中国系族企业金融之殇(3)

　　三、系族企业金融链条的供给：滞后发展的金融市场的制约

　　1.融资渠道限制诱发的非正规融资途径。

　　如上文所述，我国金融市场改革滞后，特别是对于民营企业金融支持力度相对较小。系族企业的发展壮大，有一些是迫于正规融资渠道限制而诱发的非正规融资途径，例如通过直接或间接控制上市公司、金融机构来获得融资平台。德隆系能扩张到如此之大的规模，与其庞大的金融控制密不可分。事实上，德隆在现有的金融体系下，通过复杂的股权关系和金融机构控制，形成了五条主要的融资路线(见下表)，这五条路线在金融链条的供应中起到巨大作用，但事实是一旦一个融资节点发生问题，都可能迅速扩张为全面的资金链条的紧张。

表：德隆融资渠道一览

融资渠道	具体内容
发行债券	由新疆德隆和新疆屯河控制的新疆金融租赁发行债券 1亿元，为现金并购沈阳合金和湘火炬提供了有力支持。
配股融资	新疆屯河： 2000年3月向全体股东10配3，实际募集资金2.39亿元； 沈阳合金： 1998年4月以10配3实际募得资金7489万元； 湘火炬： 2000年9月每10股配3股实际募得资金5.6亿元
银行信贷	截至到 2004年5月，德隆对银行的负债总额为19亿元
金融机构拆借	内部材料证明有 13.5亿元
金融企业委托理财	最主要的融资渠道，金额高达 217.8亿元。

　　资料来源：根据李德林《德隆内幕》整理，163页

　　而“格林科尔系”则是采用由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”，利用各地区法例与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的监管困难。具体而言，是通过上市利用香港资本市场融资，然后利用开曼及英属群岛的银行体系，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价” 。收购过程中，顾雏军充分利用了境外金融机构信息披露要求的差异，来规避自身收购资金不足的弱点，回避了融资环节的要求。2001年收购科龙，由香港格林柯尔将高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔，成为收购科龙的资金，占40%，顾雏军出资占60%。第二次则由顾雏军私人持有的“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd. (商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司)”收购冰熊设备，再将其“转手”给香港格林柯尔，由香港格林柯尔承担收购资金及收益。这两次收购都有香港格林科尔承担了现金提供者，通过这种复杂的关联交易完成了境内外的收购过程。而在收购科龙后，“格林柯尔系”旗下的企业又可以分为两个部份：一是动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等；另一部分则是以顾雏军私人控股的企业名义收购的上市公司，如以广东格林柯尔(原顺德格林柯尔)名义收购的科龙、美菱，以扬州格林科尔名义收购的亚星、襄轴。

图：格林科尔企业关系及收购方式

　　资料来源：根据有关媒体报道和相关资料整理

　　

　　2.缺乏有效的并购后整合，显示出明显的战略投机而非战略投资，缺乏价值增长支持。

　　并购后的整合是一个很重要的阶段，Myer(1998)等发现，并购失败的主要原因在于两个方面，一是交易缺口，二是转化缺口，前者可以通过并购谈判、讨价还价来弥补，后者则是关乎并购成败的最为关键之处，需要通过商业流程整合、信息系统整合和生产整合等并购后的整合活动来实现。Bruce(1998)明确指出，并购成功与否不是仅依靠被收购企业创造价值的能力，而在更大程度上依靠并购后的整合等。系族企业在收购后的价值管理方面非常薄弱，在快速扩张的同时没有有效整合，这种牵涉面过于广泛的快速扩张方式一方面在产业链上不能提高经营效率，而在金融链上也同样缺乏有效的资金产出来支持后续的并购业务，因而是金融链条供给上的一个薄弱环节。德隆给投资者描绘出“并购交易完成——销售额增加——利润增加——股价上涨——价值提升——被并购交易完成”的美好图景，但是忽略了最重要的“价值创造”环节。实际上，在企业还处于全面竞争发展阶段时，仅仅希望通过移植摩根时代的提高生产集中度的做法，无助于竞争能力的真正提高，而没有全面的竞争能力和经营能力的提高，必然会导致规模不经济。这种做法的直接后果是降低了金融链条的支持能力，更加紧绷了金融链条。我们可以看到德隆在整个汽车产业的并购行为中，德隆实际上是典型的一个战略投机者而非战略投资者。德隆在具体的操作中，通过被收购企业和现有企业的关联交易，扩大拥有企业的经营规模，造成通过一系列行业的收购整合发挥了协同效应的假象。这种并不真实的交易行为以及行业整合的虚张声势的扩张，使德隆的金融需求日益扩大，资金链条日益绷紧，所并购的企业也承担了行业中的更多的风险。这实际上也是产业整合中的一个必须关注的现实：因为实业与金融行业的巨大差异和运作规律的不同，产业整合效益的速度，总体上无法跟得上金融扩张的速度，因而产生结构性差异，风险的把握完全在于其两者之间的平衡与否。

