本刊特约作者 路漫漫/文
宝德股份（300023.SZ）是创业板第一批上市公司，上市前两年业绩暴增，但上市后迅速变脸，2012年、2013年更是连续两年亏损。神奇的是，2014年却实现营业收入9075.03万元，实现净利润1571.48万元，有惊无险地躲开退市。
2015年，宝德股份收购完成庆汇租赁有限公司（下称“庆汇租赁”）90%的股权，形成了自动化业务、环保工程设计与施工业务、融资租赁业务三大板 块。当年实现营业收入3.33亿元，同比增长266.69%，实现净利润5360.47万元，同比增长241.11%，取得历史以来最好的成绩。业绩如此 惊艳，在于从2015年6月开始，宝德股份的合并报表增加了庆汇租赁。庆汇租赁2015年6-12月实现营业收入19774.54万元，约占公司营业收入 的59.42%；实现净利润6274.20万元，占公司净利润的117.05%。
2016年7月13日，宝德股份发布业绩预告：2016年半年度盈利3750万元-3950万元，同比增长427%-455%。主要原因还是在于合并了庆汇租赁的财务数据。
这将是宝德股份业绩最好的上半年，从业绩来看，宝德股份凭借着庆汇租赁已经翻身，走在绩优成长股的道路上，从“丑小鸭”变成了“白天鹅”。然而，诸多疑点表明，宝德股份有可能成为黑天鹅。
毛利率犹如过山车
2014年跨界之前，宝德股份一直专注于石油钻采自动化产品及服务。2014年，“石油钻采自动化产品及服务”营业收入8425.38万元，同比暴 增90.84%，毛利率38.57%，同比暴增166.90%，表现出非常强劲的发展势头。然而，2015年，这一业务仅实现营业收入3327.94万 元，毛利率30.38%。
2009年至2013年，原油价格平均值为历史最高，油价的高企促使全球勘探开发支出连续四年增长，2013年更是创下历史新高。
作为宝德股份大客户的中国石油、中国石化、中海油勘探开发支出也持续增加，同行业的上市公司纷纷因此而受益，号称行业领先的宝德股份却一直走下坡 路。2010年至2013年，其营业收入分别为6589.73万元、7844.94万元、6368.44万元、4471.85万元，净利润分别为 1300.70万元、810.27万元、-1178.30万元、-1105.41万元。
2013年已是1995年来油气发现最少的一年，而且近年来，发现新油气田，特别是新油田的难度越来越大。2014年下半年，高企的油价突然崩盘， 全球的勘探开发支出下降，中石油2014年首次大幅削减支出，中石化、中海油也纷纷跟进，而宝德股份却在2014年突然爆发，究竟是为了保壳展现的高超财 技，还是真的迎来了第二春？
嵌入式一体化采油管理控制系统是宝德股份2011年首次推出的新产品，当年实现营业收入4019.76万元，占比51.24%，毛利率 37.14%。但2012年营业收入只有805.05万元，暴降79.97%，毛利率23.86%。2013年营业收入1874.54万元，同比暴增 161.2%，但毛利率反而只有14.58%。2014年营业收入4885.05万元，毛利率又飙升至52.93%。其中2014年上半年营业收入 3077.47万元，毛利率41.46%；下半年营业收入1807.58万元，毛利率高达74.25%。到了2015年上半年，实现营业收入944.13 万元，同比下降69.32%，毛利率56.28%。2015年年报并没有单独披露相关营收。
为何嵌入式一体化采油管理控制系统的毛利率既可以低至14.58%，又可以飙升至74.25%？无论上游还是下游，宝德股份都没有多大的话语权，也没有多大提价能力，而成本方面也没有多少下降的空间，在2014年亏损即退市的关键时刻，毛利率如此逆天，实在令人惊奇。
而号称“未来必将成为公司发展的新引擎，给公司带来稳定、持续的收益”的传统业务“石油钻采自动化产品及服务”，在2015年莫名其妙地边缘化 了。这块业务2013年及之前贡献了100%的营业收入，即使到了2014年，贡献的营业收入也高达92.84%，但2015年只有10%。2015年上 半年实现营业收入为2580.03万元，到下半年只有747.91万元。
