来源：：微信公众号叶檀财经
文/时晨晨
在别人眼中，乐视的核心是PPT；但在贾跃亭眼中，乐视的核心是“生态”，有个词叫“生态化反”。
乐视结构分成三部分，即上市公司、LeEco Global（乐视非上市公司体系）、乐视汽车，其中七大子生态是手机生态、体育生态、内容生态、大屏生态、互联网金融生态、互联网及云生态、汽车生态。
2016年，乐视的收入增长基本来自它自己的生态圈，以及错综复杂的关联交易，资金和商品都在一个大圈子里转。作为曾经创业板的明星，乐视跌入泥坑，暗淡了许多，皆因套路玩儿砸了。
实际上，玩这种套路的公司并不少，也有玩得非常“成功”的，神雾集团就是其中之一。它主要从事化石能源、矿产资源及可再生资源高效清洁利用技术的研发与技术推广，目前拥有合并报表口径的子公司6家，合营企业1家。
（来源：神雾科技集团股份有限公司官网）通过资本运作，神雾集团已经控制了两家上市公司——神雾环保和神雾节能，所用套路也跟乐视一样：集团是总指挥，旗下子公司就像一枚棋子，服从命令，关联交易。
神雾玩转江湖，不知道贾布斯看见了，心里有何感想。
神雾环保：一个人的江湖
上面股权结构图中最中间的、名叫北京华福神雾工业炉有限公司是神雾环保的主要资产。它并不是通过审查相对严格的IPO上市的，而是通过借壳上市的。
2014年5月11日，神雾集团与万合邦签署协议，受让万合邦100%股权；同月，天和环保控股股东王利品将上市公司19.79%的股权划转给万合邦。也就是说，从2014年开始，神雾集团就为第一家子公司上市进行资本运作。
2014年8月4日，天和环保更名为神雾环保。2015年7月，神雾环保通过非公开发行股份，收购北京华福神雾工业炉有限公司100%的股权。自此，神雾集团子公司神雾工业炉完成上市。
当年，神雾环保净利润由上年的2069万飙升至1.75亿，2016年净利润更是达到7.08亿。这种业绩，套用一句话，Too Good To Be True（太好以至于不太真实）。
根据公司财报，2016年神雾环保营收31.25亿，需要指出的是，仅公司前5大客户就占了94.38%的总销售额。也就是说，这5个客户支撑了神雾环保整个上市公司的业绩。
（来源：神雾环保2016年财务报告）从上面信息可以看出，乌海神雾煤化科技有限公司是神雾环保最大的客户，2016年承接的销售额达到12.87亿，占神雾环保当年总销售额的41.18%！
这家公司贡献了神雾环保近半的营收，投资者难道不想知道这位金主的真实身份么？眼尖的投资者可能已经发现，这家公司名字里面有“神雾”二字。是的，这个最大客户是神雾集团的一家子公司，原法人股东叫北京神雾资源综合利用技术投资管理有限公司。哦，原来是自己人呐！
新疆胜沃能源开发有限公司是神雾环保的第二大客户，2016年承接的销售额达到10.35亿，占神雾环保当年总销售额的33.14%！这家贡献神雾环保当年三成营收的公司又是谁呢？
（来源：天眼查）看上图右上角圈出来的两家公司，其中一家就是神雾环保的第二大客户新疆胜沃能源开发有限公司，另一家叫北京禾工信息能源科技有限公司，是神雾集团100%控股子公司。也就是说，神雾集团和第二大客户共同参股了新疆锦龙神雾能源开发有限公司。恩，神雾环保第二大客户也不是外人嘛！
总之，2016年神雾环保有23.22亿的营收是“自己人”贡献的，占当年总营收比重高达74.32%。神雾环保也挺“实诚”的，在2016年财报中说，前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为57.93%。
这种套路让神雾环保的股价由16年初12.17元低位涨到近期37.68元高位，涨幅209.16%。在神雾集团总指挥下，神雾环保账面上业绩迅速增长，股价也跟着上涨。
2017年，还是同样的故事，只是公司有点心虚了，带上一层面具，不是真正换成了另外一个人。
3月22日，神雾环保公告称，全资子公司洪阳冶化中标乌海洪远乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包，中标金额暂定为59.47亿元，是2016年总营收的190.30%。
对于天上掉馅饼这种事儿，经验告诉我们，一定要理智，要克制，不要被喜悦蒙蔽了双眼。乌海洪远是谁呢？查一下发现，它就是乌海神雾煤化科技有限公司，2016年11月18日才改的名字。搞了半天，还是自己人跟自己人在玩儿。