　　从目前一些经营失败的系族企业的扩张路径看，系族企业并购的企业利润一直无法显示良好的整合效果。例如德隆的番茄酱产业，是德隆一直致力于整合的领域，1999年受托经营新疆凯泽番茄制品有限责任公司，而后以低成本收购了十几家蕃茄厂，同年还收购了具有20多年经营历史的美国和意大利番茄酱销售商。统计数据表明，这些企业为新疆屯河提供了1亿多远的销售收入，但是带来的净利润却不到800万元，而同期应收账款和存货反而增加5672万元、5819万元，增幅为73.31%和158.18%。2002年新疆屯河再次并购了一系列与番茄酱经营有关的和其他几家公司，但是效果不明显，如北京汇源当年贡献净利润仅为1988万元，金波水泥才贡献了450万元，新疆凯泽的净利润为-225万元，新疆昌隆白水泥贡献利润-175万元。而格林科尔的科龙电器，在被顾雏军收购后，也出现很大的效益滑坡。作为中国冰箱四巨头之一，科龙被顾收购时净资产70多亿，品牌价值150多亿，在A股和H股上市，科龙的负债率只有30%左右，而2005年4月29日科龙发布的2004年度财报，2004年科龙亏损达6416万元。

　　我们可以看出，德隆和科龙在整个产业扩张过程中，注重的是通过并购企业来争取更多的融资机会，通过产业整合概念寻求更大的融资平台。相比之下，快速扩张的企业没有耐心进行切实的企业协同整合，通过企业的增长而获得增值；在实际操作中这些快速扩张的企业往往采用更多的，是在短期内转移已经控制的企业的价值，再通过收购下一个关联企业来维持资金和业绩增长的需求，维护产业整合的理念，使企业的在产业的价值链上承担了越来越多的风险，资金链条不断扩大。

　　3.金融链条供应中的虚假融资、关联交易、违规担保等行为。

　　系族企业金融链条供给中的另一个问题就是违规现象的大量发生，包括关联交易、违规担保、虚假出资、挪用资金等等，通过这些非正常的手段使得上市公司的资金被大股东大量侵占或挪为他用。为关联方提供担保进行关联交易是系族企业常见的违规行为，例如1994年的德隆系两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力，合金股份在4月6日股东大会上通过“股东大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责实施”，湘火炬也修改公司章程，将“董事会可以行使4000万元以下项目投资决策权”改为“董事会负责处理对外担保事项并可以行使公司净资产20%以下项目投资决策权”。经过这样的改动后，两家公司为上海星特浩公司提供2亿元担保，后者同样为德隆系企业。这样明显有失公允的关联交易损害了中小股东利益，成为德隆系下企业相互输送利益的便利渠道。这种关联交易广泛在德隆系内存在，粗略的统计见下表。而格林科尔的主要违规行为除了上文所述的利用信息披露监管标准的不同，采用国际化的收购三角外，还涉及到专利号可能涉嫌使用两次，重复出资的问题 。“农凯系”下违规担保行为也很严重，同为农凯系内的海鸟发展在2002年12月至2003年3月期间为农凯集团、农凯工贸、金凯物资、华信投资、远达进出口、华亭进出口等农凯系公司在华夏银行上海分行2.7亿元借款、商业票据贴现提供了担保。2004年6月4日，海鸟发展披露的最新担保数据是，累计对外担保数量为2.874亿元，其中为子公司担保2.774亿元，为大盈股份担保1000万元。如果加上未披露的为农凯系公司担保的2.7亿元，则海鸟发展累计对外担保金额高达5.574亿元，是公司净资产的289%。显然，这些违规担保、关联交易、虚假出资等行为构成了系族企业金融链条供应的重要组成部分，在完成系族企业大规模并购扩张的同时，也损害了中小股东的利益。

