中国系族企业金融之殇(2)

　　二、系族企业金融链条的需求：快速扩张带动的融资困境

　　1.经营战略导致的金融链条需求高度放大。

　　系族企业的出现，很多在于其战略定位模糊，整合框架过于庞大而带来资金链条的成倍放大。我国系族企业出现在经济高速发展、微观经济体差异化拉大、产业结构调整迅速的背景下，特别是1992年之后，企业兼并在规模和形式上都有较大突破，1993年，上海、武汉、成都等16个城市有2000家企业被兼并和出售；同时，由于股票市场的建立，各种形式的并购活动逐渐增加。民营企业参与国内资产重组、对国有企业进行并购、借壳上市的现象在1997年逐渐增多，到了1998年进行资产重组的上市公司陡然增加，平均1个月就有1家上市公司发生股权更替，有将近8%的上市公司进行各种类型的不同资产重组，1999年和2000年更是到了高峰，约有42家上市公司被民营企业借壳。在这样的背景下，民营企业很容易转向追求规模优势，导致金融链条需求高度放大。在德隆的规划中，十几个行业不是在国际领先就是在国内领先，如杏酱产业做到世界第一，番茄酱是世界第二，也将做到世界第一，电动工具、园林工具也要做到世界第一。而格林科尔在家电业领域迅速扩张后又进入汽车零部件和客车制造行业，并坚持要做强做大。长远的战略规划是一个企业成功的必备因素，但是单纯追求规模扩张，并且要追求在多个领域国际领先，特别是在目前我国金融市场不够完善的基本前提下，显然给金融链条支持带来压力和风险。

　　考察“德隆”和“格林科尔”的实际操作，更不同程度看出其经营战略问题。“德隆”在战略业务上的一个突出特点是没有主业，通过频繁的收购行为聚集了大量的公司，早期的多元化规模小、步伐慢，因为对企业未产生明显的负面相应，但是德隆在进入老三股之后，开始了大规模的高速并购，不仅难度加大，而且客观上绷紧了系族企业的金融链条，通过不断的融资来维持这些并购地进行和企业的生存。如下图所示，德隆过于庞杂的产业链是对金融链条需求的最大压力。顾雏军的收购虽然基本限于其家电产业链中，但其战略由于过于重视规模而未考虑整合效应。其收购的科龙电器、

美菱电器、

亚星客车和襄阳轴承四个上司公司以及吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿、中山威力等非上市公司并未形成强大的竞争力，在产能过剩、效率低下的背景下，又需要其投入资金，这种经营战略的偏差引起被动的金融链条紧绷是系族企业溃败的重要原因。

图：德隆公司经营战略结构示意图

　　资料来源：李建立：《战略德隆》，中国发展出版社2003

　　2.多元化扩张冲动形成被动式的融资陷阱

　　在企业管理理论上，企业发展过程容易遭遇“多元化冲动”，即企业达到一定规模后会产生“天花板效应”，企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其它领域的冲动，或在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资，但是这也有可能发展成为“多元化陷阱”，管理理论家德鲁克认为，一个企业的多元化经营程度越高，协调活动和可能造成的决策延误就越多。无关联多元化使企业所有者与高层经理进入全新的领域，因对购并对象所在行业不甚了解，往往难以作出明智的决策，同时这种购并还使得企业分支机构迅速增多，极大增加了企业的管理成本。另外，多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业发展显然是一个重大的制约。长期来看，这不仅可能造成资金低效耗散，还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力，酿成主业“空洞化”的格局。为了维持系族企业的生存，不得不成倍放大金融链条的需求，从而带来资金融通的高风险。

