中国系族企业金融之殇

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　　--反思中国资本市场“系族企业”溃败的金融因素

　　巴曙松 伍刚 陈华良

　　摘要：

　　在中国资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径，但是陆续涌现的“系族企业”经营失败案例显示，其快速并购扩张赖以支撑的金融链条断裂是造成其全面溃败的直接原因。从系族企业金融链条的需求看，过于激进的发展模式成倍放大了金融需求，负债期限结构和利率结构的不合理为增加了金融需求，二级市场违规操作的护盘成本加大了金融链条的需求压力，这些方面本质上反映了金融链条的扩张和绷紧时系族企业缺乏有效的风险控制能力。而从系族企业金融链条的供给看，融资渠道的缺乏迫使系族企业寻求非正规的融资途径，扭曲了金融链条的性质，收购产业之后缺乏有效的整合，降低了金融链条的供给能力，实际操作中出现的违规担保、虚假出资、关联交易等行为是金融链条运作的风险聚积，另外作为系族企业金融链条实际操作平台，金融机构经营上的内控失效也成为金融供给链条中的风险点。系族企业金融链条的绷紧和断裂对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力的低下。从发展趋势看，只要把握好产业扩张和金融支持之间的有效平衡，系族企业在当前中国的经济发展和结构调整中是有其存在的合理性和巨大的发展空间的。

　　关键词

　　系族企业；金融链条；融资

　　在当前的资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径。系族企业中当然也不乏经营优秀的案例，但是，近来资本市场上系族企业频频出事，从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，也确实值得深入的案例分析与反思，特别是系族企业兴衰之短暂，轨迹之相似，都值得从产业整合、价值链扩张、民营企业发展等多种角度进行分析。特别值得深入研究的，是作为系族企业并购扩张赖以支撑的金融链条为什么会断裂、断裂之后为什么会造成系族企业的全面溃败。考察“德隆系”、“格林科尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展—快速扩张—快速的短期资金融通—再扩张—资金链条紧张—危机—溃败”的路线。研究这一过程中的金融链条发展，分析其形成与断裂的原因，将是剖析系族企业失败的重要方面，也为民营企业资金融通、资本市场产业并购、金融机构风险控制等提供了有益的参考和借鉴。

　　一、系族企业金融链条形成的背景与特征

　　1.系族企业成长的金融环境缺陷：金融支持的低效率及其替代方式

　　系族企业成长于我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大，如1994年调查结果 ，基本建设、固定资产投资和流动资金三项资金来源中，“企业自身积累”的比例为71.1%、80.7%和49%，而“银行信用社贷款”则只占到15.6%、9.8%和31.7%，剩余部分为民间借贷和亲友筹集。在1999年的调查中，有59.3%的企业因担保条件难以满足而得不到贷款，主要是很少能找到其他企业或实力雄厚的国有企业来作借款担保人，只有42.8%的企业能够按国家规定利率(平均年息5.86%)向银行借到钱，平均借期为9.5个月，有8.9%的企业以高于国家规定的利率(平均8.85%)获得银行借款，平均借期为9.4个月。

　　在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，

中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1%。这突出地反映了我国中小企业外部融资存在的瓶颈，与成熟市场在外部股权融资和债权融资方面的反差是很大的。据统计，20世纪90年代，美国中小企业的资本结构中，业主资本一项占31.1%，包括风险资本在内的中小企业股权融资为18.3%，金融机构各项借款为42.5%。在日本，2001年财政年度，中小企业资本结构中，业主资本为25.2%，外部股权融资占到13.3%，公司债券和其他债券占6.5%。长短期借款占到41.1%、商业信用占14.1%。

　　显然，融资途径的短缺极大制约了包括系族企业在内的民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式，如果在如此受到严格制约的融资格局下还希望获得激进和快速的扩张，资金的制约显然就成为第一位的约束因素。“德隆”以高度控制复杂金融机构的方式、“格林科尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

　　从金融学角度考察，如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。在这个背景下，系族企业较之于金融机构掌握了相对更多的内部企业信息，同时系族企业更容易从金融市场获得融资支持，这就促使系族企业有多元化扩张的动力，如果系族企业的内部风险控制得当，其支持投资的效率应当相对高于银行直接对中小企业和一系列新项目融资。这可以说是当前中国金融市场不完善体系下企业存在多元化扩张冲动的重要现实原因，也在事实上成为中国企业成长中的一个重要的推动力。在这种状况下，系族企业扩张的关键，在于其通过系族形式进行融资和投资的效率是否高于单个项目通过银行体系和资本市场体系融资的效率，以及系族企业对于整个投融资活动的风险控制能力。许多系族企业的失败，正在于这种替代外部融资的效率甚至低于外部融资本身。

　　在整个金融体系中，长期融资渠道的缺乏，也是导致系族企业在扩张过程中显著依赖短期融资来“借短用长”的重要原因，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致系族企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一。

