□国泰君安证券[微博] 任泽平

　　近年来，宏观经济领域对经济下行的主导力量、经济新增长平台和以何种方式到达三个关键性问题展开了广泛的讨论。笔者预计，中国经济增速换挡后新的档位应在5%左右，并以房市调整为标志。此外，中国经济将开启去杠杆进程，并进入增速换挡期的下半场。因此下半年我国经济将继续寻底，并迎来市场出清、政策加码和改革提速的局面。

　　宏观经济面临三大关键问题

　　近年来，经济持续呈现下行格局，而经济持续下行的主导性力量是什么就成为了第一个关键性问题。市场对此存在四种代表性观点，即政策收紧、外需不足、周期调整和长期潜在增长率下降。其中，前三个判断逻辑意味着，如果政策放松、外需回升和周期反转，则中国经济将会走向趋势性复苏，但这些推断已经先后被证伪。

　　因此，这个问题的答案也就锁定在了长期潜在增长率下降上。中国经济在2008年前后越过了“刘易斯拐点”，并于2014年迎来了住宅需求的长周期峰值。从供求两侧的种种迹象表明，长期潜在增长率的下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正经历增速换挡过程。

　　既然如此，第二个问题也就应运而生，中国经济增速换挡后新的增长平台是多少？市场对此也存在四种观点，分别是8%、7%、6%和中国经济将转型失败并崩溃。但笔者认为我国经济增速新的档位应在5%左右。值得注意的是，5%是增速换挡期中德日韩台等优秀毕业生交出的成绩，也就是101个追赶经济体中13个增速换挡成功的4个最优秀毕业生的成绩。

　　从现实角度看，其实5%的经济增速会比现在的7%-8%微观感受更好，因为增长模式将从速度效益型升级到质量效益型，企业盈利水平会更高，居民也就更充分，经济将步入繁荣、稳定、可持续的新常态。

　　需要强调的是，高速增长期过后并不代表着必然有一个中速增长平台在那接着，部分学者提出的8%是拒绝减速、不断刺激下，传统增长模式继续“冒烟”、新增长模式被抑制，并且风险不断积聚后摊、酝酿大规模危机的8%。因此，笔者认为5%的经济增速反而是乐观的，是在改革推动下，重新唤回企业家精神的5%。

　　既然增速换挡后的新平台在5%左右，那么第三个问题显然就是，中国经济将以何种方式到达该新增长平台？从历史上看，德日韩台展现了三种调整方式，即危机倒逼、衰退倒逼和平滑过渡。德国在1967年出现了二战后首次严重的衰退，增速超调到0附近；日本在1973年受第一次石油危机冲击较大，韩国在1997年爆发了金融危机，增速超调到负增长；只有中国台湾比较幸运，在上世纪80年代末较为平滑地实现增速换挡。但对于中国经济增速换挡的方式目前业界并没有答案。

　　下半年经济继续寻底

　　2014年初以来，中国房市开始调整，标志着“去杠杆”进程的开启，以及中国经济进入增速换挡期的下半场，也预示着下半年我国经济将迎来市场出清、政策加码和改革提速的局面。

　　房市无论“软着陆”还是“硬着陆”，最终都会着陆并下一个台阶。2014年房地产累计投资增速将从年初的20%下降到年底的10%和2015年上半年的0%附近，重化工业的产能过剩问题充分暴露，并将倒逼钢铁、煤炭等领域国企加快出清。而土地收入受到重挫必将推动财税改革和市政债提速，融资平台和影子银行的加快清理。因此，上半场三大加杠杆部门全面转入调整状态。

　　虽然上半场“加杠杆”过程漫长而痛苦，但下半场“去杠杆”却可能会很迅速。如果房市“软着陆”，则中国经济增速换挡也有望“软着陆”，届时新的增长模式和平台也将浮出水面。

　　在下半年“去杠杆”的进程中，我国经济将继续寻底。近期经济短期企稳，市场对形势研判也再度出现分歧。部分乐观者认为经济将在下半年步入复苏回升轨道，而这一判断的隐含假定是经济长期增长平台是7%-8%，经济增速见底且结构调整到位。

　　但就目前来看，经济的长期底部还未到达。此外，下半年经济回调压力也显著加大，出口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的巨大缺口，而地产销售低迷对消费和投资的拖累作用更大，并进一步拖累地方财政收入和支出，当前调整正逐步蔓延至生产和投资领域。

　　在下半年经济回调压力高企的同时，行业景气也将明显分化，房地产链上的地产、钢铁、建材、煤炭等将大幅下降；出口链上的纺织服装、消费电子、家电、灯具照明装置等将边际改善；成长产业政策友好；受益于消费税改革的日常化妆品、节能产品、小排量汽车、家装等消费品行业景气度或有重大上升，高档消费品下半年或将出现预支性消费。

　　综上所述，当前我国经济底并未到达，长期来看增速将处于5%左右。而改革将是唯一的出路，中国经济将会经历“真改革、微刺激、大复苏”，而不是“假改革、真刺激、大衰退”。

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