　　在上述经营战略的影响下，系族企业的多元化扩张冲动成为金融链条形成、发展以及断裂的基本动力。按照国际经验，这种动力辅之于合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展，例如从并购理念上讲，在第四次并购浪潮中所形成的“垃圾债券”并购方式和资产重组并购方式都取决于其高度发展的金融市场；从并购方式上，目前国外所采用的现金收购、股票收购、综合证券收购、管理层收购、杠杆收购等方式都是依托高度发展下的成熟模式；从并购资金来源上，除了内源性融资外，还包括并购基金、私墓基金、风险投资基金等注重长期性回报资金，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资。所有这些融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的。目前我国并购领域中，在支付方式上主要的支付方式还是现金，从而增加了融资压力 。在这一大背景下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。

图：面临扩张冲动下国内外金融市场的企业选择

　　

　　3.负债结构的不合理。

　　企业融资的负债结构要求综合考虑长期负债和短期负债的匹配，从而优化负债结构。一般而言，长期负债的利息率要高于短期负债，且缺少弹性，因而其融资成本要高于短期负债，但短期负债期限较短，在利息成本方面也有很大的不确定性，因而短期负债的财务风险往往高于长期负债的财务风险。债权人在提供长期资金时往往需要承担较大的财务风险，一般都要对借款企业进行详细的信用评估，有时还要求以一定的资产作抵押，因此长期负债往往比短期负债取得困难、费时。

　　由于系族企业往往规模庞大、企业数量众多，要寻求最优化的负债结构并非易事。以德隆企业为例，如下表所示，从1998年到2003年“老三股”公开的财务数据看，短期借款数目上升显著快于长期借款，从1998年的5.23亿元上升到2003年的51.99亿元，是典型的短借长用，而从资金去向看，由主要用于并购、参股、控股、追加长期投资这些与长期负债相匹配的使用项目。因此，这一方面是因为长期借款存在一定的困难和成本较高，另一方面也由于德隆企业需求迫切而造成的资金饥渴，不惜承受高的到期偿还风险来大量融入短期资金，并通过不断滚动使用而延伸期限结构。

表：德隆系“老三股” 1998-2003的借款资金来源与大致去向

项目		1998年	1999年	2000年	2001年	2002年	2003年
资金来源	短期借款	5.23	8.81	14.48	34.1	56.04	51.99
	长期借款	0.6947	3	5	1	5.72	7.92
资金用途	用于企业改造	0.32	0.2682	2.1	2.09	2.07	3.81
	用于并购等 *	2.66	5.15	9.49	13.47	9.34	19.86

该项主要包括并购、新建企业、参股金融机构、国债投资、委托投资、追加投资等。

　　这方面最有力的证明即是德隆内部的特殊机构——上海友联对德隆金融体系的控制，到2002年底，上海友联已经控制了德恒证券(原重庆证券)、恒信证券、健桥证券、中富证券、三江源证券、伊斯兰信托和大江国投等德隆系七家金融机构。为应付出现的现金流危机，友联中心每天都开“头寸会”，从2002年1月开到2004年4月15日(德隆彻底崩溃的时间)，“头寸会”主要任务是解决危机时集团内部各企业之间头寸紧张的局面。同时，在2003年2月17日，友联中心向各相关公司下发开设专用资金账户管理办法，规定由各公司指定专人清算委托理财业务，清算后每笔盈利款一律进入该专用账户，如果亏损，将直接从该账户支付弥补，如有其他特殊用途，须报友联财务管理总部，由财务管理总部授权相关公司实施。

　　资料来源：《上海友联操控德隆金融帝国内幕》，新京报，2005年6月8日

　　而顾雏军在入主科龙电器之后，也出现短期借款急剧增加的情况，据报表显示，从2002年6月30日的8.877亿增至2004年12月31日的29.117亿。而与之相对应的是其在收购步伐上的加快，从2002年到2004年，顾雏军控制下的四家企业累计发生实业投资17亿元人民币左右，这还不包括顾氏所支付的股权收购款。同期，四家企业外部股权筹资的总额大约在10亿元左右(上市以来总募资额减去顾氏接手前的投入额)。这种短借长用的方式很容易使企业内部资金链绷紧，危急时刻则陷于拆补头寸疲于应付的境地。