宝德股份号称“宝德技术服务世界”，但技术服务带来的收入并不多，公司已经将重点转到金融行业，如果没有庆汇租赁，2015年宝德股份又要亏损了。
笔者曾在《宝德股份真相》（刊发于《证券市场周刊》2014年第75期）一文中，质疑宝德股份涉嫌造假上市。在本次保壳中，宝德股份依然财技了得。
神奇的华陆环保
2014年11月，宝德股份以6000万元的价格购买陕西华陆化工环保有限公司（下称“华陆环保”）60%的股权。
华陆环保成立于1997年3月，注册资本1500万元，主营环保工程设计与施工。2013年实现营业收入、净利润分别为367.12万元、 28.55万元，2014年1-8月实现营业收入、净利润分别为1754.96万元、174.24万元。无论是营收规模还是业绩，华陆环保都是很迷你，宝 德股份给予1亿元的估值，甘当冤大头？其实不然，华陆环保2014年的盈利预测为1185.76万元，主要是因为它以前签订、目前正在履行的订单以及 2014年新签订的订单集中在三四季度，因此净利润也将集中在下半年释放。从业绩承诺来看，宝德股份反而显得非常精明。
但是，华陆环保为何发展十几年之后突然在2014年一飞冲天？华陆环保2014年固定资产原值只有47.45万元，其中电子设备38.95万元，运 输设备8.5万元。固定资产如此少的公司，又靠什么在2014年完成1185.76万元的净利润，难道环保公司无需固定资产投资吗？2015年及2016 年的业绩承诺，华陆环保又靠什么完成？
盈利预测以华陆环保正在履行的或将要履行的重大合同为依据。截至2014年11月17日，华陆环保共有5份重大合同。合同总金额为15666万元， 其中新疆奎山宝塔石化有限责任公司（下称“宝塔石化”）金额为14810万元，占比95.20%。以华陆环保的规模，能拿下这一巨额合同简直就是奇迹。
虽然2013年华陆环保与宝塔石化签订了金额巨大的协议，但在签约后的6个多月里，宝塔石化贡献收入并不多，2013年华陆环保实现营业收入只有 367.12万元。到了2014年，华陆环保绝大部分的收入来自宝塔石化。而当年，华陆环保实现营业收入、净利润分别为6169.68万元、 1052.51万元，顺利完成当年的业绩承诺。2014年末，宝塔石化尚欠货款4796.11万元。2015年，双方的合作出现了问题。宝德股份在 2015年半年报表示：“截至目前，该项目确认销售收入5527万元。由于业主对主生产工艺单元进行升级优化设计，目前项目施工处于等待设计确认状态。” 到了2016年第一季报依然如此。
人民网地方领导留言板（http://liuyan.people.com.cn/thread.php?tid=3588446） 的信息显示，宝塔石化员工已经向公司所在地奎屯市的市委书记投诉宝塔石化拖欠100多名员工2015年11月至2016年4月的工资。员工还表示，“找奎 屯市劳动检查大队反映，结果不了了之，我们实在是没法子了，在新疆半年多一点钱都没有挣到，求书记为我们做主，帮我们讨回工资，也希望这样的事情别再发 生！”
如果宝塔石化真的连员工的工资都发不出去，那么华陆环保的应收账款估计也很难收回。2015年年末，宝塔石化还欠1656.11万元。华陆环保对宝 塔石化欠款计提了165.61万元坏账准备。现在的关键问题是，在2016年最后一年的业绩承诺期，如果华陆环保还没有收回这笔欠款，那么该怎样处理？这 笔欠款发生的坏账损失究竟是由华陆环保原股东承担，还是上市公司承担？
虽然宝塔石化的项目进行不下去，但2015年1月，华陆环保与内蒙古包钢稀土（集团）高科技股份有限公司签订包头华美硫酸铵废水处理EPC项目合 同，合同总金额9633.44万元。2015年10月，华陆环保与文水县人民政府签订文水县胡兰镇工业聚集区污水收集处理厂PPP项目合同，合同总金额 5785.58万元。
2015年，华陆环保主要靠着包钢稀土的项目实现营业收入10015.71万元，实现净利润1543.05万元。
从2014年到2015年，华陆环保都是主要依靠一位大客户就完成业绩承诺。如果不出意外，2016年，华陆环保再依靠一位大客户，最后一年的业绩承诺也会顺利完成。
跨界收购庆汇租赁
