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韩复龄
股权分置改革试点的正式启动，表明政府开始着手解决股权分置这一困扰我国证券市场发展的重大制度问题。笔者认为，股权分置改革方案实施后，将对上市公司运行机制和发展模式、股东关系及股东行为产生深远影响。
一是有利于改善上市公司治理结构。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与上市公司和流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，致使上市公司无法形成良好的治理结构。
在股权分置改革之后，股东之间的利益趋于一致，有利于改善上市公司治理结构。
二是上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
在股权分置条件下，上市公司管理层一般不太关心公司股价，其目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值。但是，当股权分置问题得到解决，全部股份变成可流通股时，则大股东的利益和股价息息相关，管理层的目标就会相应地转变为公司价值的最大化，更具体的说就是公司市值的最大化。由于影响公司市值的因素不仅仅是净资产和净利润等财务数据，还包括公司的长远发展战略、品牌、团队、财务的透明和稳健、投资者关系乃至公司高管的一言一行等，因此，对于管理层而言，其目标将由单一逐步过渡到多重。这不但有利于公司综合素质的提升，也有利于公司的长期发展。
另外，解决股权分置问题后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激励兼容的长效激励方式。
三是可消除扩张中的瓶颈约束，通过并购实现企业成长。公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题没有得到解决的情况下，上市公司进行并购主要靠现金支付。用股权支付的情况很少，其原因是股权没有流通性，在被收购方看来，其被收购的资产和获得的上市公司的股权差异性并不大，因此被收购方的积极性不高；而收购方受到现金规模所限，收购活动的开展也受到严重限制。
在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，可充分利用资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。
四是股东之间消除因股权分置可能造成的对立走向激励兼容和共赢。股权分置问题解决与否对股东之间关系和大股东的行为影响是很不一样的。在股权分置条件下，市场会担心股权分置给非流通股股东侵占流通股股东利益带来机会。在股权分置问题解决之后，股价影响到每个股东的利益，原来不同类别股东之间可能产生的对立消除了，从而形成激励兼容，各个股东都能从公司的稳定发展中受益。(作者为中央财经大学金融学院教授、金融证券研究所副所长）
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