广发刘煜辉：反弹会来自于认知的偏差

　　本文作者为广发证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉

　　中国正在纠正货币价值（人民币）与昂贵的本币资产价格之间的过度背离。

　　以上两者的背离本质上根植于实体投资回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果用金融杠杆去托住昂贵的资产价格，抬高经济运行的成本，同时又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。除非出现杀手级的产业革命，不然有什么产业能cover掉这么昂贵的成本。

　　“忠孝不能两全”。

　　趋势难免有点让人心情沉重，但货币价值与本币资产价格之间找到均衡点也不是一天两天能实现的事。

　　理论上讲，名义汇率快速释放掉高估的压力，能为本币资产价格找到支撑，但现实操作中短期也可能出现失控，即两者相互证明式的正反馈螺旋式下跌。经历了去年两次全球外溢性的反应后，G2之间似乎建立了事前沟通的机制，接下汇率的每一步想法可能都需要与对方磋商，这样管控全球风险的概率提高。

　　去年12月份以来，CFETS人民币指数贬值了5.5%，主要靠美元弱势（美元指数刚好也贬值了4.7%），人民币盯住美元实现。5月中旬之后，人民币主动与美元脱钩，从6.45贬到了6.58，美元重回强势回升，CFETS人民币指数相对稳定，这一次似乎“风平浪静”。

　　货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长，意味着资产价格调整压力是长期的。

　　回头看，2012年是个确定性的分水岭。

　　“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态。投资的收入不能cover掉债务的利息。

　　“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。

　　金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台。跟2008年之前的西方一样，金融同业和衍生（杠杆）交易形成资产的比例快速上升（到08年一度占到了一半）。中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资，那里面藏着很多杠杆。既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，于是加杠杆，加大久期错配，有意识地低估风险。越来越烂的地基上靠金融交易的“积木夹”搭建的资产楼阁越来越高。

　　短期主要防金融风险是确定性的。某种程度这是一个“逆金融自由化”的过程，由繁杂浮华到简单朴素，甚至原始回归。毕竟已经乱了四年半。金融稳定和降低道德风险成为选项后，金融创新会被先搁置一边。常理上讲这是一个降低厚尾的过程。当然矫枉过正，下手过猛也可能形成短期过大的压迫。

　　但我们迄今所看到的过程还是有章法的。正面的流动性压迫式的挤压（如2013年）几乎是没有的，更多是迂回（农村包围城市的方式），构建超级金融监管体系。

　　如同当初金融杠杆和负债将所有资产推到高位一样，现在正在经历的是一个反过程，资产价格是由边际决定的，随着金融杠杆上升的力道衰竭，金融资产也就涨不动了，所有资产都将面临系统的压力。

　　这是一个货币消灭的程序，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失。

　　洗净一些铅华是好事，少了那些浮华，经济和市场自身的韧劲会显现出来，只要不选择撞南墙，中国不用太担心。

　　这是一个泡沫缩水的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

　　鉴于中国信贷繁荣的内债性质，政府在必要时有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向的管控，外部头寸的资产和负债的结构以及资本项目的管制，金融和财政政策的潜在空间，中国发生债务危机概率并不高。

　　反弹更多会来自于预期差。现在权益风险偏好差，因为市场把对长期问题（系统脆弱性）的预期在短期内打得比较满，甚至有相当比例的意见认为目前可能是个即期（要破）的泡沫。如果发现破的时间预期缓和，或恶化的进程不及预期，预期差的修正会形成反弹。

　　货币价值与本币资产价格之间找到均衡点也不是一天两天能实现的事。这个过程中，我们可以看看有些东西是不是存在一些预期差。比方说，大量融资后，地方政府融资平台现在很有钱，在未来1-2年内发生资金链断裂的概率小。现在正在拆卸金融杠杆的“积木夹”。常理上讲这是一个降低厚尾的过程。国企撇帐有点恶意，是个爆点，但制止这个比涉及到体制层面的国企改革还是要容易得多。包括人民币贬值压力释放进入相对有序的程序。

　　在预期过于拥挤的时候投资机会就会来，有一些市场信号值得关注，比方说A50指数波动率跌成了泥。

　　（刘煜辉  广发证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）