宝德股份2015年又进行一次跨界并购。此次收购的庆汇租赁成立于2001年7月，是2013年11月获商务部批准的第10批内资融资租赁业务试点企业。
2013年12月，庆汇租赁完成了焦作市中宸高速公路有限公司（下称“中宸高速”）项目的投放审批程序，并于在当月收到了中宸高速支付的顾问咨询费 1500万元（含税），确认顾问咨询收入1456.31万元。这样的效率实在太高了。庆汇租赁2013年全年支付给职工以及为职工支付的现金为3.8万 元，并没有拖欠工资。金融行业是高薪行业，3.8万元，庆汇租赁2013年到底有多少职工？
庆汇租赁于2014年2月与盟科投资控股有限公司（下称“盟科投资”）签署《融资租赁合同》，约定庆汇租赁以售后回租方式向盟科投资（租赁资产为盟 科投资拥有的位于北京市朝阳区的48套房产）提供融资15000万元，租期12个月。庆汇租赁于2014年2月6日向盟科投资支付了15000万元。
中宸高速、盟科投资与庆汇租赁有着千丝万缕的关系。盟科投资与中宸高速曾分别持有丰汇租赁有限公司86.67%和13.33%股权。而丰汇租赁与庆 汇租赁都曾经是中植系的公司。盟科投资项目已于2014年11月19日终止。中宸高速项目已于2014年12月9日终止，根据庆汇租赁与中宸高速的合同约 定，提前终止合同，不退还已收取的顾问咨询费。中宸高速的帮忙恰到好处。所以，在庆汇租赁开张之际，有了中宸高速在2013年的这一大单以及盟科投资 2014年的大单，相当于给了庆汇租赁敲开资本市场的利器。
此前，凯撒股份（002425.SZ）2014年1月与庆汇租赁的股东重庆冠铭嘉盟投资中心（有限合伙）、重庆昊诚拓天投资有限公司签订相关协议，拟收购庆汇租赁46%的股权。后于当年9月终止该协议。
2014年8月，重庆中新融创投资有限公司（下称“重庆中新融创”）以30330万元受让庆汇租赁90%股权。2014年10月，宝德股份和重庆中 新融创签署协议，拟向重庆中新融创发行股份及支付现金购买庆汇租赁90%的股权，同时向健和诚投资、赵敏、李柏佳、何平、中经瑞益等五名对象非公开发行股 票募集配套资金。本次交易最终交易价格为67500万元。
2015年6月，宝德股份完成收购庆汇租赁90%的股份，在业绩突飞猛进的情况下，宝德股份的债务风险也急剧增加。2014年12月末，庆汇租赁总 资产余额为12.37亿元、负债总额8.61亿元，资产负债率69.59%。2015年12月末，庆汇租赁总资产余额为36.37亿元，负债总额 31.87亿元，资产负债率87.61%。而宝德股份资产总额从2014年年末的5.01亿元膨胀至2015年年末的45.57亿元，同期，负债总额从 1.51亿元膨胀至35.09亿元。
庆汇租赁的神秘客户
根据庆汇租赁盈利预测报告，2014年8-12月拟投放的项目及收益率情况如表1所示。
2014年8-12月，庆汇租赁新增投放项目3个，共新增投放金额60290万元。实际投放金额和收益率情况如表2所示。
2014年8-12月，庆汇租赁超额完成了盈利预测的营业收入目标，但实际投放项目、投放金额和收益率水平与盈利预测存在差异。
宝德股份2014年10月28日签署相关协议，庆汇租赁在2014年11月、12月就发生如此重大的变化，实在有些匪夷所思。另外，公告解释称，“天津轧钢和湘潭九华项目与预测项目的顾问咨询费率基本相当”，这明显违背事实。
天津轧钢投放金额3亿元，顾问咨询费3000万元，年顾问咨询费率2%。而预测中客户1的投放金额5亿元，顾问咨询费2250万元，年顾问咨询费率 0.90%。天津轧钢的投放金额比预测客户1少了40%，但顾问咨询费却高出了33.33%，年顾问咨询费率高出了1倍多。拉萨盛运投放金额10870万 元，顾问咨询费870万元，年顾问咨询费率8.00%；而预测中客户2的投放金额20000万元，顾问咨询费700万元，年顾问咨询费率1.17%；投放 金额减少了45.65%，顾问咨询费增加了24.29%，年顾问咨询费率暴增了近7倍。这些客户又为何甘愿做这样的冤大头呢？庆汇租赁收的顾问咨询费越 高，往往意味着风险越大。以天津轧钢而言，其所处的行业早已一片哀鸿，整个行业的偿付能力不容乐观。
