广发郭磊:2021是顺风逆流组合 未来五年重要抓手可能是都市圈化

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　　广发郭磊（金麒麟分析师）：2021将会是“顺风逆流”的组合，未来五年比较重要的抓手可能是都市圈化

　　“未来中国一定会打破目前以以县城为中心的城镇化模式，未来走大国大城路线，推动一轮都市圈化。”

　　“疫苗这一次会存在一个空中加油的效应。这两天美国白宫疫苗的首席科学顾问明确地说，美国12月11号、12号疫苗就会送到各个接种站，他估计到明年5月份，70%的美国人就会完成疫苗的接种。这个可以当做全球疫苗投入速度的参考。如果疫苗出来之后，整个经济约束会有一个进一步的打开。”

　　“目前美国的整个进口周期在低位，对应着它的整个制造业库存周期目前在低位，这给明年留下了一个很大的空间，如果是明年疫苗出来，美国制造业开始补库存，那就有比较大的概率会扩大进口，这个会带动中国相关产品的出口。”

　　“如果明年欧美扩大进口，中国，韩国，东盟这些地方的出口可能依然会处在一个比较旺盛的状态，所以我们依然非常看好明年的经济。”

　　“对于2021年，第一就是价格弹性在整个复苏期应该会逐步的扩大，所以我们建议关注价格弹性修复的线索。

　　第二，我们刚才讲了明年的出口依然会是非常强的，而海外在整个经济恢复正常期的需求应该跟第一阶段是不一样的，所以要关注海外对中国制造第二个阶段的需求。

　　第三，制造业，特别是中游制造业明年可能依然会面临一个设备开支的驱动。“

　　“我们现在所处的阶段，叫复苏前期，股市一般也有机会，但主要是盈利驱动。这种情况我们会把它叫牛市结构，它整体还是牛市特征。”

　　“2021年首先是经济继续好转，其次，政策度过了最宽松的一个阶段，明年逐步的收敛，这是一个‘顺风逆流’的组合。这意味着第一，不存在特别系统性的大机会，整个机会可能会偏窄。第二，也不会走向2018年那样‘逆风逆流’的熊市。”

　　以上，是广发证券首席经济学家郭磊，日前在华宝基金主办的上海证券交易所ETF论坛上，分享的最新精彩观点。

　　郭磊分析了拜登明年上任后对于中美贸易和知识产权方面的影响，解读了双循环带来的机会与风险，以及后疫情时代的经济复苏。同时，重点展望了明年的货币政策、金融政策，以及资本市场可能存在的投资机会。

　　聪明投资者整理了郭磊演讲全文，分享给大家。

　　我今天主要想分享两个方面的内容，一个方面是我们站在中期视角，看一下未来5年整个经济的趋势，以及资产的机会；第二个方面就是我们站在未来的3~5个季度，看一下明年，对于经济政策以及大类资产是怎样一个认识？

　　拜登喜欢新能源

　　资本市场已经做出反应

　　我们先从一个话题谈起，前段时间美国大选，关注的人是非常多的，现在拜登上台应该是一个大概率了，当然前几天我们还在调侃，拜登可能赢得大选比较容易，但是让特朗普搬出白宫更难一点。

　　但不管怎么样到现在这个状态，拜登上台应该是一个大概率，如果他上台之后会怎么样？

　　在过去竞选的过程中，拜登的一些政策倾向已经初步浮出水面。

　　比如能源政策，拜登就比较喜欢新能源，他对于美国的碳排放有他的一个规划，对于未来新能源的发展，也有他的发展计划。

　　所以你看资本市场在某种意义上是非常聪明的，他不知道未来很多政策到底会是怎么样？但是当他知道拜登上台是一个大概率的时候，首先会对其中最明确的一些线索做出反应，其中就包括能源政策。

