A股为什么曾经在2005年反弹？有人说是因为经济过热，有人说是股权分置改革。事实上，他们都忽略了一个核心问题：A股在2005年前后的估值，从重置成本的角度来看，在全球主要资本市场处于明显的相对低位。

　　在对比了G8市场，包括标普500指数、加拿大标普/TSX综合指数、法国CAC40指数、德国DAX30指数、意大利MIB指数、日经225指数、英国富时100指数、俄罗斯MICEX指数，金砖四国市场的印度SENSEX指数、巴西圣保罗证交所指数，以及中国香港和中国台湾的恒生指数、台湾证交所加权股价指数以后，我们发现，2005年6月前后国际市场的主要市净率(PB)估值区间，约在1.2倍到3.5倍之间，其中核心区域约在1.5倍到3.0倍之间，而其时上证综指的PB估值约为1.6倍。

　　在之后的2008年11月，A股再次触及阶段性底部，但这种“全球估值最低”的情况并没有出现。当时全球主要市场的PB估值区间大约在0.6倍到2.1倍之间，而其时彭博提供的上证综指PB估值则在1.8倍到1.9倍左右，处于此一区间的上端。

　　现在，经过几年来市场对蓝筹股的摈弃和对小股票的追捧，上证综指的PB估值第二次处于全球市场最低区间：前者约为1.3倍，后者的主要范围则在1倍到2.5倍之间。

　　值得注意的是，当前A股蓝筹股的盈利能力反而在全球市场相对较高，这和2005年的情况完全不同。2005年的全球主要市场净资产收益率(RoE)主要区间为10%到20%，其时上证指数的RoE只有9.5%左右。而现在上证综指的RoE达到14%左右，全球市场的区间则在5%到18%之间。

　　此外，尽管A股过去几年的RoE上升有受到杠杆率增加的作用(主要是银行业大量上市)，但是这种现象在全球市场普遍存在，因此以RoA(资产回报率)为口径统计的A股相对盈利能力情况，也和RoE体现出来的情况基本相当。

　　这种现象直接导致了A股以盈利能力计算的估值口径、市盈率(PE)估值相对全球市场处于一个前所未有的低估状态——当前上证综指的PE不到10倍，全球市场的主要估值区间则集中在15到23倍之间。

　　A股(主要是蓝筹股)当前无论按重置成本还是盈利能力所进行的估值，在全球市场都处于区间的最末端，以PB衡量的低估情况和2005年的大熊市时代相当，而以PE衡量的低估情况则前所未见。如此说来，无论市场对蓝筹股盈利能力下降的预期是否能够兑现，A股的全球性相对低估都是绝对不争的事实。

　　从另外一个角度说，市场预期真的那么理智吗？对蓝筹股的预期真是在反映经济下行的可能吗？当前A股、主要是蓝筹股的低估值，很可能并不是一个理智的选择。而非理智造成的低估值，往往带来绝佳的价值投资机会。(作者单位：信达证券)