不以结婚为目的的谈恋爱都是耍流氓，没有现金流支持的净利润都是瞎忽悠。2016年，神雾环保净利润7.08个亿，但是经营性净现金流才2.18个亿。神雾集团，既然子公司都像棋子一样听你的，也请你拿出点诚意，不然贾布斯知道会更难过的。
神雾节能：谁是傻子？
股权结构图中左边第二个、名叫江苏省冶金设计院有限公司是神雾节能的主要资产，它也是通过借壳上市的。
2016年10月份，金城股份通过非公开发行股份，收购神雾集团子公司江苏院，神雾集团第二家子公司完成上市。2016年12月16日，金城股份更名为神雾节能。
2016年，神雾节能营收由上年的2.4亿，飙升至8.65亿，净利润由1145万飙升至3.33亿，毛利率由17.72%飙升至61.96%。与之不相符的是，经营性净现金流急剧恶化，由-29.21万暴跌至-1.04亿。
出于严谨的态度，我们根据调整后的报表来看：2015年公司营收6.58亿，2016年营收8.65亿，同比增长32.14%。同期，应收账款由15年的1.53亿飙升至16年的6.25亿，预付账款由15年的2316万飙升至16年的2.3亿，经营性净现金流由4.6亿暴跌至-1.04亿。
上面数字翻译过来就是，钱在公司内转了一圈又都出去了，或者外边的钱没进来，自己的钱还出去了，结果确实让公司账面上盈利了，但是没有现金流支持的盈利都是瞎忽悠，公司盈利质量严重恶化！
更诡异的是公司的毛利率问题。根据2016年10月21日公司《新增股份变动报告及上市公告书》，收购江苏院后公司销售毛利率会由17.72%上升至36.62%。2016年财报出来后，神雾节能毛利率飙升到了61.96%，这足足比公司之前的预测值高了25.34%！稍微有点常识的都知道，要想让毛利率提升几点百分点是多难，你这一下子高了25个百分点，到底怎么回事？
重组后，神雾节能2016年营收主要来自子公司江苏院，而江苏院当年也对主营业务重新调整口径，新增设备销售栏。具体来说，神雾节能2016年营收中工程承包1.82亿，设备销售4.97亿，工程咨询设计1.86亿，占比分别是21.07%、57.39%和21.54%，毛利率分别是23.94%、70.51%和76.36%。
是的，神雾节能的设备销售和工程咨询设计毛利率都超过了70%！一般环保行业的毛利率也就35%的水平，你这就是点石成金啊。查了一下江苏院公司官网，全是技术专利介绍，没有关于设备的介绍。不过，神雾集团的官网倒是有一些设备的介绍。到现在，我们还是要保持克制，再看看下图：
（数据来源：2016年公司财务报告 制图：叶檀财经）如果一家上市公司的境外收入占比过高，大家一定要保持警惕。另外，神雾节能境内外毛利率的差别还向大家传递一个信息：境内的客户还算理智，恩，境外客户都是傻子。
接下来，我们就要找出这位傻子客户。当然，神雾节能并没有直接公布它的名字：
（来源：2016年公司财务报告）但是，我们上网可以查出来，神雾节能参与了大河160万吨红土镍矿冶炼项目设计。从客户一销售额和公司境外销售额就可以确认，这个傻子就是，印尼大河镍合金有限公司。
问题是，它真的是弱智吗？我们再具体看看2016年急剧飙升的应收账款情况：
（来源：2016年公司财报）神雾节能比神雾环保的财务鸡贼多了，根本不对外公布具体客户的名字。幸好，我们无意中从财报外币货币性项目下面的附注中发现了一个关键信息点：印尼大河镍合金有限公司欠款竟然高达7640万美元。
再结合项目规模，我们基本就可以推断出，欠款最大的客户就是被当作“弱智”的印尼大河镍合金有限公司。
至此，故事就基本清晰了：神雾节能2016年的业绩主要靠印尼大河镍合金有限公司一家撑起，贡献了6.37亿营收，占全年总营收的比重高达73.66%，并且这家公司比较傻，贡献的毛利率也比境内高39.77%。但是呢，虽然贡献了这么多业绩，这家公司就是不付钱，欠款高达5.12亿，占所贡献营收的80.38%。也就是，神雾节能给它八成多的销售都没有受到货款！即便如此，神雾节能的股价2016年还是番了一番。
那么，最后的问题是，到底谁是傻子？
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