　　拜登是一个全球化的维护者

　　美国至少不会在这一点上走的太单边

　　第二个方面，拜登未来可能会加税，对哪些人加税呢？

　　他也曾经多次说过，对美国年收入40万以上的人加税，这个税如果未来真的落地了，可能会对美国股市带来比较大的影响。

　　但是真的要通过国会，会有一个过程，可能会经历一番博弈或者折腾。

　　第三个方面就是他的全球化政策。从本质意义上来说，拜登不是一个单边主义者。我们知道特朗普的政治倾向还是把大部分国家分为两种类型，对美国有利的，占美国便宜的。

　　但是拜登整体来说还是一个全球化的维护者。所以如果是拜登上来，美国至少不会在这一点上走的太单边。

　　有人可能会考虑会不会取消或者减少对中国的加税。如果有，可能还是需要一定的时间。

　　未来五年

　　中美在技术和知识产权领域的竞争不可避免

　　第四点，也是我最想说的，对于这一届的美国政治家来说，他可能有一个问题依然是绕不开的，那就是中美在技术和知识产权领域的竞争。

　　大家可以回过头去看，过去两年，拜登在很多场合也有这样的发言，也曾经聊过这个问题，整个的认知倾向不会差别特别大。

　　所以这也是我们想跟大家分享的一个结论，未来的5年，中美在技术和知识产权领域的竞争依然是不可避免的。

　　大家知道过去特朗普有一个武器叫出口管制清单，简称EAR，他并不是真正管制出口，他限制的是技术和知识产权。

　　他会把一些相对他认为比较重要的关键技术和知识产权领域设置在清单里面，这个东西如果未来再进一步酝酿，依然会对我们一些产业带来比较直接的影响。

　　现在我们很多新兴行业，技术在蓬勃地发展进步。但是很多领域，依然很难绕开一个问题，就是美国技术和美国设备，如果这个问题未来会成为线索之一，它可能是未来我们5年依然会面临的一个难题。

　　给大家看一张图，还是比较有说服力的。这是中美两国专利申请量在全球中的占比。

　　大家知道专利有很多种，基本上像外包装、像设计专利都有很多，有一个口径叫PCT专利，它是国际通行的，基本上也都是技术含量比较高的，绝大部分都是发明专利。

　　大家看其中蓝颜色的线是美国的PCT专利的占比，鼎盛时候差不多占接近一半，后面一直在震荡下行，目前差不多占两成多。

　　绿颜色这道线就是中国，中国占比一直在上升，特别是在2017年之后，我们看到两条曲线开始相交，这也是两个国家在技术领域的摩擦相对多起来的时候。

　　所以从这个意义上去看，中美技术产业的竞争，还是具有一定内生性的。

　　中美各占20%，日本差不多接近20%，第4个国家是德国，占全球差不多8%，其余的地方，至少在应用端，对人类发明创造的贡献是微乎其微的。比如说印度，它大概占全球的1%，其他国家相对就更少。

　　外部环境对应风险

　　技术和知识产权领域的发展对应机会

　　所以我们可以去设想，未来五年我们的发展环境可能会有两条主线：

　　第一条主线是外部环境的变化。之前我们高层会议也已经有过一个非常准确的总结，叫百年未有之大变局。

　　另外一点，在技术和知识产权领域的发展所能带给我们的机会。这次五中全会用一句话来总结，叫新一轮科技革命和产业变革深入发展。

　　大家注意这两点，一个对应着风险，另外一个对应着机会。

　　如果说五中全会圈定的是十四五期间，我们的整个发展路径。那么对外部环境的定调，我们这次五中全会基本上就归结为这两点，百年未有之大变局，对应着一个风险，新一轮科技革命和产业革命发展，对应着机会。

　　双循环还没有被投资者充分重视

　　双循环一个是内循环，一个是推动产业链的高级化

　　在这个基础上，我们进一步提出了双循环的发展战略。大家注意，双循环这个词，现在在媒体、各类文章中越来越多，但它的一个重要性，依然没有被我们很多研究者或者投资者充分重视。