根据审计报告，庆汇租赁2014年实现营业收入11376.05万元，净利润6545.03万元，扣除非经后的净利润为6366.25万元，超额完成了年度承诺业绩。
2013年及2014年，庆汇租赁共确认了六笔顾问咨询收入（税后）。2013年：12月中宸高速1456.31万元。2014年：5月华宝汽车 31.82万元、7月大连特钢2，820.51万元、11月拉萨盛运820.75万元、12月天津轧钢2830.19万元、12月湘潭九华824.43万 元。2014年上半年，庆汇租赁经营惨淡，到了下半年，生意好得离奇。
如果庆汇租赁没有拉萨盛运、天津轧钢、湘潭九华这些客户在11月、12月合计贡献61.07%、4475.37万元的顾问咨询收入，是不可能完成业 绩承诺的，高价卖给上市公司的可能性也变得微乎其微。2014年6月-12月庆汇租赁实现营业收入10348.28万元、净利润为5937.46万元。 2015年6-12月，实现营业收入19774.54万元，净利润为6274.20万元。2015年6月-12月营业收入同比翻番，但净利润都几乎没有增 加，由此可见，神秘客户在2014年发挥的作用巨大。
2016年4月，宝德股份拟发行股票募集6.62亿元，其中4.5亿元用于增资庆汇租赁开展融资租赁业务。以庆汇租赁约10%的融资成本计算，上市 公司此举相当于每年给庆汇租赁送上约4500万元利润。有这样的大力支持，庆汇租赁完成业绩承诺也变得更加轻松。而这一资金支持或许只是一个开头而已。
火中取栗风险大
如果从资产负债率及风险来看，宝德股份的风险急剧放大。庆汇租赁实际风险远远超过预期。在公告中，庆汇租赁预计将通过无追索权保理为新增的三位客户 提供资金，也就是说，庆汇租赁无需承担风险来做稳赚不赔的业务，但实际上，庆汇租赁通过有追索权保理来获得资金。从原计划的无风险到承担风险，庆汇租赁的 风险急剧增加。
庆汇租赁是典型的收益在前，风险在后。由于一开始就收取大量的顾问咨询费，其业绩看起来非常好看，但至于投放资金是否收回，往往是几年之后的事情。且存在业绩承诺期限，承诺过后，如果资金收不回，那么所有损失将由上市公司承担。
笔者认为，庆汇租赁的顾问咨询费应该与投放资金构成一个业务总体，顾问咨询费应该按照投放资金的期限进行分摊，而不应该在获取时就一次性确认为当期损益。
目前，庆汇租赁就面临投放资金无法收回的危险。
2014年7月，庆汇租赁为大连特钢以售后回租方式提供融资5亿元，租期5年，按约定收取相关手续费3300万元（含税）。但作为帮助庆汇租赁完成 2014年业绩承诺的第二大功臣大连特钢，现在处境不佳。大连特钢母公司东北特殊钢集团有限责任公司（下称“东北特钢”）2015年度第一期超短融募集说 明书显示：东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司未结清信贷信息中，垫款3笔，余额7394.78万元，关注类存在2笔信用证，余额21660万元；已结清 信贷信息中，垫款66笔，金额68679.78万元，关注类存在9笔贷款、7笔贸易融资、2笔保理、1笔票据贴现、1笔银行承兑汇票和2笔信用证；对外担 保信息中，公司存在11.95亿元关注类保证担保。
东北特钢推迟并至今未公告2015年年报。但从其2014年年报可以看出，长期应付款中应付庆汇租赁47500万元。按照5年期计算，即使按期还款，庆汇租赁还应收大连特钢4亿元以上。从目前的情况来看，庆汇租赁收回剩余投放资金的可能性非常小。
但中植系无需担心这样的风险。宝德股份以16.67元/股向重庆中新融创发行股票2294.54万股，又进行10股送15股后，股票数量变成 5742.95股，以8月5日收盘价22.06元计算，市值高达12.67亿元，扣除当初的成本，重庆中新融创赚取近10亿元。即使以后庆汇租赁无法完成 业绩承诺，重庆中新融创获利会有所减少，但依然是暴利。
声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票
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