表：德隆系上市公司资产交易与资金占用（截至 2004年6月）

-	德隆直接占用资金	对外担保、资产抵押情况
湘火炬	直接占用资金 3.04亿元	截至 2003年12月底，公司累计对外担保达18.38亿元
天上股份	长期以委托理财连年续签方式占用帐外银行贷款 3.2亿元	截至 2004年5月31日，对外担保累计22820.97万元，逾期担保11497.97万元，为控股子公司担保累计17585万元，控股子公司之间的相互担保累计94774.6万元
新疆屯河	2.9亿元大额存单质押被银行划至德隆国际有关公司	对外担保约 8.58亿元、9.96亿元资产被抵押
重庆实业	-	重庆实业为关联方提供担保 3亿多元，为子公司担保5000万元，对外担保则为5.11亿元。
合金投资	通过定期存单质押、往来宽的方式，占用 18062.25万元	关联方占用资金 1.8亿元、未披露的担保资金达4.8亿元。

　　资料来源：根据《德隆残局》整理，《财经》，2004年12期

　　4.控制金融机构后的不合规运营。

　　很多系族企业都有直接或间接参股、控股金融机构的行为，为其维系金融链条提供便利。对于规模尤为庞大的德隆而言，控制大量的金融机构，组建庞大的金融控制体系更是系族赖以生存和运转的重要条件之一。但是，在这个过程中，金融机构已经失去了金融机构的本质功能，而成为系族企业筹资、利益输送的工具与平台，通过形成控制性关系或者安排重要岗位人员，系族企业实现了对金融机构的完全控制，为其产业扩张服务。从下表德隆的金融机构布局看，已经涵盖了从银行、租赁、证券等在内的各种类型机构，这些机构为德隆提供了挪用资金、违规担保、非法融资的便利。从另一个角度考虑，这些金融机构在由系族企业介入之后，公司治理结构倾斜，经营不规范，造成外部负面效应明显。

图：德隆公司金融控制图

　　资料来源：李德林《德隆内幕》，162页

　　

表：德隆系金融机构的披露状况摘要（ 2004年6月）

机构名称	状况
德恒证券	湘火炬控股子公司中国航天火炬汽车有限责任公司委托购买 1亿元国债资金被挪用
	合金投资两家控股子公司上海星特浩企业有限公司 6400万元国债投资和苏州太湖企业有限公司8000万元国债投资被挪用
	天山股份 1.2亿元委托理财资金被挪用
	渝开发 4000万元保证金被挪用
	上工股份 3000万元委托国债投资被德恒质押
	茉织华 5000万元委托国债投资被挪用
	新疆伊犁天一实业有限责任公司 5000万元委托理财
	红塔集团 2亿元委托理财
恒信证券	合金投资控股子公司苏州美瑞机械制造有限公司的国债投资余额7000万元被挪用
	天上股份 5000万元委托理财资金被挪用
金新信托	天上股份 1亿元委托购买国债资金、1000万元委托理财资金被挪用
	天山股份控股子公司江苏天山水泥集团有限公司 4000万元委托国债投资被挪用
	亚星客车 7000万元委托国债投资资金，逾期未还
伊斯兰信托	2004年3月宁夏恒力委托理财8000万元状况不明
南京国投	交大科技 5000万元委托的国债投资被挪用购买A股，3个月内账面总值仅剩1538.97万元
中富证券	南方汇通 3000万元委托管理资金损失1315万元
	合金投资控股子公司南京二机床委托南京国投购买 1500万元国债，有德隆承担连带担保责任
	纳爱斯 6亿元委托理财资金拖欠未还

　　资料来源：根据《德隆残局》整理，《财经》，2004年12期

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