　　我可以做一个类比，供给侧这个词，2015年11月份提出来的，刚提出来的时候，我们可能也是重视程度不够，但你后来发现从去产能到环保、到金融去杠杆、农业供给侧、金融供给侧基本上贯穿过去整整的5年。

　　而十四五期间的双循环，基本上就是十三五期间的供给侧，未来5年我们的关键政策可能都是围绕这个词来布局的。

　　什么是双循环？有很多专家都讲的比较复杂，但是在这里我愿意用最简单的两句话来总结。

　　我理解的双循环，第一个就是内循环。

　　他希望建立一个类似于欧洲这样的统一大市场，从而减少整个经济对外部的依赖性。这也是从这一次中美贸易摩擦中得出来的经验教训。

　　我们希望建立一个类似于欧洲统一的大市场。所以这也是我们之前五中全会所讲到的优势互补的区域经济格局的内涵所在。

　　第二个意思，推动产业链的高级化，以更高的附加值参与国际分工。

　　换句话说，我们未来不再是只出口衣服、出口玩具，出口一些低附加值的产品，我们未来要出口飞机、汽车、甚至半导体，所以这是我理解双循环两个关键的点。

　　未来五年重要的抓手是都市圈化

　　另外一点是产业链的高级化

　　其中第一点，未来五年比较重要的抓手可能就是都市圈化。

　　这一点我估计明年两会期间，可能会有一个进一步的酝酿。

　　大家想一下，你怎么形成一个类似于欧洲这样的，内部统一的大市场，你必须通过城市群，通过一二线城市对整个三四线城市的辐射和覆盖，完成整个要素市场和商品市场的统一。

　　所以未来中国一定会打破目前以以县城为中心的城镇化模式，未来走大国大城路线，推动一轮都市圈化。

　　在这次五中全会上也明确指出，未来我们要实施区域重大发展战略，区域协调发展战略、主题功能区、战略，这个在未来5年内应该会陆续浮出水面。

　　另外一点，跟我们刚才说的第二点相对应，产业链的高级化。

　　这次五中全会有一句话，叫制定科技强国行动纲要。

　　大家注意，这个不是泛泛而谈的，因为十四五是圈定未来五年的，你如果有这个科技强国行动纲要，理论上明年或者后年就应该落地。这个东西未来应该是浮出水面的，它应该会带来一些比较重要的机会。

　　比如在这一点的解释上，这次五中全会提出来，要对企业投入基础设施研究，进行税收优惠。这一点影响应该是比较大的。

　　我们很多企业做研发，对你限期来说就是一个投入，它是不产生盈利的。在这个阶段，你看到的研发是没有办法体现在它资产负债表上一块附加价值的。

　　但是如果是未来对企业投入基础研究进行税收优惠，进行减税，我们可以看到一个非常清晰的研发换资产的过程，这对我们相关的上市资产，是比较明显的促进。

　　以上是我们关于中期中国经济增长和主要投资线索的理解，双循环两条主线。

　　疫情后的经济跟传统的复苏期不一样

　　所有国家都变成同周期

　　所有行业都被疫情砸下去

　　我们接下来探讨一下短期，就是明年。

　　在这一次疫情之后，中国经济整体来说表现还是不错的，基本上每个月的经济数据都在好转。最近有很多投资者都开始关注一个问题，如果说复苏，我们已经复苏了差不多快三个季度了，按以往的一个经验，这个过程是不是快要结束了？

