果大股东择机整体上市，一方面溢价装入上市资产，高价卖出；另一方面折价增发股票，低价买入，高进低出可以套利，还将获得资本收益。 实证结果 按照研究设定的指标体系，逐项评价样本企业整体上市表明， 控股权增加13.18% 由于华菱管线采取渐进式整体上市，既有现金收购，又有资产重组，量纲不同，难以定量分析。通过逐一统计跟踪其他样本集团公司整体上市前后集团持股数及其占比，显示整体上市后，合计持股数增加270.73亿股，持股比例平均增加15.17%。其中样本集团公司持有武钢股份、宝钢股份比例分别减少20.7%、7.1%，但持股比例都高于51%绝对控股线；样本集团公司持有鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材、包钢股份分别增加30.96%、31.23%、31.49%、25.16%，样本集团公司持有鞍钢新轧、太钢不绣、包钢股份的控股权发生质变，均从原来低于转变为高于51%绝对控股线。 资产流动性增加32.69% 企业整体上市，装入上市公司的资产尽管有锁定期，但是还是相应获得上市流动权，只不过是一种流动期权。因此，装入上市公司的净资产除以企业的净资产(或所有者权益)就是企业整体上市资产流动性增量指标。实证研究发现，样本公司上市资产合计637.23亿元，占企业净资产合计1953.92亿元的32.61%。其中，上市资产最多的是鞍钢集团，146.07亿元；最少的是华菱管线，5.41亿元；资产流动性增加最多的是本钢集团，57.99%；最少的是武钢集团，19.75%。 财富升水103.97% 企业整体上市，装入上市公司的股份相应获得上市流动权。按照股权分置的对价安排，这些股份相应有流动性溢价。装入上市公司的股份乘以每股溢价就是企业整体上市的流动性收益，装入资产产生财富效应。由于华菱管线采取渐进式整体上市，难于获取数据，排除在财富效应分析之外。考虑到财富效应大小受核算时点的影响，本文先找到样本上市公司的每股收益和平均市盈率，计算出样本上市公司平均市值，作为参考；然后选取2007年1月26日样本上市公司的收盘价，以此作为市值计算装入资产的总市值；最后测算出装入资产的总市值溢价，演算发现，6家样本公司上市资产合计631.82亿元，装入资产的总市值升水656.92亿元，升水幅度103.97%。其中，升水最多的是太钢不绣221.36亿元，增加518.17%；最少的是宝钢股份20.50亿元，增加7.46%。 实证分析 通过横向比较样本集团公司的资本运营的频度、额度和手段，实证分析样本集团公司资本运营的世界观和方法论，结合必要的理论辅助，笔者希望定位样本集团公司的资本运营现状。 由于各个样本集团公司的资本平台有境内和境外、数量多少的差异，但相同的是都有A股上市公司资本平台，所以本文集中剖析他们利用A股上市公司平台，实施的IPO、增发、发行可转债、控股参股子孙公司、资产托管、资产置换、资产交易和资产剥离等8个主要的资本运营手段，从中分析样本集团公司面临的挑战。截止2004年12月31日，武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材和包钢股份共发生133次资本运营，其中宝钢98次，占73.68%，高于平均占比16.67%约57.01个百分点，是其余5家企业之和的2.8倍，表明其他样本集团公司重生产经营、轻资本运营。从样本集团公司控股参股达99次，占资本运营频度74.44%，说明样本集团公司重投资、轻融资。按照不完全归纳法，可以得出样本集团公司还没有树立资本运营的经营理念。 截止2004年12月31日，武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不绣、本钢板材和包钢股份133次资本运营额度为1611.29亿元，其中宝钢股份额度达962.41亿元，占比59.73%，大于其余5家企业之和，再次佐证其他钢铁集团资本运营理念的差距。我们不得不思考资本经营发生这样的差距的原因和其形成的机理。看来在市场经济转型中，企业经营目标是实现其价值最大化的理念在钢铁集团的牢固树立决非一朝一夕之功，需要时间的积累。如果深究起来，还受计划经济时代的市场观和经营观影响。尤其是前几年卖方市场特征又促长了产品经营的观念，一旦市场供过于求，变为买方市场，这种观念的危害就将充分暴露。 结论及建议 从整体上市的业务流程看，上市路径包括选择什么资产、选择多少资产、资产如何定价、资产怎样交易、资金怎样筹集等，这就是说，企业整体上市的外延包括资产边界、资产定价和资产交易三个环节。从企业的角度看，整体上市实质是企业边界的调整。根据新制度经济学理论，调整企业的边界有两个可行路径，一是纵向产业一体化，实现规模经济；一是横向产品多元化，实现范围经济。具体绩效评价标准需要认真研究企业的效用函数。 从资产的角度看，整体上市实质是装入上市公司资产的证券化。因此，评价整体上市的绩效就有三个维度：资产的安全性、流动性和收益性。评价的标准是实现帕累托改进，即企业价值的更大化。也就是说，评价整体上市的绩效好坏的标准为企业资产的安全性、流动性和收益性是否同时增加。 从样本企业资本运营的现状，急需思想解放，确立实现价值最大化的企业经营目标，树立买方市场的世界观。按照这种世界观，企业的资本运营就是提高企业资本安全性，达到资产的保值和股权的控制；增加资产的流动性，实现资产兑现的及时和便捷；增加资产的收益性，最大化资本盈利和资本利得。践行这种世界观，从已有的案例看，应该以产业一体化作为资产选择的标尺，以资产的公允价值作为定价基准，以股权和现金的合理搭配作为支付方式，达到经济上的合理；整体上市后新公司仍具备股票上市条件，仍具备持续经营能力，涉及的资产产权清晰，不存在债权债务纠纷的情况，不存在损害本公司和全体股东利益的其他情形，确保符合国家现有关于整体上市的法律、法规、行政规章，达到政策上合规。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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