　　另外，从社会的实际资本流动看，尽管从官方的统计口径看，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占比较小，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场获取收益的资金。值得关注的是，实际上快速扩张的系族企业，实际上相当比率的融资是从民间融资市场获得，这必然迫使这些系族企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了系族企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。

　　2.系族企业初创期的资金不稳定性。

　　考察几个典型的系族企业模式，一个较为明显的特征是初创期时资金形成的不稳定性，这种不稳定性为今后金融链条的形成和巩固没有打下坚实的基础，反而形成了隐忧。最为典型的是德隆，在1996年之前一共获得过“三桶金”，即1986年创办“朋友公司”，靠冲印胶卷1年赚取了100万元；1992年8月在深圳证券交易所“8·10”风波期间，带领5000名新疆老乡南下抢购新股认购抽签表，谋得暴利；1994年在北京开办JJ迪厅，盈利丰厚，后来成了德隆的财务型公司，这种跳跃式的创业期也使得其在产业领域缺乏深厚的基础，资金的来源不稳定，为今后金融链条的形成埋下了隐患。而“张海系”、“格林科尔系”的创业期资金来源更是充满了神秘色彩，媒体上的报道不一而足。客观而言，包括系族企业在内的众多民营企业往往受到创业资本的巨大约束，创业资金难以筹集，

创业基金、风险投资、天使基金等成熟资本市场效果明显的创业融资方式在我国发展极端落后，系族企业这些来源不稳定或者不规范的资金对于其下一步的扩张只能是杯水车薪。

　　3.系族企业激进式的发展历程。

　　系族企业的溃败与其过于激进的发展速度有密切关系，以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河为1995年、湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍，这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张无疑极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。格林科尔系下的

科龙电器，在顾雏军2002年入主后主营业务规模扩张也很迅速，在2002、2003、2004年分别达到48.78亿、61.68亿和84.36亿，涨幅也分别达到了26.4%和36.77%，但与此对应的是公司公布的每股净收益降到了2004年末的-0.0647元，这种没有业绩支持的扩张，是系族企业金融链条发展的一个重要的特征。

　　4.系族企业金融链条的形成特征。

　　系族企业的金融链条隐蔽性强，牵涉面广，层次复杂，企业往往通过直接或间接控股的方式控制上市公司，采取各种手段挪用上市公司资金或资源，为其下一步的扩张提供支持，并通过下一步扩张掠夺的资源继续延长其金融链条。从下表“德隆”简易资产负债表不难看出，产业股权和金融股权在其资产上占有极大份额，且涉及包括水泥、电动玩具、机电设备、汽车零部件、中型卡车、精细化工等在内的产业领域和证券、信托、租赁、银行、保险在内的金融领域都有所涉及，此种的股权关系错综复杂，资金链条控制以至于“连德隆内部自己都收不上来完整的财务报表”。而“格林科尔”没有如此广泛的牵涉，但是也具备了一庞大产业聚集的雏形。在2002年-2004年间，其收购了科龙电器、美菱电器、亚星客车和襄阳轴承四家上市公司和以科龙名义连续收购吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿、中山威力等非上市企业，这些收购资金的来源问题也显示出可能广泛存在的通过虚假出资等手法来实现扩张效应。

表：德隆及相关企业简易资产负债表 单位：万元

资产类			负债类
企业 /行业	投资成本	市场价值	企业 /行业	负债额
一、产业股权	185,555	329,995	一、金融机构拆借资金	134，800
1．湘火炬	43,223	121,565	-	-
2．新疆屯河	35,124	48,173	-	-
3．沈阳合金	29,872	51,910	-	-
4．天山股份	27,350	45,936	-	-
5．重庆实业	12,954	14,220	-	-
6．华冠科技	9,184	11,989	-	-
7．青旅股份	6,327	8,225	-	-
8．沱牌曲酒	13,700	17,810	-	-
9．达尔曼	7,821	10,167	-	-
-	-	-	-	-
二、金融股权	733,468	1,219,832	二、金融机构委托理财	2,178,066
证券类（六家）	302,502	393,253	证券类（三家）	1,300,066
信托类（三家）	178,817	232,462	信托类（两家）	764,000
租赁类（两家）	84,360	125,540	委托租赁（两家）	114,000
银行类（七家）	107,089	214,177	-	-
保险类（两家）	60,700	254,400	-	-
-	-	-	-	-
三、其他实体投资	76,000	112,400	三、德隆集团银行贷款	190,300
四、固定资产	83,672	156,600	-	-
五、流通股市值	720,000	720,000	-	-
-	-	-	-	-
资产总计	1,798,695	2,538,227	负债总计	2,503,166

　　资料来源：李德林：《德隆内幕》，当代中国出版社，2004年，164页

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