　　但是我在这里想要提示一点，疫情之后的经济跟传统的复苏期是不一样的。

　　这次2月份是中国经济的一个底部，海外是4月份，所以从二季度开始，整体就被称为复苏。但实际上，当前的经济状态跟传统的复苏期还是有很大差别的。

　　首先，这一次所有的国家都是从疫情这个坑里爬出来，它不分各个国家处在周期什么阶段，所有的国家都变成同周期，这个共振力量还是比较强的。

　　以往我们的经济衰退，本质上都是金融市场最发达的国家出问题，二三十个国家，这次真的是200个国家的经济被砸到底部，所以它带来的共振性还是非常大的。

　　第二，这次也不分行业，从基建到地产，从服务业到制造业，从出口到内需，基本上所有的行业都是被疫情砸下去，在疫情期间有个出清。所以你看到疫情之后，所有的链条都同步好转，整个复苏的驱动力量更加多元化。

　　第三，这次的经济复苏不光是需求在带动，对很多行业来说，它是供给逐渐打开的。

　　比如我们去影院，刚开始的时候是不开，后面是隔几个位置可以坐一个人，再后面可能隔一个位置就可以坐一个人，它供给约束逐步打开，整个营收是不断在好转的，这个是以往周期里面没有的。

　　第四，全球制造业总供给是一个紧平衡。大家注意，这次人民币差不多升值了7个月了，以往你很少看到这种情况，人民币连续升值，但出口几乎不受影响，一直还在上行。

　　这就证明当前的出口对价格因素不是特别敏感，主要是因为全球供给的量是比较紧俏的，现在出口的集装箱一箱难求，就处在这个状态。所以这也是疫情之后不同的、新的特点。

　　第五，疫苗这一次会存在一个空中加油的效应。

　　这两天美国白宫疫苗的首席科学顾问明确地说，美国12月11号、12号疫苗就会送到各个接种站，他估计到明年5月份，70%的美国人就会完成疫苗的接种。

　　这个可以当做全球疫苗投入速度的参考。如果疫苗出来之后，整个经济约束会有一个进一步的打开。

　　所以往后续的经济去看，我们相对比较偏乐观。

　　七种力量带动疫情后的经济

　　这次疫情之后，有七种力量在带动着当前的经济，而且目前并没有减退。

　　第一种力量，今年比较宽的财政。

　　它带动了整个基建和棚改。所以今年工程机械、载货汽车、建材、化工品，很多都非常活跃，主要是这个链条的带动。

　　第二个力量是中游。

　　今年的整个设备类行业比较活跃，包括一些通用专用设备，工控、自动化、机器人，这是经济的第二个带动力量。

　　第三个带动力量是房地产。

　　这次疫情之后，全球的房子卖得都不错，为什么会这样？一方面上半年可能有些人本来就准备买房子的，但是没机会去看房，这个需求就转移到下半年了。

　　同时今年疫情期间，全球主要的经济体都放了大量的货币，这么多年居民部门已经有一些经验了，你只要是放货币，我就有通胀预期起来。所以这是第三个力量。

　　第四个力量就是出口。

　　今年整个疫情之后，出口的复苏是有点超预期的，包括我们刚才讲了集装箱，到现在都一厢难求。

　　第五个力量是汽车。

　　这个跟非典SARS之后的规律是一样的，SARS过去之后，汽车一度卖的也非常好，可能是大家对安全感的追求，就发现没有一个车不太方便。所以整个汽车的销量三季度四季度快速起来。

　　第六，消费电子。这一轮手机、平板电脑、笔记本电脑都有一个非常大的量。为什么？

　　第一是5g的换机，第二，线上办公、线上教育需求在疫情期间起来。过去我们很多产品，需要用两三年去培养的一些消费习惯，比如线上办公，这一轮真的是两三个月就培养起来了。