　　资料来源：新浪财经

　　系族企业融资的负债结构不合理还包括利率结构的不合理。利率结构作为企业融资的成本，必须与企业资金运用的收益相对应。从公开披露的信息来看，系族企业由于融资的迫切性，往往承担较高的财务成本，这种财务负担又进一步迫使其继续寻找资金来源来进行现有的金融链条的维护。因此不合理的负债利率结构也造成了金融链条被动式的扩张。下表以德隆系族中的老三股之一的新疆屯河的银行借款利率情况为例做比较，可以看出贷款利率高水平实际上已经成为其不断扩大的严重财富负担 。

表：新疆屯河借款利率结构比较

-	借款单位或项目	借款余额	借款期限	年利率 %	可比较基准利率
1997年	短期银行担保借款	1.985亿	1997.03.25-1998.12.29	8.415-11.088	8.64
1998年	短期担保借款	1.243亿	1998.3.1-1999.11.30	7.024-9.504	6.93
	担保长期借款	90万元	1997.08.05-2000.08.05	12.096	7.65
	担保长期借款	350万元	1997.12.15-2000.12.15	9.36
	担保长期借款	1000万元	1998.06.12-2001.06.12	9.9
	担保长期借款	1000万元	1998.08.11-2001.08.11	7.82
	担保长期借款	3500万元	1998.10.13-2001.10.13	7.11
1999年	担保长期借款	1000万元	1998.6.12-2001.6.12	9.9	6.03
	担保长期借款	1000万元	1998.8.11-2001.8.11	7.82
	担保长期借款	3500万元	1998.10.13-2001.10.13	7.11
	担保长期借款	610万元	1999.11.29-2001.11.30	6.534
2000年(部分)	短期借款	4.2亿	2000.11.05-2001.11.04	5.561-6.534	5.85
	长期借款	2200万	2000.01.11-2002.1.10	6.534	5.94
	长期借款	2000万	2000.04.14-2002.04.14	5.94	-
2001年	长期借款	3700万	2001.12.24-2004.12.24	6.534	6.03
	长期借款	3000万	2000.12.14-2004.12.14	5.445
2003年	长期借款	3000万	2003.5.23-2005.5.22	5.49	5.49
	长期借款	1.1547亿	2003.7.30-2006.12.11	5.49-6.039	5.58
	长期借款	2000万	2002.6.19-2005.3.3	6.039
	长期借款	2.71亿	2003.3.11-2008.6.11	5.58-5.7645	5.76
	长期借款	1800万	2003.7.23-2006.7.23	5.49	5.58
	长期借款	3000万	2003.2.20-2006.2.20	6.3135

　　资料来源：相关报表和国研网财经数据，可比较基准利率选取每年金融机构法定贷款利率标准。

　　4.二级市场的护盘成本支出沉重。

　　德隆系、农凯系等一些系族企业的重要特征就是在二级市场上护盘消耗大量资金。所谓护盘，也就是通常所说的“坐庄”的后续行为，通过大量吸入流通股的方式，拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押融资——股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，企业维护收购来的上市公司的业绩，进而进行产业整合和大规模的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。以德隆系为例，其老三股在崩盘时，合金投资的股价累计涨幅达2597%，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000%。而这巨大涨幅的背后是巨大的护盘成本支出，在二级市场炒作所带来的庞大资金需求日益扩大时，德隆的资金日益紧张。据有限公布的数据测算，从2000年开始，德隆每月的护盘成本约在800万元，一年为1个亿。为了维持这巨大的护盘成本，德隆有相当庞大的融资队伍分散在各个省，融资成本居高不下。

　　为了保证并购链条的有效扩张，不得不维持如此畸高的股价，以至于一旦想退出庄股都难以实现。其持仓委托理财部分分散掌握在不同机构手中，股价跌幅较大可引起连续性平仓，支撑股价所需巨额资金如果难以到位，则就引起崩盘。二级市场的护盘成本是系族企业金融链条中的重要部分，其控制的庄股的大幅跳水，也是衡量其资金链条断裂的关键性指标。

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