　　第七个力量，服务业。疫情之后，整个服务业基本上是一个逐步复苏态势。

　　出口是带动明年经济的一个最重要因素

　　驱动中国出口回升的有四类产品

　　往明年去看，我们在这里想要进一步解释的一个因素就是出口，我们明年依然非常看好出口，我觉得它依旧是明年带动经济的一个最重要的因素。

　　今年中国的出口表现得不错，很多人可能觉得中国抢了海外的份额，海外还没来得及开工，中国开工了，所以整个出口被带上去了。

　　但实际上问题没有那么简单，我们可以把这一轮驱动中国出口回升的（产品）概括为4类产品。

　　第一类，防疫用品。今年口罩、呼吸机这些在二季度是一个比较大的出口贡献量。

　　第二类，宅经济产品，主要是电子产品。刚才我们讲的平板电脑、笔记本电脑，这两块实际本质上都不属于中国抢别人的份额，是因为突然多了一块需求，中国正好是匹配的。

　　第三块，我们把它叫比较优势产品。主要集中在三个行业，通用家用设备、电器机械和电子产业链，这三块是中国制造的优势，过去几年体现的最明显。

　　所以它相当于一个供给侧的效应，在疫情期间淘汰了国外相对来说更低效的这一部分产能，明年我们估计这一部分依然还会不错，你一旦被抢了份额之后，就不太容易再被抢回去。

　　第四部分是短期抢份额的一部分产品，包括纺织服装等等。这一部分明年可能会有一些回吐。

　　总体来看，构成今年整个出口抬升的绝大部分行业应该都是有比较扎实的基本面基础。

　　美国制造业明年如果补库存

　　会带动中国相关产品出口

　　同时，海外的进口目前在一个低位，从历史上看，中国出口跟美国的进口是高度相关的，这一轮疫情把美国的进口给砸下去了，后面开始恢复，但直到现在，美国进口恢复程度依然算不上太高。

　　我们可以再进一步的看一张图，蓝颜色的线就是美国的进口，红颜色的线是美国制造业的库存，我们如果做实验的就会了解一个规律，就是对企业来说，如果他在补库存的时候，它会扩大进口，至少扩大采购；去库存的时候，不好卖的时候，就会减少进口。

　　目前美国的整个进口周期在低位，对应着它的整个制造业库存周期目前在低位，这给明年留下了一个很大的空间，如果是明年疫苗出来，美国制造业开始补库存，那就有比较大的概率会扩大进口，这个会带动中国相关产品的出口。

　　今年美国的整个进口我们可以把它拆分为三部分，

　　其中，消费品今年二季度已经开始起来了，机械设备、资本品二季度末，三季度初开始回升。为什么今年很多机械设备的出口一下子非常好？是因为这块起来了。

　　但是中间品，就是绝大部分初级的工业制成品，目前还在底部趴着，我们知道这一部分产品，其实全世界没有好的地方去替代。

　　前两天大家看新闻，有一个贸易协定叫RCEP，签约了中国，东南亚，澳洲，日本，韩国等。但实际上中国和其中的东盟，澳大利亚，新西兰这些地方早就有双边的贸易协定，为什么RCEP这个事情依然非常重要？因为这次日本真的是比较超预期的，菅义伟快速的签了这个协议。

　　我们知道对整个东亚经济来说，中国和东盟在某种意义上还是有点像的，我们都是制造东西之后卖给别人，我们都是制造业基地，但日本处在整个链条的偏上游。同样，对全球来说，美国就处在这个过程的一个偏上游。

　　如果明年欧美扩大进口，中国，韩国，东盟这些地方的出口可能依然会处在一个比较旺盛的状态，所以我们依然非常看好明年的经济。

　　疫情后经济已经尽力两轮脉冲

　　下一轮是疫苗落地后，服务业会大幅起来

　　在疫情之后，整个经济大概已经经历了两轮的脉冲：

　　第一轮是今年二季度，出口企稳，必需消费品起来，食品在这个阶段有一个大幅度的回升。

　　第二个阶段是今年三季度、四季度，出口进一步的回升，基建地产起来，可选消费也就是汽车家电在这个阶段起来了。

　　第三个阶段我估计是在疫苗落地之后，服务业应该会大幅度的起来，旅游、餐饮这样的一些东西。

　　第二，全球贸易可能会有一轮共振。刚才我讲的欧美扩大进口，中国扩大出口。

　　第三，带动中国的制造业也会有一个补库存。

　　这是对明年经济的大致认识，我们对经济偏乐观。

　　明年货币政策会逐步收敛

　　同时大家知道，如果是经济好了，政策往往就不会太宽松，这个是这么多年资本市场一直面临着两条线索，要么受经济的驱动，要么受流动性、整个政策的驱动。但只要是经济好了，政策或多或少都会有一定的收敛。

　　我在这举个例子，今年三季度央行的货币政策执行报告其中有一块非常有意思，是他对全球经济的一个认识。

　　二季度的时候央行关注的是什么？

　　部分经济体在疫情没有得到有效控制的时候就推动了复工复产，有可能会导致疫情反弹，企业偿付能力不足，然后引起破产潮等等。

　　但大家注意，三季度央行关注什么了？

　　全球经济延续复苏态势，公共部门和实体部门债务攀升，财政的可持续性面临严峻挑战，资本市场估值缺乏经济基本面的支撑，当然它指的是海外，极度宽松的货币政策存在溢出效应。

　　大家注意央行分析问题的一个站位在这个时段已经发生了变化。

　　我们估计明年的货币政策应该会逐步的收敛。

　　首先，货币供给。今年我们知道整个社融和信贷都是放得比较宽的，全年的社融存量增速差不多是在13%~14%的水平。

　　今年杠杆率差不多上升20个点，明年如果是要稳定杠杆率，我们大体算了一下，整个社融存量增速可能要下降到12%以下。换句话说，明年投向整个市场的钱会有减少。

　　明年金融政策也会比今年有所偏紧

　　另外一点就是金融政策。大家知道货币供给只能决定你投放多少钱，它还有另外一块的政策就是同样的钱投放下去，有哪些领域是我不合意的领域，我要控制，这个就是金融政策。明年我估计金融政策也会比今年有所偏紧。

　　前两天出来的百城房价指数在11月份的上行有明显的加快，房价一旦有上行的预期，对货币政策的影响应该还是比较大的，它几乎决定了整个的金融政策不可能太宽松。

　　如果我们进一步的把整个金融政策的敏感领域列出来，可能有三个。

　　第一， 房地产；

　　第二， 地方融资；

　　第三， 影子银行。

　　这是历来金融政策的三个敏感点，我们估计明年都会有不同程度的收紧。

　　房地产的三道红线，地方融资这一块会涉及到城投的一些政策以及专项债的一些政策。影子银行明年是资管新规过渡期的最后一年，会有一定程度的内生信用收缩。所以如果是货币供给加上金融政策两者都考虑在内的话，明年的货币环境是肯定不如今年的。

　　我们刚才相当于有两个结论，第一，经济会继续好转。第二，政策最宽松的时候已经过去了。

　　今年上半年是典型的衰退后期的组合

　　下半年是复苏前期

　　怎么看明年的资本市场？首先给大家展示一个框架，我们把整个经济划分为4个阶段，分别是经济的衰退前期，衰退后期，复苏前期，复苏后期。

　　大家想一下股票一般在什么时候有机会？有人可能觉得股票是跟企业盈利相关的，总之应该是复苏期才有机会了。它应该是在两个复苏期，就复苏前期和复苏后期有机会，但实际上并不是的，股票市场的有效性非常高，它一般会提前半个身位。

　　从历史上来看，股票一般是在两个阶段有机会，一个是在经济的衰退后期，一个是在经济的复苏前期，它整整往前错了半个身位。

　　而且A股历来是更喜欢第一个阶段的——衰退后期，就是A股不太喜欢经济供需两旺，它喜欢“经济退，政策进”这个组合。

　　就经济往下走，但政策在大力的稳增长，这个阶段一般会是一个典型的牛市。

　　第二个阶段就是我们现在所处的阶段，叫复苏前期，股市一般也有机会，但主要是盈利驱动。这种情况我们会把它叫牛市结构，它整体还是牛市特征，但是已经不如第一个阶段了，估值扩张明显了。

　　今年上半年是非常典型的衰退后期的组合，下半年是复苏前期。

　　大家看这张图，今年的股市其实是过去几年最符合美林时钟的一年，整个A股基本上非常完整的分为了上下半场。

　　上半场估值扩张，大家可以看到一个非常典型的牛市结构。下半场整个估值不再扩张，整体是震荡，略微往下的。

　　我们按中信行业指数把整个风格大体给列了一下，我们选的是风格指数的一个季度环比，换句话说，就在这个季度内，风格指数到底能够创造多少收益？

　　大家可以看到二季度是非常集中的，是偏向于成长类的，一个是消费，一个是成长，基本上都在20%左右或者是20%以上。

　　三季度整个均衡的风格体现得非常明显，周期是占优的，基本上是12%，但是其他板块也都很高，金融是9%，消费是8%，成长是9%不到。

　　四季度的话周期目前还是领先的，消费稍微有点躺赢的感觉，就是这几个季度消费都很高。金融下去了，成长性更下去了，基本上是这样的布局。

　　这个也是非常典型的美林时钟的推论，就是你从经济衰退后期向复苏前期去过渡的时候，整个估值所带动的一个机会逐渐过渡向盈利带动的机会，整个风格也会变得更加均衡化。

　　这是整个货币环境跟估值的关系，我们可以有一个大致的印象。

　　明年不存在特别系统性的大机会

　　也不会走向2018年那样“逆风逆流”的熊市

　　接下来我们进一步总结一下明年。过去三年，整个资产定价的环境差不多是完全不一样的三种类型。

　　大家知道2018年贸易摩擦爆发，整个经济基本上逐渐在往下走，同时我们在搞去杠杆，所以整个货币环境也在逐渐往下。

　　这个组合我们可以把它叫做“逆风逆流”，所以它是一个典型的偏熊市的组合。

　　2019年的情况不一样了，经济在继续承压，特别是中小企业融资困难导致经济承压，但是政策开始宽松，社融上去了。

　　所以2019年是我们刚才说的，股市最喜欢的“经济退，政策进”这个组合，我们也可以把它叫做“逆风顺流”，这是一个牛市的格局。

　　2020年是历史上很少见的，经济在逐月的好转，但是由于整个经济的增速不够，毕竟受疫情的影响，整个政策在逐月的宽松，上半年偏货币，下半年偏财政。

　　所以它是一个“顺风顺流”的组合，历史上很罕见。这种情况对应的整个股市也是一个牛市的格局。

　　2021年大家可以想一下，首先是经济继续好转，其次，按照我们刚才的一个分析，政策度过了最宽松的一个阶段，明年逐步的收敛，这是一个“顺风逆流”的组合。

　　这意味着第一，不存在特别系统性的大机会，整个机会可能会偏窄。第二，也不会走向2018年那样“逆风逆流”的熊市。

　　所以我是倾向于2021年可以把钱交给机构，去对相对偏窄的机会做一个把握。

　　对于2021年的环境，我们提示几点确定性：

　　第一就是价格弹性在整个复苏期应该会逐步的扩大，所以我们建议关注价格弹性修复的线索。

　　第二，我们刚才讲了明年的出口依然会是非常强的，而海外在整个经济恢复正常期的需求应该跟第一阶段是不一样的，所以要关注海外对中国制造第二个阶段的需求。

　　第三，制造业，特别是中游制造业明年可能依然会面临一个设备开支的驱动。

　　2020年由于整个“顺风顺流”的环境，所以资金对长期这个概念的容忍度非常高。2021年我们建议要更加的关注短期确定性。我主要是跟大家分享这些，谢谢大家。

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责任编辑：陈志杰